岳梅梅 楊朝軍

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

截至2017年7月，我國證券市場共有基金管理公司128家，基金產(chǎn)品4571只，管理規(guī)模達(dá)10.11萬億，證券投資基金已經(jīng)成為證券市場上舉足輕重的投資者之一。與此同時(shí)，我國開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者持有的基金份額從2008年的8.2%提高至2016年的36.5%，開放式基金持有人結(jié)構(gòu)“散戶化”的態(tài)勢有所改善，這種改變是否會對證券投資基金的投資行為產(chǎn)生影響？一直以來，監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界對以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者是否起到穩(wěn)定市場的作用存在質(zhì)疑（祁斌；蔡慶豐、宋友勇），而基金投資行為非理性的背后是否受到持有人結(jié)構(gòu)的影響？持有人結(jié)構(gòu)不同的證券投資基金在發(fā)揮穩(wěn)定市場這一功能上是否存在差異呢？針對以上問題，本文主要從基金的持有人結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析基金持有人對基金經(jīng)理投資行為的影響路徑，探求基金投資行為“異質(zhì)性”背后的持有人結(jié)構(gòu)因素。本文以持有人結(jié)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)，對證券投資基金進(jìn)行分類，使用A股市場微觀數(shù)據(jù)研究持有人結(jié)構(gòu)不同的證券投資基金對股票波動性的影響，最后對基金未來的發(fā)展和市場穩(wěn)定功能的發(fā)揮提出了建議。

1 研究假設(shè)與研究框架

個(gè)人持有人由于缺乏信息，大多依靠基金的過往業(yè)績和規(guī)模等因素做出投資決策，為了吸引這類投資者，基金經(jīng)理會在期末等評比期人為拉高基金凈值，給市場造成波動。再者，個(gè)人持有者持有基金的期限大多小于1年，其追求短期收益，申贖頻繁，表現(xiàn)出“基金投資股票化”特征，給基金流量帶來波動。為了不損失當(dāng)期收益，基金經(jīng)理會調(diào)整資產(chǎn)組合以對基金流量做出反應(yīng)，這也會給市場帶來波動。綜上，本文的第一個(gè)假設(shè)是：

假設(shè)一：個(gè)人持有人持有基金會增加股票波動。

機(jī)構(gòu)持有人作為專業(yè)投資者，具有信息優(yōu)勢，投資行為更加理性。機(jī)構(gòu)持有人在關(guān)注基金收益的同時(shí)也十分注重風(fēng)險(xiǎn)，在市場上漲時(shí)不盲目跟風(fēng)，在市場下跌時(shí)仍有申購行為，對基金管理者的考察期限相對較長，有助于穩(wěn)定市場情緒和基金現(xiàn)金流，因此本文的第二個(gè)假設(shè)是：

假設(shè)二：機(jī)構(gòu)持有人持有基金會降低股票波動。

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文首先依據(jù)持有人持有基金的比例將開放式基金分為機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型和個(gè)人主導(dǎo)型兩種類型。若上述假設(shè)成立，則個(gè)人主導(dǎo)型基金會增加市場波動，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金可以降低市場波動。但由于我國機(jī)構(gòu)持有人在基金中的占比較低，即使在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金中，個(gè)人持有者也占有相當(dāng)比例份額，會對結(jié)果造成干擾。故進(jìn)一步在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文以持有人在基金中持有的份額為權(quán)重，將基金持股比例分配給不同持有人，研究持有人間接持股對市場波動性的影響。若上述假設(shè)成立，則個(gè)人通過基金持股會增加市場波動，機(jī)構(gòu)通過基金持股可以降低市場波動。本文研究框架見圖1。

本文創(chuàng)新點(diǎn)在于：（1）從基金持有人角度出發(fā)，將基金對市場波動性的影響追溯至不同持有人，深度挖掘基金投資行為“異質(zhì)性”背后的持有人結(jié)構(gòu)因素，填補(bǔ)前人研究空白，更有針對性地提出政策建議。（2）多角度研究。文章以持有人結(jié)構(gòu)不同的基金為研究對象，同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以持有基金的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者為研究對象，兩種方法互為支撐又各有側(cè)重，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可信度。（3）本文使用2008年至2016年的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度長，涵蓋牛市、熊市、暴漲市和暴跌市等豐富的市場行情，研究結(jié)果更加穩(wěn)定可靠。

