楊柳文

民生證券通過(guò)整理全部A股上市公司的歷年年報(bào)及業(yè)績(jī)承諾公告，梳理2013年以來(lái)存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)標(biāo)的1945個(gè)及對(duì)應(yīng)的1063家上市公司，顯示A股近1/3的上市公司存在業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾對(duì)A股，尤其是中小創(chuàng)的盈利有較大影響。

2018年，全A面臨兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾約1987億元，其中最后一年承諾約656億元。2017年業(yè)績(jī)承諾相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司凈利潤(rùn)的比例分別達(dá)50%和25%。2017年，全A完成業(yè)績(jī)承諾的被收購(gòu)公司家數(shù)占61%，自2014年的81%起逐年下滑。因此，2018年上市公司面臨較大的業(yè)績(jī)承諾壓力。

業(yè)績(jī)承諾到期高峰

2018年，全A上市公司要兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾（包含第一期至最后一期）約1987億元，盡管相比2017年的2124億元略有下降，但仍處于歷史較高水平。并且2018年的業(yè)績(jī)承諾中，479家被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)入承諾期最后一年，其業(yè)績(jī)承諾約656億元，比2017年的615億元有所增長(zhǎng)，由于最后一年業(yè)績(jī)承諾完成率普遍低于前期，因此，2018年業(yè)績(jī)承諾整體完成壓力并不小于2017年。

另外，業(yè)績(jī)承諾到期后，多數(shù)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜媾R回落，考慮到2017年551家被收購(gòu)公司結(jié)束業(yè)績(jī)承諾期，2018年是業(yè)績(jī)承諾期后第一年，部分公司存在業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)承諾到期規(guī)模占全部A股的21.2%，中小板占比為33.0%，2018年，創(chuàng)業(yè)板占比將增至23.3%，中小板增至35.1%。2017年，業(yè)績(jī)承諾相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司凈利潤(rùn)的比例分別達(dá)50%和25%，明顯高于主板。

根據(jù)2018年Wind一致預(yù)期板塊凈利潤(rùn)，2018年，業(yè)績(jī)承諾占中小創(chuàng)凈利潤(rùn)比例略有下降，但仍處于歷史高位。2017年商譽(yù)減值占創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)比重達(dá)12%?？紤]到2018年業(yè)績(jī)承諾到期的公司一般是在2015年完成并購(gòu)，并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量相對(duì)較弱、業(yè)績(jī)承諾水平普遍較高，預(yù)計(jì)2018年創(chuàng)業(yè)板依然面臨商譽(yù)減值高壓。

2018年，業(yè)績(jī)承諾數(shù)量與規(guī)模呈現(xiàn)一定背離，從業(yè)績(jī)承諾到期數(shù)量來(lái)看，機(jī)械、傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、化工、電子、通信等行業(yè)排名靠前，從業(yè)績(jī)承諾到期規(guī)模來(lái)看，傳媒、機(jī)械、房地產(chǎn)、化工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)排名靠前。整體來(lái)看，2018年相較2017年的成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)業(yè)績(jī)承諾占主導(dǎo)有所不同，業(yè)績(jī)承諾的影響由偏成長(zhǎng)行業(yè)逐漸延伸至多個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)于全A整體來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力也在增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)完成率不斷回落?

在企業(yè)實(shí)踐中，上市公司對(duì)判定業(yè)績(jī)承諾是否“完成”存在不同的標(biāo)準(zhǔn)，存在一部分企業(yè)是基于累計(jì)承諾期間的完成情況，也有部分企業(yè)對(duì)業(yè)績(jī)承諾完成的要求只需達(dá)到承諾凈利的80%-90%即可。

按業(yè)績(jī)承諾年份來(lái)看，全部A股2014年以來(lái)完成情況整體趨于下滑，主要源自中小板的持續(xù)下滑，但仍保持相對(duì)較好的完成情況，數(shù)據(jù)顯示，2017年完成率在100%以上占比達(dá)到61.0%，若將完成標(biāo)準(zhǔn)放寬至完成率90%，占比將進(jìn)一步升至70.4%，可見(jiàn)目前整體業(yè)績(jī)承諾不能完成的整體風(fēng)險(xiǎn)處在可接受區(qū)間。

