馬 宇, 任怡然,陳 悅

(山東工商學(xué)院a.金融學(xué)院;b.國(guó)際商學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

一、引言

20世紀(jì)90年代以來(lái),新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要,在大量吸收國(guó)外投資的同時(shí),也不斷增加對(duì)外投資,包括對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資。例如,2017年中國(guó)對(duì)外直接投資總額達(dá)1 200億美元,呈現(xiàn)企業(yè)對(duì)外投資并購(gòu)活躍、行業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化、投資質(zhì)量穩(wěn)步提高的特點(diǎn)。不僅中國(guó)如此,其他新興市場(chǎng)國(guó)家也在積極進(jìn)行對(duì)外投資以拓展新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。參與對(duì)外投資的投資者的目的是獲取更大收益,只是目標(biāo)地不再是本國(guó),而是投向境外。對(duì)外投資在目標(biāo)、途徑、發(fā)生方式、影響因素等方面都不同于傳統(tǒng)的對(duì)內(nèi)投資。企業(yè)對(duì)外投資的目的包括:通過(guò)把生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至國(guó)外,降低勞動(dòng)力、資源等生產(chǎn)要素成本,保護(hù)本國(guó)稀缺資源;生產(chǎn)出能迎合目標(biāo)國(guó)需求的商品,增加出口;在國(guó)內(nèi)投資途徑已不具備太大獲利空間的時(shí)候,投資于國(guó)外可以拓寬投資渠道,提高收益率。但是對(duì)外投資比對(duì)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)大:匯率的波動(dòng)會(huì)隨時(shí)改變資金的機(jī)會(huì)成本;母國(guó)和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)文化差異以及時(shí)空的距離帶來(lái)的信息不對(duì)稱,使投資者可能因無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判投資環(huán)境面臨資金回收風(fēng)險(xiǎn)。

那么,有哪些因素會(huì)引起新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資數(shù)額的變動(dòng)呢?各因素又會(huì)如何影響對(duì)外投資?本文將采用理論與實(shí)證相結(jié)合的分析方法,對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資行為展開(kāi)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于對(duì)外投資,無(wú)論是細(xì)分至對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資,還是概括的總量上的對(duì)外總投資,前人已有很多成熟的觀點(diǎn)和相當(dāng)多的研究文獻(xiàn),其中對(duì)于影響因素的研究文獻(xiàn)也相當(dāng)多。關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資的研究首先面臨著“哪些國(guó)家可以被定義為新興市場(chǎng)國(guó)家”的問(wèn)題。1994年美國(guó)商務(wù)部把中國(guó)、印度、韓國(guó)、巴西、南非等國(guó)定義為新興市場(chǎng)國(guó)家。2009年國(guó)際貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟(jì)展望2009》中定義了26個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,同年博鰲亞洲論壇將阿根廷、巴基斯坦、俄羅斯等在內(nèi)的11國(guó)定義為新興市場(chǎng)國(guó)家(《新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展2009年度報(bào)告》)。此后在2012年,國(guó)際貨幣基金組織重新定義了包括保加利亞、波蘭、秘魯?shù)?4個(gè)國(guó)家為新興市場(chǎng)國(guó)家。除此之外還有很多經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)組織也按照不同的標(biāo)準(zhǔn)定義了世界上的新興市場(chǎng)國(guó)家。綜合來(lái)看,新興市場(chǎng)國(guó)家可以被定義為,人均GDP處于發(fā)達(dá)國(guó)家之下但高于低收入發(fā)展中國(guó)家,實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制而非計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,對(duì)外開(kāi)放,金融市場(chǎng)不夠成熟的發(fā)展中國(guó)家(李政,2014)[1-5]。