圖1 研究框架

2 數(shù)據(jù)、變量與模型設(shè)計(jì)

本文統(tǒng)計(jì)股票型和混合型基金每季度公布的前20名重倉A股數(shù)據(jù)，時(shí)間從2008年第一季度到2016年第三季度共計(jì)37個(gè)季度。剔除金融業(yè)、ST、*ST、2016年上市，以及當(dāng)季停牌時(shí)間超過1個(gè)月的股票。由于2008年到2016年期間不斷有公司上市，公司數(shù)目發(fā)生改變，剔除缺失數(shù)據(jù)和考慮新上市公司后最終獲得14208條非平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

我國開放式基金的持有人可以分為機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩大類，機(jī)構(gòu)持有人主要包含保險(xiǎn)公司、社?；?、理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理公司和FOF等。本文自變量為擁有不同持有人結(jié)構(gòu)的開放式基金的持股比例?；鸬某钟腥私Y(jié)構(gòu)是多樣的，劉建徽將機(jī)構(gòu)持股比例從高到低排序，選取前50%為高機(jī)構(gòu)持有型，后50%為低機(jī)構(gòu)持有型，此種分類方法的優(yōu)點(diǎn)是即便機(jī)構(gòu)持有比例很低，仍然可以分組，但由于其受到個(gè)人持有人的影響大，因而意義不大。本文借鑒姜佳汛和楊朝軍關(guān)于投資期限的分類方法，以固定閾值對持有人結(jié)構(gòu)加以區(qū)分，將機(jī)構(gòu)持有比例超過50%的開放式基金設(shè)為機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金（hinst），機(jī)構(gòu)持有比例低于50%的開放式基金設(shè)為個(gè)人主導(dǎo)型基金（linst）。對于每只股票計(jì)算不同基金的持股比例。表1為2008年到2016年間機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型和個(gè)人主導(dǎo)型基金在基金總數(shù)中的占比，以及該種基金中機(jī)構(gòu)平均持有比例情況，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)顯示：機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金占基金總數(shù)的比例逐年上升，2008年僅為11.26%，2016年上升至32.29%，個(gè)人主導(dǎo)型基金占基金總數(shù)的比例則逐年下降。在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金中，機(jī)構(gòu)持有比例呈現(xiàn)上升狀態(tài)；在個(gè)人主導(dǎo)型基金中，機(jī)構(gòu)持有比例變化不大，維持在13%左右的水平。目前我國個(gè)人主導(dǎo)型基金占到三分之二，基金業(yè)仍然表現(xiàn)為“散戶化”狀態(tài)，但統(tǒng)計(jì)顯示機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金的數(shù)量占比和機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金中機(jī)構(gòu)持有比例均呈現(xiàn)上升趨勢，說明機(jī)構(gòu)持有者在開放式基金中的地位在逐步提高，具體見表1。

表1 機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型和個(gè)人主導(dǎo)型基金基本情況概覽

參考Gompers和Metrick、祁斌等的研究，本文選取以下控制變量：（1）公司規(guī)模（lnsize），取季度末公司流通市值的對數(shù)。Sias和祁斌等研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大，股票波動性越小，預(yù)計(jì)其符號為負(fù)。（2）賬面市值比（BM），即季度末公司賬面價(jià)值和市值之比。用賬面市值比來衡量公司的成長性，賬面市值比越低，公司成長性越高，其股票波動性也越大，預(yù)計(jì)其符號為負(fù)。（3）換手率（turnover），即本季度內(nèi)成交量與流通市值之比。換手率是股票流動性的衡量指標(biāo)，換手率越高，公司受關(guān)注程度越高，股票波動性也越大，預(yù)測其符號為正。（4）上一季度累計(jì)收益率（r（-3，0））控制股票收益率慣性。（5）股票季末收盤價(jià)的對數(shù)（lnP）控制其他與股票相關(guān)的特征。本文實(shí)證模型如下，具體變量說明見表2。

