利率市場化是中國金融體系改革的重要一環(huán)，通過建立由市場供求關(guān)系決定金融體系利率的機制，使市場機制在金融資源配置中發(fā)揮主導作用，有助于降低金融配置的摩擦阻力和扭曲程度，有效提高金融服務實體經(jīng)濟的能力。

近期媒體報道，存款利率的隱性約束正在被放開，這是新一任央行的“第一把火”。本文將通過對利率市場化改革的進程回顧，論述為何央行在此時強調(diào)推進利率市場化，提出其更為可能的合理路徑，猜測“利率錨”的合理利率水平。

利率市場化的“未竟之旅”

2013年十八屆三中全會提出，讓市場在資源配置中起決定性作用。在金融領(lǐng)域，資金作為最重要的資源，其市場化改革就是利率市場化和匯率市場化。

中國利率市場化改革開始干1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率，2004年左右開始存貸款利率市場化嘗試，總體思路是“先貸款后存款、先大額后小額、先外幣后本幣”，2004-2006年實現(xiàn)了放開貸款利率上限、擴大房貸利率浮動范圍。2012年之后，利率市場化步伐明顯加快，先后多次擴大存貸款浮動區(qū)間，并于2013年全面放開貸款利率管制，2015年全面放開存款利率管制，這標志著存貸款的利率市場化基本完成。

在逐步放開存貸款利率管制的同時，央行提出利率走廊三步走路線圖：第一步，在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣布這個隱性的政策利率;第二步，逐步收窄事實上的利率走廊;第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。2014-2016年，央行沿著這一路線圖進行了探索和實踐，取得了寶貴的經(jīng)驗。

但這一階段的利率市場化并不充分，一方面，存在“利率雙軌制”問題：另一方面，由于金融機構(gòu)缺乏監(jiān)管，加劇了2016年的“金融亂象”，2017年利率市場化出現(xiàn)了一定程度的后撤，貨幣市場波動性急劇提高，利率的基準作用下降。

周小川行長在任期間，重點推進的是利率市場化、匯率市場化和資本賬戶開放。

2018年4月11日，易綱行長參加博鰲亞洲論壇時表示，目前中國仍存在一些“利率雙軌制”，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業(yè)銀行存貸款利率可根據(jù)基準利率上浮和下浮，根據(jù)商業(yè)銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場改革。這反映出，當前中國利率市場仍存在“雙軌制”的問題，且二者逐漸統(tǒng)一將是利率市場化的“未竟之旅”。

目前，存貸款利率上下限均己放開，但實際上仍然存在至少兩種約束機制：

第一種是閉叭七大項中的“定價行為”，變相對銀行存、貸款利率進行了嚴格約束。這個指標較少被市場提及，但是其對于銀行的約束能力極強，因為其具有一票否決權(quán)，即定價行為違規(guī)直接降為C檔。定價偏離的考核方式，是某銀行的存款利率與全市場存款利率的偏離度，以及貸款利率與全市場貸款利率的偏離度在大行的存貸款利率基本與央行設定的存貸款基準利率一致的情況下，如果某銀行“高息攬儲”、“高息放貸”，必然會導致其存貸款利率與全市場存貸款利率偏離，結(jié)果是MPA考核不合格這在事實上形成了對銀行存、貸款利率的強力約束。

第二種是市場利率定價自律機制，主要是對存款利率上浮上限進行約束，上限一般在40%-50%。這一機制近期市場討論較多，不再贅述。

與存貸款利率相比，貨幣市場利率和債券市場利率相對市場化程度要高得多，貨幣市場存在央行控制的基準利率（如果央行不控制基準利率，則無法實施貨幣政策：美聯(lián)儲加息，實際就是提高聯(lián)邦基金利率這一基準利率），但各家銀行參與貨幣市場的利率完全由各家銀行自主定價。債券市場則是完全市場化的市場，債券市場利率基本不存在任何央行的約束。