第一,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資影響因素。Yiu等(2007)在研究新興市場(chǎng)國(guó)家的對(duì)外投資行為時(shí)發(fā)現(xiàn),跨國(guó)公司的海外分部與母國(guó)建立越緊密地網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系,進(jìn)行對(duì)外投資時(shí)就越有優(yōu)勢(shì)。歐陽(yáng)艷艷(2008)認(rèn)為,人均收入、借貸利率、資本賬戶開(kāi)放程度等會(huì)對(duì)對(duì)外直接投資產(chǎn)生顯著影響;資源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)資源尋求型投資是一種重要投資模式;為規(guī)避發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易壁壘而直接把產(chǎn)地放置在目標(biāo)國(guó),在目標(biāo)國(guó)投資設(shè)廠,也顯著推動(dòng)對(duì)外直接投資。Liu等(2014)的研究認(rèn)為企業(yè)高管的相關(guān)待遇成為影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的重要因素之一。董華平、干杏娣(2015)認(rèn)為,如果一國(guó)銀行之間構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)性較大的結(jié)構(gòu),那么貸款效率將提高;投資主體獲得信貸的難易程度將會(huì)下降,投資也將增多。韓劍(2015)在對(duì)中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)層面——企業(yè)的對(duì)外投資行為研究中發(fā)現(xiàn),由于垂直型對(duì)外直接投資擁有較低的生產(chǎn)率門檻,所以發(fā)展中國(guó)家可以較大程度地發(fā)展垂直型對(duì)外直接投資;研究還發(fā)現(xiàn)母國(guó)企業(yè)生產(chǎn)率能夠影響對(duì)外投資行為。許鋼祥(2016)認(rèn)為,企業(yè)的合宜性(被接受和認(rèn)同的程度)尋求動(dòng)機(jī)和面對(duì)外部同行業(yè)伙伴的“同構(gòu)”壓力是中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)因,且對(duì)外投資是根據(jù)歷史期對(duì)外投資行為作出的選擇,具有序貫性。徐昱東(2016)提出,發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在優(yōu)化外商投資結(jié)構(gòu)的同時(shí),積極加快內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化升級(jí)增加對(duì)外投資,減少本國(guó)環(huán)境污染,避免成為“污染天堂”替罪羊。沈勇濤、吳俊培(2017)認(rèn)為,發(fā)展中國(guó)家對(duì)外直接投資多集中在傳統(tǒng)工業(yè)和半成品工業(yè),其直接投資東道國(guó)主要指向發(fā)展中國(guó)家且投資規(guī)模較小;對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融業(yè)投資較少,對(duì)同類經(jīng)濟(jì)水平國(guó)家的金融直接投資收益與回報(bào)是有限的。余壯雄、付利(2017)利用中國(guó)2003～2014年企業(yè)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙邊投資協(xié)定有利于促進(jìn)企業(yè)到簽約國(guó)投資[6-14]。

第二,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外證券投資影響因素。劉昌黎(1986)在分析日本20世紀(jì)80年代對(duì)外投資的論文中闡述道,對(duì)外投資作為一種長(zhǎng)期資本輸出,受到國(guó)民儲(chǔ)蓄率(尤其是私人儲(chǔ)蓄率)、本國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家利率差、日元國(guó)際化水平、經(jīng)常項(xiàng)目順差數(shù)額、金融自由化程度、匯率等因素影響。陳靜(2004)認(rèn)為,人均GDP、通脹率、財(cái)政盈余或赤字狀況、國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)、證券化率以及貿(mào)易開(kāi)放度能顯著影響對(duì)外投資行為。呂艷艷(2008)認(rèn)為居民財(cái)富積累、國(guó)際收支逆差、外來(lái)的貨幣升值壓力、本國(guó)證券市場(chǎng)泡沫以及國(guó)內(nèi)外投資收益比較和國(guó)家政策是對(duì)外證券投資的主要影響因素。郭麗(2008)認(rèn)為,證券投資變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)預(yù)期比較敏感,而且主要發(fā)達(dá)國(guó)家提高基礎(chǔ)利率的行為也會(huì)增加我國(guó)對(duì)外證券投資。王月(2013)除了對(duì)上述因素展開(kāi)分析外,還認(rèn)為本國(guó)是否具有自主創(chuàng)新能力的產(chǎn)業(yè)體系及本國(guó)制造型企業(yè)所占比重的大小都會(huì)影響到對(duì)外證券投資。韓偉萍(2015)在其論文中指出,中國(guó)用于對(duì)美國(guó)證券投資的資金多流向于收益不高但是安全系數(shù)高的美國(guó)國(guó)債;此外,通脹狀況及前期表現(xiàn)、金融市場(chǎng)指數(shù)、人民幣貶值以及國(guó)內(nèi)極具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的稀缺,都會(huì)帶來(lái)對(duì)美證券投資的增加。Andrew Karolyi和David(2015)認(rèn)為,對(duì)投資組合多元化和高質(zhì)量金融資產(chǎn)的追求是新興經(jīng)濟(jì)體投資者對(duì)外證券投資的主要誘因之一[15-22]。