從板塊比較的角度來(lái)看，主板在大于100%明顯好于全A整體的完成情況，中小創(chuàng)則明顯拖累完成率，其中，中小板尤甚。如果將完成標(biāo)準(zhǔn)放寬至90%，則主板與創(chuàng)業(yè)板均高于全A整體，中小板則拖累全A完成情況。由于中小板2018年到期規(guī)模占全A比重繼續(xù)快速上升，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的下行，在延續(xù)當(dāng)前完成情況惡化的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)2018年全A業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力較大。

分行業(yè)來(lái)看業(yè)績(jī)承諾完成情況，從相對(duì)較嚴(yán)格的完成標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)（完成率為100%才能判斷為“完成”業(yè)績(jī)承諾），2017年，電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁行業(yè)的未完成占比相對(duì)較高，近40%，醫(yī)藥、機(jī)械、汽車、建材等則高于30%。而即便這些行業(yè)的未完成占比較高，行業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)承諾完成率中值仍能達(dá)到100%以上，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)能夠基本完成業(yè)績(jī)承諾，整體較差的表現(xiàn)主要受行業(yè)內(nèi)極端值公司的影響。此外，有色、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工等行業(yè)表現(xiàn)了較好的業(yè)績(jī)完成情況。

根據(jù)目前已承諾到期的并購(gòu)事件來(lái)看，按承諾期次序，隨著業(yè)績(jī)承諾期的推移，未完成業(yè)績(jī)承諾的概率也在逐步提升，業(yè)績(jī)承諾期期末未完成的概率會(huì)顯著升高，高達(dá)40%左右，與并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不善具有連續(xù)性和行業(yè)不景氣具有持續(xù)性存在一定關(guān)聯(lián)。其中，該效應(yīng)在中小創(chuàng)板塊中體現(xiàn)得更為明顯，未完成業(yè)績(jī)承諾的占比在承諾期期末可高達(dá)45%-46%，遠(yuǎn)高于全A整體42%的水平，疊加2018年中小創(chuàng)業(yè)績(jī)承諾規(guī)模占比與絕對(duì)值的提升，2018年到期不能完成其業(yè)績(jī)承諾的概率也將相對(duì)較大。

創(chuàng)業(yè)板凈利增速下滑

上市公司通過(guò)外延并購(gòu)可以提升公司整體的凈利增速。對(duì)于這種美化的效應(yīng)能持續(xù)到業(yè)績(jī)承諾完成后的多長(zhǎng)時(shí)間，有哪些行業(yè)或者板塊對(duì)外延并購(gòu)企業(yè)利潤(rùn)的依賴性出現(xiàn)較大的變化？站在2018年的時(shí)點(diǎn)，2017年已經(jīng)到期的業(yè)績(jī)承諾是否能夠維持增長(zhǎng)呢？

創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)對(duì)外延并購(gòu)依賴程度最高。2017年，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份，下同）的盈利中，外延并購(gòu)占比達(dá)40%，較2014年的10%提升明顯。2017年，中小板與主板盈利中，外延并購(gòu)占比為20%和2%。2017年，創(chuàng)業(yè)板剔除外延并購(gòu)后凈利潤(rùn)增速為負(fù)，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板盈利對(duì)外延并購(gòu)的依賴程度較高。

業(yè)績(jī)承諾到期后，是否能夠維持成長(zhǎng)性？

自2016年始業(yè)績(jī)承諾到期規(guī)模顯著增速，2017年是業(yè)績(jī)承諾集中到期的一年，鑒于此，業(yè)績(jī)承諾到期后上市公司的盈利表現(xiàn)也值得關(guān)注，對(duì)業(yè)績(jī)承諾到期后上市公司是否會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，上市公司相對(duì)容易在對(duì)賭到期后的第1年發(fā)生業(yè)績(jī)下滑，36.8%的上市公司在到期后第1年凈利呈負(fù)增速，50.68%的上市公司在到期后的第1年凈利增速低于承諾期的平均水平，其中，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)下滑概率相對(duì)較大，主板企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)主要在到期后的第2年。隨著業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束，被并購(gòu)公司做強(qiáng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力也顯著減弱，上市公司的盈利也存在一定增速轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。由此來(lái)看，對(duì)于2017年業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司，其在2018年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)給予關(guān)注。