表2 變量說明

3 實(shí)證結(jié)果

模型的變量取自2008年一季度至2016年三季度共10248個(gè)觀測值，股票波動率的均值為25%，中位數(shù)為23.8%，最大值為175.2%，最小值為3.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.089。機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金的持股比例均值為0.4%，最大值為13.4%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009。個(gè)人主導(dǎo)型基金的持股比例均值為3.6%，最大值為43%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049。機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金相對個(gè)人主導(dǎo)型基金的持股比例小，持股較為分散。描述性統(tǒng)計(jì)分析見表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，使用Eviews軟件分別采用LLC、PP、ADF檢驗(yàn)方法對上表中變量做0階單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有變量序列皆為0階平穩(wěn)。由于篇幅限制，此處不列出上述檢驗(yàn)結(jié)果。

對模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果均拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，所以采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 Hausman檢驗(yàn)

使用Eviews軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

回歸結(jié)果見表4，個(gè)人主導(dǎo)型基金持有股票比例（linst）的回歸系數(shù)為0.1923，在1%的顯著水平下顯著不為零，表明個(gè)人主導(dǎo)型基金增加了市場波動，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)一。機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金持有股票比例（hinst）回歸系數(shù)為0.11，但不顯著，表明機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金持股對市場波動影響并不顯著。對此的解釋為，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金中個(gè)人持有人仍占據(jù)相當(dāng)?shù)姆蓊~，這會部分抵消機(jī)構(gòu)持有人對市場的作用，故回歸結(jié)果并不顯著?？刂谱兞炕貧w結(jié)果顯示公司規(guī)模越大，其股票波動性越小，結(jié)果與Sias、祁斌等的研究結(jié)果一致；賬面市值比越大，說明企業(yè)越成熟，其波動性也越小，回歸結(jié)果也證實(shí)了這一結(jié)果；換手率與股票波動性正相關(guān)，說明關(guān)注度高的股票波動更大。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基金持有人“散戶化”形勢下，個(gè)人持有人在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金中仍占有較大比例，且我國機(jī)構(gòu)持有人中保險(xiǎn)等長期資金占比不足，這可能是實(shí)證檢驗(yàn)中機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金當(dāng)期持股對市場波動性的影響不顯著的原因。為徹底剝離兩種基金持有人，本小節(jié)將模型的自變量改為機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人以基金為中介間接持有股票的比例。計(jì)算方法如下：假設(shè)在q季度有n支基金重倉股票i，首先分別將機(jī)構(gòu)和個(gè)人對基金1的持有比例乘以該基金對股票i的持有比例，計(jì)算出不同持有人以基金1為中介持有股票i的比例。類似計(jì)算基金2到基金n，最終分別加總機(jī)構(gòu)通過基金持有股票i的比例和個(gè)人通過基金持有股票i的比例因變量和其他控制變量同上一節(jié)。具體變量對照見表6。

表6 變量說明

對機(jī)構(gòu)通過基金持有股票比例（inst）和個(gè)人通過基金持有股票比例（pers）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，機(jī)構(gòu)通過基金持有股票比例均值為0.75%，最大值為9.66%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.01；個(gè)人通過基金持有股票比例均值為3.34%，最大值為39.98%，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示個(gè)人通過基金持有股票比例大于機(jī)構(gòu)通過基金持有股票比例，對市場影響作用更強(qiáng)。描述性統(tǒng)計(jì)分析見表7。

表7 描述性統(tǒng)計(jì)分析

使用Eviews軟件對表7中四個(gè)自變量分別采用LLC、PP、ADF檢驗(yàn)方法做0階單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均顯示為0階平穩(wěn)。對模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)（見表8），檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，所以實(shí)證研究仍采用固定效應(yīng)模型。

表8 Hausman檢驗(yàn)