縱觀前人對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資影響因素的分析,可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于直接投資和證券投資的比較多,且內(nèi)容完善,基本形成比較成熟的理論體系。已有文獻(xiàn)鮮有把對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資、對(duì)外其他投資分組并加總進(jìn)行實(shí)證分析,這樣分析有利于比較不同類型對(duì)外投資影響因素的同質(zhì)性與異質(zhì)性。另外,現(xiàn)有文獻(xiàn)從收入水平和收入分配的角度研究新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資的也較少。

本文擬在前人研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行一些創(chuàng)新。第一,擬將對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資、對(duì)外其他投資和對(duì)外總投資進(jìn)行比較分析,比較影響因素的異同;第二,引入一些新的變量作為影響對(duì)外投資的因素,如代表收入分配公平程度的基尼系數(shù)、代表經(jīng)濟(jì)中價(jià)格在多大程度上由市場(chǎng)決定的經(jīng)濟(jì)自由度、代表一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的人均收入等變量,并分析它們對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資的影響。

三、理論分析

在參考古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義等經(jīng)濟(jì)學(xué)派相關(guān)投資理論的前提下,選出適合的影響因素和適合的實(shí)證方法。下文將針對(duì)模型建立的經(jīng)濟(jì)背景和模型經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行論述。

凱恩斯學(xué)派系統(tǒng)分析了宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分。它指出,國(guó)民收入按照支出法衡量,公式為:Y=C+I+G+NX.

Y是總需求,也可以看作國(guó)民收入,C消費(fèi),I是投資,G是政府支出,NX凈出口。消費(fèi)的依據(jù)是收入;投資的依據(jù)是市場(chǎng)利率水平;政府購(gòu)買受國(guó)民收入和政府相關(guān)調(diào)控政策目標(biāo)影響;凈出口通常被看作外生變量。投資是構(gòu)成總需求的一部分,投資增加會(huì)通過(guò)投資乘數(shù)的放大數(shù)倍作用于總產(chǎn)出。投資按照指向地不同分為對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資,對(duì)外投資帶動(dòng)出口,從而增加國(guó)民收入。在對(duì)“貨幣的需求”的論述中凱恩斯學(xué)派認(rèn)為,投資由利率、收入等因素決定,收入越高,可用于投資的資金越多,投資增長(zhǎng)的可能性就越大。因此,在對(duì)外投資影響因素分析中,收入應(yīng)作為內(nèi)生解釋變量加以考慮。

除了人均收入和市場(chǎng)利率,對(duì)外投資還有一些具有普遍性的因素。第一,匯率變動(dòng)。匯率變化率可以反映本幣貶值或升值程度,也即反映投資于國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的機(jī)會(huì)成本。本幣匯率相對(duì)于世界流通貨幣的匯率越是升值,越增加對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)。第二,通貨膨脹率。本幣通脹程度隨貨幣供應(yīng)量等因素發(fā)生改變,如果經(jīng)濟(jì)中通脹率上升,會(huì)使貨幣持有者產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期,進(jìn)而增加將手持貨幣投資到更穩(wěn)定、更能保值增值渠道的動(dòng)機(jī),從而刺激投資者增加對(duì)外投資。第三,外匯儲(chǔ)備規(guī)模和資本管制程度。由于外匯儲(chǔ)備是以外幣或外幣資產(chǎn)形式儲(chǔ)存的本國(guó)資產(chǎn),所以其儲(chǔ)量的多少也會(huì)影響到可用于對(duì)外投資的資金量。各國(guó)對(duì)外投資既受到本國(guó)換匯管制程度的影響,又受到外匯儲(chǔ)備額數(shù)量的影響。第四,收入分配公平程度。一國(guó)國(guó)民收入分配的公平程度主要是通過(guò)基尼系數(shù)來(lái)衡量。一般而言,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家由于發(fā)展階段的特殊性,收入分配差距較大;收入分配差距越大,社會(huì)財(cái)富越集中在少數(shù)個(gè)人和大企業(yè)大集團(tuán)手中,對(duì)外投資的可能性越大。