業(yè)績(jī)承諾完成后，出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉（凈利增速較前年下滑）的概率有多大？

不同板塊的公司都有超過(guò)50%的變臉的可能性。對(duì)于2016年業(yè)績(jī)承諾到期的公司，有65%的公司存在業(yè)績(jī)到期的次年歸母凈利增速出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象，其中主板的下滑概率最低為54%，而中小創(chuàng)的概率均超過(guò)65%?？傮w上，不同板塊的公司都有超過(guò)50%的可能在業(yè)績(jī)承諾完成后的次年出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。因此，不光要考慮業(yè)績(jī)承諾到期當(dāng)年完成的壓力，也要考慮次年凈利增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

成長(zhǎng)行業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)?

業(yè)績(jī)承諾通過(guò)利潤(rùn)表及資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)分別影響上市公司，其中資產(chǎn)負(fù)債表中影響最大的是商譽(yù)，而商譽(yù)一旦計(jì)提減值后就不可恢復(fù)，會(huì)對(duì)利潤(rùn)表產(chǎn)生商譽(yù)減值損失方面的負(fù)面影響。同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾對(duì)利潤(rùn)表也有正面貢獻(xiàn)，上市公司會(huì)獲得被并購(gòu)公司的并表業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)承諾凈利的部分也將按持股比例體現(xiàn)在上市公司的合并報(bào)表歸母凈利中。

關(guān)注商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，偏成長(zhǎng)性行業(yè)的商譽(yù)/凈利潤(rùn)比大，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大。從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理上看，通常上市公司每年至少進(jìn)行一次商譽(yù)減值測(cè)試，大多數(shù)主要集中于年末，在對(duì)包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)，比較其賬面價(jià)值與可收回金額，如可收回金額低于賬面價(jià)值的，確認(rèn)商譽(yù)的減值損失，對(duì)全A上市公司一級(jí)行業(yè)商譽(yù)減值規(guī)模/凈利潤(rùn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，傳媒、機(jī)械、通信及計(jì)算機(jī)的比例大幅大于其他行業(yè)，重資產(chǎn)公司則基本接近零。

各板塊的商譽(yù)/凈資產(chǎn)比自2010年以來(lái)出現(xiàn)較大增幅?？梢钥吹?，主板的商譽(yù)/凈資產(chǎn)的規(guī)模自2016年以來(lái)保持平穩(wěn)，但中小創(chuàng)依然出現(xiàn)緩慢上漲的趨勢(shì)。2018年第三季度末，創(chuàng)業(yè)板、中小板的商譽(yù)分別占凈資產(chǎn)的19%與11%。隨著商譽(yù)規(guī)模的增加，中小創(chuàng)商譽(yù)減值規(guī)模也同時(shí)快速上升，商譽(yù)減值壓力逐年增加，成為影響中小板未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的主要因素。

對(duì)比2018年三季度與2017年商譽(yù)規(guī)模，TMT商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)加大。從商譽(yù)規(guī)模的角度看，傳媒、計(jì)算機(jī)及醫(yī)藥的商譽(yù)規(guī)模絕對(duì)值遠(yuǎn)大于其他行業(yè)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高企。2018年三季度與2017年間，TMT行業(yè)的商譽(yù)明顯增加，計(jì)算機(jī)與傳媒增幅較大，其中，傳媒的絕對(duì)增幅在所有行業(yè)中最大。從歷史的角度看，TMT商譽(yù)減值損失占行業(yè)比例大，多數(shù)公司出現(xiàn)商譽(yù)減值計(jì)提。考慮2018年三季度成長(zhǎng)行業(yè)的商譽(yù)規(guī)模增加且歷史上計(jì)提的公司占行業(yè)比例大，2018年持續(xù)警惕成長(zhǎng)板塊的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。