易綱行長的態(tài)度非常明確，就是破除“利率雙軌制”，即沒那么市場化的存貸款利率向更市場化的貨幣市場利率、債券市場利率并軌，這是中國利率市場化新航程的主要目標

現(xiàn)在正是重新推進利率市場化的良好“窗口期”

2014-2016年，央行將貨幣市場利率基本固定在2%-2.5%左右，一方面出于對沖經(jīng)濟下行壓力的需要，但另外還有一重目的——堆進利率市場化

利率市場化要求央行將短期貨幣市場利率（通常是隔夜，7天也可以）作為基準利率，而基準利率意味著這一利率需要在某一水平上保持相對穩(wěn)定，一個波動特別大的利率顯然不可能成為基準利率。

我們在2015年出版的《再造央行4.0》中提出，如果央行將短期貨幣市場利率作為基準利率，則期限錯配將更為嚴重，結(jié)果果然如此：2015-2016年銀行同業(yè)業(yè)務量爆炸式增長，本質(zhì)上就是以基準利率向央行融資，進行期限錯配加杠桿，進而導致金融亂象大爆發(fā)。

我們在《再造央行4.0》中同樣提出，中國實施宏觀審慎管理的必要性越來越強，核心是應對市場失靈導致的金融系統(tǒng)風險提高，包括金融機構(gòu)過度期限錯配加杠桿、忽視流動性管理、風險偏好過高，等等。

2016年下半年之后，決策層為防止金融系統(tǒng)性風險爆發(fā)，將“防風險”作為重中之重，核心是宏觀審慎政策框架，包括出臺MPA考核、銀監(jiān)會“三三四”、流動性新規(guī)、大資管新規(guī)等一系列措施，來化解金融系統(tǒng)性風險。

通過長達一年多的“嚴監(jiān)管”，己經(jīng)取得了明顯的成效，不僅金融體系資金空轉(zhuǎn)的情況得到明顯好轉(zhuǎn)，同時各種金融亂象得到有效控制，金融體系開始逐步回歸“服務實體經(jīng)濟”的本質(zhì)職能上來。

利率市場化的另一條件是打破剛性兌付，否則，會出觀嚴重的借短買長、期限錯配、信用錯配，目前剛性兌付己經(jīng)得到改善。2014年開始信托打破剛性兌付，之后券商資管等剛性兌付打破，“大資管新規(guī)”將打破銀行理財?shù)膭傂詢陡叮诘胤秸谫Y約束后城投平臺的剛性兌付或許也將打破。

新一屆央行領(lǐng)導為易綱行長和郭樹清黨委書記的“雙首長制”，郭樹清同時擔任銀保監(jiān)會主席，這無疑為進一步推進利率市場化提供了更為充分的條件。一方面，利率市場化推進的阻力會減?。毫硪环矫妫胄信c銀保監(jiān)會聯(lián)動性增強，防范化解風險能力提高。

在“嚴監(jiān)管”和宏觀審慎框架完善之后，在打破剛性兌付取得重大進展之時，在新一任央行領(lǐng)導履新之際，利率市場化重新起航的條件己經(jīng)具備：央行將貨幣市場利率作為基準利率，并將其錨定在某一合理水平，作為包括存貸款在內(nèi)的基準利率，真正放開存貸款利率管制，將不再會導致金融機構(gòu)過度膨脹的金融亂象，也不再會因為軟約束導致利率定價失效，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和防范化解風險能力增強，利率市場化可以進入決戰(zhàn)階段。

“一步到位”并非存款市場化最佳方案

2018年易綱行長博鰲亞洲論壇表態(tài)之后，媒體開始傳稱，央行己經(jīng)開始推進利率市場化“雙軌制”的統(tǒng)一。主要有兩種說法：其一，央行將放寬對商業(yè)銀行存款利率上限的非正式指導，北京地區(qū)商業(yè)銀行存款利率上限放開到1.5倍，此前是1.4倍。其二，央行并非放開全部存款利率，而是根據(jù)不同類銀行分別放寬大額存單利率上限。