按照通常的分類,對(duì)外投資分為對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資,對(duì)外總投資是對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資三者之和。

對(duì)外直接投資被看做是“投資者直接在外國(guó)舉辦并經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行的投資”,投資活動(dòng)多為經(jīng)營(yíng)設(shè)廠和跨國(guó)公司設(shè)立海外分部。由于涉及到設(shè)立企業(yè),其動(dòng)機(jī)相對(duì)于對(duì)外投資這個(gè)籠統(tǒng)的概念而言具有一定的特殊性,除了國(guó)民收入、市場(chǎng)利率等因素以外,還有一些特有的因素:① 市場(chǎng)化程度。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)通常由政府部門和私人部門構(gòu)成。政府部門主要控制關(guān)系國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)品,如水、電、石油等的價(jià)格,私人部門則依據(jù)市場(chǎng)供求,“自動(dòng)的”生成和調(diào)節(jié)大部分產(chǎn)品的價(jià)格。市場(chǎng)化程度高的國(guó)家,價(jià)格依供求等因素靈活變動(dòng),企業(yè)對(duì)外投資的自由度也較高,因此,市場(chǎng)化程度也會(huì)影響對(duì)外投資。② 跨國(guó)公司數(shù)量。跨國(guó)公司是對(duì)外直接投資的主力軍。③ 出口貿(mào)易比重。通常認(rèn)為,在目標(biāo)國(guó)進(jìn)行投資的直接目的是為生產(chǎn)出能符合當(dāng)?shù)匦枨蟮倪m銷對(duì)路商品,增加出口;這也通常是經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)的國(guó)家對(duì)外直接投資采取的普遍路徑。因此,為增加出口,投資便會(huì)相應(yīng)增加。

對(duì)外證券投資的途徑是通過(guò)在境外購(gòu)買股票、債券等有價(jià)證券的方式進(jìn)行的,本質(zhì)上屬于間接投資。除了對(duì)外投資普適的因素,還有一些因素可能引起對(duì)外證券投資的變化。① 本國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代投資學(xué)認(rèn)為,參與投資的經(jīng)濟(jì)體通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型,他們的投資行為相對(duì)于高收益,更偏向于較小風(fēng)險(xiǎn)。所以一旦國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加,投資者便傾向于將資本轉(zhuǎn)移至國(guó)外的比較穩(wěn)定的金融市場(chǎng)上去,對(duì)外證券投資便會(huì)增加。② 金融市場(chǎng)指數(shù)。國(guó)際貨幣基金組織曾根據(jù)一系列標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出各國(guó)的金融發(fā)展程度,即金融市場(chǎng)指數(shù),該指數(shù)是由金融市場(chǎng)發(fā)展程度和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展程度的指標(biāo)構(gòu)成的,而每部分又從深度、準(zhǔn)入、效率三個(gè)角度來(lái)考察。金融市場(chǎng)指數(shù)可以反映一國(guó)金融市場(chǎng)的深度、健全程度等,數(shù)值在0——1之間,越接近1金融市場(chǎng)越完善;本國(guó)金融市場(chǎng)越完善,對(duì)外證券投資就越少,理論上呈反比關(guān)系。

四、模型設(shè)定與變量說(shuō)明

采用面板模型來(lái)分析對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資、對(duì)外其他投資和對(duì)外總投資的影響因素。面板分析中四個(gè)對(duì)外投資模型的基本架構(gòu)是一致的:FIt=?0+?1X1t+?2X2t+…+?iXit+λi+θt+εit.