本小節(jié)模型如下：

使用Eviews軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸，實(shí)證結(jié)果如表9所示。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表9，個(gè)人通過基金持有股票比例（pers）的回歸系數(shù)為0.2258，在1%的顯著水平下顯著不為零，表明個(gè)人通過基金持有股票增加了市場波動。機(jī)構(gòu)通過基金持有股票比例（inst）的回歸系數(shù)為-0.038，在10%的顯著水平下顯著不為零，表明機(jī)構(gòu)通過基金持有股票降低了市場波動。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持前文的研究結(jié)論，我國基金的個(gè)人持有人由于信息不對稱等因素，僅依據(jù)基金業(yè)績和規(guī)模等因素做出判斷，“用腳投票”的理性程度較低，這種行為給基金經(jīng)理以忽視風(fēng)險(xiǎn)、操縱基金組合凈值的激勵。另外，個(gè)人持有人“羊群效應(yīng)”明顯，投資期限較短，申贖頻繁，給基金流量帶來波動，由此個(gè)人持有人持有基金會增加市場波動。而基金的機(jī)構(gòu)持有人投資更為理性，對市場風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。機(jī)構(gòu)持有人的參與可以起到規(guī)范基金投資、穩(wěn)定基金現(xiàn)金流的作用，從而降低市場波動性。雖然我國目前基金的投資者仍然以個(gè)人為主，但隨著機(jī)構(gòu)持有人比例的不斷上升和持有人“散戶化”狀態(tài)的改變，基金對市場的穩(wěn)定作用會逐步顯現(xiàn)。

5 政策建議

ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國共同基金個(gè)人持有比例為60%，養(yǎng)老保險(xiǎn)持有近30%份額。與此形成對比，我國開放式基金個(gè)人持有比例超過80%，保險(xiǎn)、社保基金等長期投資者持有比例不足10%。我國基金中的機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險(xiǎn)等長期投資者力量不足的原因是多樣的。政策層面上，基于社會保障功能和資金安全的考慮，國家對保險(xiǎn)資金入市有頗多限制，但隨著市場的成熟和監(jiān)管的完善，這一限制在逐年放寬，目前保險(xiǎn)、社?；鸷推髽I(yè)年金投資股票市場的比例上限分別為總資產(chǎn)的30%、40%和30%。市場層面上，我國股票市場處于高估值、高泡沫的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配，夏普比率低于債券、貨幣等其他市場，股票市場對保險(xiǎn)類投資者缺乏吸引力。所以，雖然我國機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型基金占比在逐步增加，但基金中的機(jī)構(gòu)力量仍舊不足，并未起到穩(wěn)定市場的作用。

基金機(jī)構(gòu)持有人的市場行為具有信號效應(yīng)，其理性投資行為可引導(dǎo)基金業(yè)和股票市場趨向成熟，故增加基金中的機(jī)構(gòu)持有人尤其是保險(xiǎn)等長期資金對穩(wěn)定市場有重大意義。針對以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：

構(gòu)建健康理性的資本市場生態(tài)環(huán)境，促使股票市場回歸價(jià)值。

我國股票市場從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，已頗具規(guī)模，但仍然未構(gòu)建起健康的生態(tài)環(huán)境。市場普遍的估值泡沫使得投機(jī)氛圍盛行，新股發(fā)行后往往接連漲停，隨后價(jià)格又不斷下跌，波動極大，市場缺乏理性。二級股票市場經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的市場收益低于其他大類資產(chǎn)市場的平均水平，導(dǎo)致二級市場對投資者的吸引力不足。健康的生態(tài)環(huán)境是股票市場發(fā)展壯大的前提，也是金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保障，應(yīng)正確認(rèn)識我國股票市場的估值水平，調(diào)整相關(guān)制度，引導(dǎo)投資者理性投資，促使市場回歸價(jià)值。

提升開放式基金中機(jī)構(gòu)持有人的比例，尤其鼓勵引導(dǎo)保險(xiǎn)等長期資金進(jìn)入基金。

機(jī)構(gòu)持有人尤其是保險(xiǎn)等長期資金以長期增值為目的，風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格，不盲目跟風(fēng)炒作，投資更加理性，進(jìn)入基金有助于平抑異常波動、穩(wěn)定市場。相反，機(jī)構(gòu)持有人的缺位會使得基金投資行為個(gè)人化，大規(guī)模資金變動將對市場造成更大影響。所以，應(yīng)鼓勵機(jī)構(gòu)投資者持有基金，尤其鼓勵引導(dǎo)保險(xiǎn)、企業(yè)年金和社保基金等長期資金持有基金。