上述兩種說法，其實正是央行推進利率市場化改革的兩種可能模式：第一種說法意味著央行對利率市場化的推進是“一步到位”，直接取消對全部銀行存款利率上限的指導;第二種說法則意味著央行對利率市場化的推進是“漸進式”，并非一步到位。

我們認為，或許第二種說法更符合央行的推進邏輯。我們知道，央行利率市場化的總體思路是“先貸款后存款、先大額后小額、先外幣后本幣”，其中，“先大額后小額”的思路有必要在此時的存款利率市場化中進行再次應用。

如果央行一步到位推進存款利率市場化，則會直接對整個金融市場造成重大直接沖擊，大多數(shù)銀行也將無所適從，可能引發(fā)金融系統(tǒng)風險。通過“先大額后小額”、“先定期后活期”的方式，可以漸進式地推進存款利率市場化，給銀行以較長的過渡期對金融市場的影響也可以降至最低。

因此，我們認為，央行推進存款利率市場化，更可能的方式是“先大額后小額”、“先定期后活期”。

利率描的合理中樞在哪里？

貨幣市場利率是利率市場化的“錨”，這一點幾乎沒有任何爭議，分歧只是在于隔夜還是7天、SHIBOR還是DR。無論是哪一個，均無礙我們對合理利率中樞進行討論。

以史為鑒，可以推測利率市場化的合理利率中樞：2013年與2016年政策層分別對利率市場進行了兩次壓力測試，2013年由于調(diào)控“非標”收緊貨幣政策，測試出了合理利率的上線;2016年由干之前救助“股災”放寬貨幣政策，測試出了合理利率的下線。合理利率應該介于兩者之間。

第一次壓力測試，是2013年將貨幣市場利率提高至歷史最高水平。2013年央行由于調(diào)控“非標”，通過收緊貨幣政策的方式，起到了政策引導的作用，由于貨幣政策偏緊，使得大量實體經(jīng)濟的融資需求受到抑制，金融條件過緊不利于實體經(jīng)濟，貨幣政策的利率中樞應低于2013年水平，這是貨幣市場利率的上線。

同時，需要注意的是，所謂的“黃金法則”——名義利率等于名義GDF增速，己經(jīng)在中國被證偽。2013年貨幣市場利率大幅提高至歷史最高水平，盡管仍然低于名義GDP增速，但己經(jīng)導致了金融市場紊亂、實體經(jīng)濟顯著惡化，這意味著“黃金法則”在中國并不適用，主要原因包括中國債務率高、實體經(jīng)濟投資回報率低等中國現(xiàn)實國情。

第二次壓力測試，是2015-2016年將貨幣市場利率固定在較低水平。由干2014-2016年經(jīng)濟下行壓力較大，加上2015年為股市救市，央行調(diào)低了貨幣市場利率，但偏低的利率水平使得“滾隔夜”等加杠桿行為過度擴張，金融系統(tǒng)風險不斷堆積，貨幣政策的利率中樞應高于2016年的低值水平，這是貨幣市場利率的下線。

經(jīng)過兩次壓力測試，我們認為，合理的貨幣市場利率水平在2%-4%之間，結(jié)合目前中國經(jīng)濟情況，貨幣市場的合理水平在2.8%-3%左右，未來經(jīng)過存準率調(diào)整后的可比存款利率將逐步向貨幣市場利率水平并軌。

在宏觀審慎政策、打破剛性兌付己經(jīng)取得明顯成績的2018年，正是重新推進利率市場化進程的良好“窗口期”，有助于金融資本的充分流動和合理配置，對實現(xiàn)現(xiàn)代利率體系建設意義重大。

展望未來，利率市場化將打破銀行長久以來的利差保護，銀行盈利能力分化將成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。在存貸款利率真正市場化之后，中小銀行將處干更加弱勢的地位，因為大行的網(wǎng)點優(yōu)勢將變得更為突出。因此，我們認為，銀行業(yè)的徹底市場化還需要采取更大的改革——放開銀行網(wǎng)點審批，這是銀行業(yè)市場化公平竟爭的最后一步。