FI表示對(duì)外投資,分別包括對(duì)外直接投資(FDI)、對(duì)外證券投資(FPI)、對(duì)外其他投資(FOI)和對(duì)外投資總額(FTI)。?0是常數(shù)項(xiàng),Xit是所有準(zhǔn)備引入模型的能夠?qū)λ姆N對(duì)外投資產(chǎn)生影響的解釋變量。λi、θt、εit分別代表個(gè)體效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)和殘差項(xiàng)。

被解釋變量FDI、FPI、FOI和FTI的數(shù)據(jù)均來(lái)源于IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的BOP數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)外總投資FTI是其余三部分投資的加總。

主要的解釋變量有:

(1) 人均GDP(gdpp)。人均GDP作為衡量一國(guó)人均收入水平的重要變量被廣泛用于各種類型的回歸分析中,成為表示一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要標(biāo)志。數(shù)據(jù)來(lái)源于World Bank的World Development Indicator數(shù)據(jù)庫(kù)(下文簡(jiǎn)稱WDI數(shù)據(jù)庫(kù))。

(2) 貨幣市場(chǎng)利率(mma)。指銀行間市場(chǎng)短期同業(yè)拆借利率(國(guó)際貨幣基金組織IMF),用以表征貨幣市場(chǎng)借貸成本。數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的IFS統(tǒng)計(jì)庫(kù)。

(3) 通貨膨脹率(inf)。衡量物價(jià)上漲或下跌的水平,用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變化率代表,數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI。

(4) 匯率變化率(fluct)。采用間接標(biāo)價(jià)法,根據(jù)名義匯率計(jì)算而來(lái),本幣升值為正,本幣貶值為負(fù),數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI。

(5) 經(jīng)濟(jì)自由度(free)。按照現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)界的看法,衡量一國(guó)市場(chǎng)化程度的一個(gè)普遍受到認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)是由美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)統(tǒng)計(jì)得出的經(jīng)濟(jì)自由度指標(biāo)(economy freedom, overall score),(曾學(xué)文,2003)[23]。

(6) 貿(mào)易開(kāi)放度(open)。根據(jù)前人的做法(陳靜,2004)[16],以一國(guó)進(jìn)口和出口之和與該國(guó)GDP總量之比代表貿(mào)易開(kāi)放程度。進(jìn)出口、GDP總量數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI。

(7) 外匯儲(chǔ)備(reser)。其數(shù)值的多少反映了一國(guó)可用于對(duì)外投資、交易的外匯儲(chǔ)備總額,一般認(rèn)為外匯儲(chǔ)備越多,對(duì)外投資可用資金越多。本文用外匯儲(chǔ)備額與GDP比值來(lái)表示,數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI。

表1 變量含義

(8) Gini系數(shù)(gini),用以反映一國(guó)收入分配的公平程度,數(shù)值越高分配越不公平。數(shù)據(jù)來(lái)源于聯(lián)合國(guó)人類發(fā)展報(bào)告(Human Development Reports)、World Bank。

(9) 金融市場(chǎng)指數(shù)(fmi)。代表一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平,數(shù)值越高,金融市場(chǎng)越完善,數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF,Financial Soundness Indicators。

(10)股市泡沫(bubb),用一國(guó)股市市值占GDP百分比作為股市泡沫的衡量標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特(2001)認(rèn)為股市市值占GDP比重過(guò)高,這個(gè)市場(chǎng)就有泡沫。因此,本文用股市泡沫衡量證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于cnki中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)大數(shù)據(jù)研究平臺(tái)。

數(shù)據(jù)取自39個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1995——2016年的年度數(shù)據(jù),使用Stata12軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。國(guó)家地理分布包含亞、歐、非、拉美國(guó)家及地區(qū),涉及樣本有較高收入、較低收入和中等收入的新興市場(chǎng)國(guó)家。鑒于絕對(duì)數(shù)額(如對(duì)外投資、外匯儲(chǔ)備等),可能隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量的不同而有較大差異,導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的不可靠性,故本文對(duì)數(shù)據(jù)做了比值處理(占GDP總量百分比)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)回歸結(jié)果分析

進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),判定四個(gè)不同被解釋變量的模型都應(yīng)采用固定效應(yīng)模型,回歸結(jié)果如表2所示。從表2中模型1可以看出,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資的影響因素主要包括人均收入水平、匯率變化、外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易開(kāi)放度和基尼系數(shù)。人均收入水平在1%水平下顯著影響新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資,而且符號(hào)為正,即人均收入水平越高,對(duì)外直接投資數(shù)量越多。因?yàn)槿司杖胨礁咭馕吨@個(gè)國(guó)家發(fā)展水平較高,企業(yè)和個(gè)人已經(jīng)積累了較多資金,擁有了對(duì)外投資的實(shí)力,因此,符合基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。匯率變化在5%水平下顯著影響新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資,符號(hào)為正,即本幣升值幅度越大,對(duì)外直接投資越多。這可能是因?yàn)楸編派祵?dǎo)致相同數(shù)量的本國(guó)貨幣可以換取更多外匯,對(duì)外投資成本下降,因此,本國(guó)投資者更愿意增加對(duì)外直接投資。貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下顯著影響對(duì)外直接投資,而且符號(hào)為正,即貿(mào)易開(kāi)放度越高,對(duì)外直接投資越多,這可能是因?yàn)橘Q(mào)易開(kāi)放度高意味著本國(guó)與國(guó)外的經(jīng)濟(jì)交往密切,本國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)外了解更多,更愿意到國(guó)外投資;另外,隨著本國(guó)出口數(shù)額的增加,本國(guó)企業(yè)在外國(guó)關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘較高的時(shí)候,也會(huì)通過(guò)增加對(duì)外直接投資將原來(lái)為出口生產(chǎn)的工廠搬遷到出口目的國(guó),避開(kāi)關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘,并能更好地把握東道國(guó)市場(chǎng)需求,靈活地調(diào)整生產(chǎn)活動(dòng)。因此,貿(mào)易開(kāi)放度越高,對(duì)外直接投資越多?；嵯禂?shù)在5%水平下顯著影響新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資,符號(hào)為正,即基尼系數(shù)越高,對(duì)外投資越多。這可能是因?yàn)榛嵯禂?shù)越大,國(guó)內(nèi)收入分配和財(cái)富占有差距越大,資金更多地集中到少數(shù)人手中,從而這部分人更有實(shí)力對(duì)外直接投資。

從表2中的模型2可以看出,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外證券投資受到人均收入水平、匯率變化、外匯儲(chǔ)備和基尼系數(shù)的影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外證券投資,且符號(hào)為正,即人均收入水平越高,對(duì)外證券投資越多,這可能是因?yàn)槭杖胨礁叩膰?guó)家,資金充裕,可用于對(duì)外投資的資金數(shù)量較多,從而對(duì)外證券投資數(shù)量也相應(yīng)增加。匯率變化在1%水平下顯著影響新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外證券投資,且符號(hào)為正,即本幣升值越多,本國(guó)投資者對(duì)外證券投資越多,這是因?yàn)楸編派祵?dǎo)致與以前相比,同樣數(shù)量本幣可以換取更多外幣,對(duì)外投資獲利更多,因此,對(duì)外證券投資增加。外匯儲(chǔ)備在1%水平下顯著影響對(duì)外證券投資,符號(hào)為正,即本國(guó)外匯儲(chǔ)備越多,對(duì)外證券投資越多。因?yàn)楹芏嘈屡d市場(chǎng)國(guó)家在對(duì)外開(kāi)放初期都面臨著外匯儲(chǔ)備短期的情況,會(huì)嚴(yán)格管制對(duì)外證券投資,但是隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高,外匯儲(chǔ)備會(huì)逐漸增加,會(huì)逐漸放松對(duì)外投資的管制,資金流動(dòng)更加自由。基尼系數(shù)在1%水平下顯著影響對(duì)外證券投資,而且符號(hào)為正,說(shuō)明基尼系數(shù)越高,對(duì)外證券投資越多,原因可能如上文所說(shuō),即收入分配差距過(guò)大,導(dǎo)致資金更加集中到少數(shù)人手中,而當(dāng)這些人的資金積累的一定數(shù)量就會(huì)增加對(duì)外證券投資。新興市場(chǎng)國(guó)家處于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的起飛階段,產(chǎn)業(yè)體系、各種市場(chǎng)都不成熟,發(fā)展方式還比較粗放,財(cái)富也比較集中;不同于發(fā)達(dá)國(guó)家,新興市場(chǎng)國(guó)家投資主體以大企業(yè)居多,所以在新興市場(chǎng)國(guó)家中財(cái)富越是集中在個(gè)別投資者手中,對(duì)外投資的數(shù)額越多,畢竟只有大的投資者才能有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)背景、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和足夠應(yīng)對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)的能力。

表2 新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資影響因素的面板模型回歸結(jié)果

注:表格中數(shù)值是系數(shù),括號(hào)中是t值;①、②、③分別表示1%、5%、10%顯著性水平上顯著。

從表2的模型3中可以看出,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外其他投資主要受人均收入水平、貨幣市場(chǎng)利率、匯率變化、經(jīng)濟(jì)自由度、外匯儲(chǔ)備和基尼系數(shù)影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為正,即人均收入水平越高,對(duì)外其他投資越多,原因與前文類似。貨幣市場(chǎng)利率在5%水平下顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為正,說(shuō)明貨幣市場(chǎng)利率越高,對(duì)外其他投資越多。這可能是因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮,通貨膨脹率上升,導(dǎo)致利率上升,但是經(jīng)濟(jì)非?；钴S也導(dǎo)致本國(guó)與外國(guó)經(jīng)濟(jì)交往增加,由于對(duì)外其他投資主要是銀行貸款、貿(mào)易融資等與對(duì)外經(jīng)濟(jì)交易密切聯(lián)系的活動(dòng),所以,利率水平越高,對(duì)外其他投資越多。匯率升值在10%水平上顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為正,原因與前文一致。經(jīng)濟(jì)自由度在5%水平下顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為負(fù),即經(jīng)濟(jì)自由度越高,其他對(duì)外投資越少,這可能主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)自由度高的國(guó)家,資金流動(dòng)管制更少,出于逃避管制而發(fā)生的對(duì)外其他投資較少。外匯儲(chǔ)備在5%水平下顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為負(fù),即外匯儲(chǔ)備越多,對(duì)外其他投資越少,這可能是由于外匯儲(chǔ)備較多,對(duì)資本跨境流動(dòng)的管制少,出于逃避資本管制的對(duì)外其他投資就少?；嵯禂?shù)在10%水平下顯著影響對(duì)外其他投資,且符號(hào)為正,原因與前文一致。

從表2的模型4中可以看出,新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外總投資受到人均收入水平、匯率變化、貿(mào)易開(kāi)放度、外匯儲(chǔ)備和基尼系數(shù)的影響。人均收入水平在1%水平下顯著影響對(duì)外投資總額,而且符號(hào)為正,即人均收入水平越多,對(duì)外總投資越多,原因與前文所述類似。匯率變化在1%水平下顯著影響對(duì)外總投資,而且符號(hào)為正,即本幣升值導(dǎo)致對(duì)外總投資增加,原因與前文所述類似。貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下顯著影響對(duì)外總投資,且符號(hào)為正,即貿(mào)易開(kāi)放度越高,對(duì)外總投資越多。對(duì)外總投資在1%水平下受到外匯儲(chǔ)備的影響,且符號(hào)為正,即外匯儲(chǔ)備越多,對(duì)外總投資越多,符合一般規(guī)律。對(duì)外總投資在10%水平下受到基尼系數(shù)的影響,而且符號(hào)為正,即基尼系數(shù)越大,收入分配差距越大,對(duì)外總投資越多。

從以上分析可以發(fā)現(xiàn),對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資、對(duì)外其他投資和對(duì)外總投資主要受人均收入水平、匯率變化、外匯儲(chǔ)備和基尼系數(shù)的影響?？傮w來(lái)看,人均收入水平越高,對(duì)外投資越多;本幣越是升值,對(duì)外投資越多;外匯儲(chǔ)備越多,對(duì)外投資越多;收入分配差距越大,對(duì)外投資越多。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)前文所做回歸結(jié)果是否穩(wěn)健,將消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)替換成GDP平減指數(shù),并增加股市泡沫這一解釋變量,檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。四種類型的對(duì)外投資的穩(wěn)健性檢驗(yàn)1都是將消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)替換成GDP平減指數(shù),回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本沒(méi)有變化,說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。為進(jìn)一步考察回歸的穩(wěn)健性,增加了股市泡沫作為對(duì)外投資的解釋變量,如表3中四種類型對(duì)外投資的檢驗(yàn)2所示,主要解釋變量的回歸結(jié)果依然沒(méi)有很大變化,再次說(shuō)明我們的回歸是穩(wěn)健的,結(jié)果具有較高的可信度。

六、結(jié)論及啟示

利用39個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1995年至2016年的數(shù)據(jù)作為樣本,運(yùn)用面板模型實(shí)證研究新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外投資影響因素,分別回歸分析了新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外直接投資、對(duì)外證券投資、對(duì)外其他投資和對(duì)外總投資的影響因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),人均收入水平、匯率變化、外匯儲(chǔ)備、基尼系數(shù)等因素顯著影響對(duì)外投資,且符號(hào)多數(shù)為正,說(shuō)明新興市場(chǎng)國(guó)家人均收入水平越高、貨幣升值幅度越大、外匯儲(chǔ)備越大、收入分配差距越大,對(duì)外投資數(shù)額越大。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從2009年以來(lái),我國(guó)對(duì)外投資呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2016年,我國(guó)境內(nèi)投資者共對(duì)全球164個(gè)國(guó)家和地區(qū)的7961家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資,累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資1 701.1億美元。2017年,我國(guó)共對(duì)全球174個(gè)國(guó)家和地區(qū)的6 236家境外企業(yè)新增非金融類直接投資,累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資1 200.8億美元。我國(guó)對(duì)外投資快速增長(zhǎng),一方面是因?yàn)槲覈?guó)收入水平近年來(lái)大幅提高,剩余資金增多;另一方面可能是因?yàn)槲覈?guó)收入分配差距過(guò)大、人民幣升值及外匯儲(chǔ)備過(guò)多。如果由于后面幾個(gè)因素導(dǎo)致對(duì)外投資大幅增加,則會(huì)導(dǎo)致資金過(guò)度外流,國(guó)內(nèi)資金不足,從而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性影響。因此,前文研究結(jié)論帶給我們這樣幾個(gè)啟示:

第一,采取有效措施抑制收入分配差距拉大。收入分配差距過(guò)大雖然能夠提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率,但導(dǎo)致的有失公平的社會(huì)影響也是非常大的,同時(shí)也會(huì)刺激本國(guó)投資者從個(gè)體盈利的角度增加對(duì)外投資,從而給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不利影響。所以,我國(guó)應(yīng)該在一次分配環(huán)節(jié)和二次分配環(huán)節(jié)進(jìn)行有效地調(diào)節(jié),一方面保持社會(huì)公平,另一方面也會(huì)抑制不合理的資金外流。

第二,抑制人民幣過(guò)度升值。人民幣升值大大降低了國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外投資的成本,會(huì)刺激很多投資者增加對(duì)外投資,從而造成過(guò)度對(duì)外投資,影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此,需要采取一定措施抑制人民幣過(guò)度升值,尤其應(yīng)該注意人民幣實(shí)際有效匯率的過(guò)度升值帶來(lái)的負(fù)面影響。

第三,維持外匯儲(chǔ)備在一定規(guī)模。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大,在全球排名第一,但是這些外匯儲(chǔ)備與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相比較,再考慮經(jīng)濟(jì)中眾多的不確定因素,其規(guī)模并沒(méi)有超過(guò)實(shí)際需要。前幾年,我國(guó)在巨額外匯儲(chǔ)備的支撐下,放松對(duì)外投資的限制,對(duì)外投資規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng),造成國(guó)內(nèi)資金流出,外匯儲(chǔ)備規(guī)模快速下降,這樣反過(guò)來(lái)又加速資金外流,形成惡性循環(huán)。因此,我國(guó)必須維持一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備,才能保證我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的信用,不能因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備規(guī)模較大而鼓勵(lì)對(duì)外投資,從而造成資金過(guò)度外流,影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

說(shuō)明:本文實(shí)證分析所涉及的39個(gè)新興市場(chǎng)樣本國(guó)家分別為:阿根廷、孟加拉國(guó)、巴林、巴西、保加利亞、智利、中國(guó)、哥倫比亞、捷克共和國(guó)、埃及、愛(ài)沙尼亞、希臘、匈牙利、哈薩克斯坦、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、拉脫維亞、立陶宛、馬來(lái)西亞、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、巴基斯坦、巴拿馬、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、新加坡、斯洛文尼亞、南非、泰國(guó)、突尼斯、土耳其、烏克蘭、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉。