王勝

近期是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和改革預(yù)期的雙重驗(yàn)證期，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體繼續(xù)回落并沒有預(yù)期差，改革預(yù)期的驗(yàn)證才是主要矛盾。結(jié)合中央政治局會(huì)議通告稿和中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱演講稿的內(nèi)容，我們認(rèn)為，從預(yù)期驗(yàn)證的角度，穩(wěn)增長(zhǎng)的方向已基本確認(rèn)，但轉(zhuǎn)型發(fā)展的具體措施仍尚待明確。

政治局會(huì)議重提“合理區(qū)間”;“六穩(wěn)”依舊，“穩(wěn)就業(yè)”居首;強(qiáng)調(diào)“憂患意識(shí)”。而易綱行長(zhǎng)提出民企融資“三支箭”（民營(yíng)企業(yè)信貸、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具）和“幾家抬”是針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)癥下藥，可能成為未來窗口指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的著力點(diǎn)。綜合來看，繼續(xù)加碼“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策導(dǎo)向已經(jīng)確認(rèn)，這與近期市場(chǎng)預(yù)期演繹的方向基本一致。“政策底”的內(nèi)涵主要有兩個(gè)方面：一方面就是“穩(wěn)增長(zhǎng)”;另一方面則是“尊重市場(chǎng)，呵護(hù)市場(chǎng)，重視市場(chǎng)”的政策導(dǎo)向，類似“發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐作用”的表述實(shí)際上是樂觀預(yù)期的基礎(chǔ)。新經(jīng)濟(jì)的具體刺激政策對(duì)于產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要，但對(duì)于市場(chǎng)總體預(yù)期的影響卻比不上機(jī)制設(shè)計(jì)，因?yàn)锳股投資者普遍認(rèn)可的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀上的動(dòng)力和糾錯(cuò)機(jī)制。政治局會(huì)議對(duì)轉(zhuǎn)型發(fā)展亦有布局，但由于在機(jī)制設(shè)計(jì)和具體措施上尚無明確信息，市場(chǎng)難以形成有效的樂觀預(yù)期，尚無法構(gòu)成“政策底”預(yù)期的夯實(shí)。12月20日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議成為年內(nèi)“政策底”預(yù)期夯實(shí)的少數(shù)幾個(gè)窗口之一。

在11月底中美G20談判達(dá)成90天緩和期之后，市場(chǎng)主要矛盾從中美摩擦驗(yàn)證平順過渡到國(guó)內(nèi)“政策底”夯實(shí)，“春季行情”提前啟動(dòng)。但短期市場(chǎng)遇到了兩個(gè)方面的問題：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)因素出現(xiàn)，游資從嚴(yán)監(jiān)管和中美摩擦反復(fù)出現(xiàn)的時(shí)間早于市場(chǎng)預(yù)期，醫(yī)藥“行業(yè)政策底”被擊穿。二是“政策底”預(yù)期夯實(shí)進(jìn)度放緩，政治局會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)方向確認(rèn)，但并未超預(yù)期;而轉(zhuǎn)型發(fā)展預(yù)期尚待明確，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望的改善仍需耐心等待。雖然對(duì)2019年一季度的市場(chǎng)展望依然樂觀，看好春季行情，但12月仍是春季行情“準(zhǔn)備期”，以震蕩為主。市場(chǎng)賺錢效應(yīng)有所收縮，短期性價(jià)比并不舒適。建議戒急用忍，等待性價(jià)比更高的位置布局。

再看全球資產(chǎn)的抽象關(guān)聯(lián)：美股波動(dòng)加劇，A股和美股的相關(guān)性提升。這種現(xiàn)象的一個(gè)解釋是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期回落，貨幣政策緊縮預(yù)期緩和，中美周期定位的差距收窄，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性提升。

基于這樣的認(rèn)識(shí)，簡(jiǎn)單地將美股回落當(dāng)成海外約束減弱，利好中國(guó)貨幣政策寬松，進(jìn)而利好A股可能并不合適，仍有必要對(duì)美股的擾動(dòng)因素予以足夠的重視。分別從長(zhǎng)期和中短期視角提示一個(gè)美股的風(fēng)險(xiǎn)：長(zhǎng)期，提示關(guān)注微觀結(jié)構(gòu)對(duì)美股的反身性影響。2008年金融危機(jī)后，隨著利率中樞的不斷下降，大量資金通過養(yǎng)老金和被動(dòng)投資以及各類量化基金的形式流入美股市場(chǎng)，而這些資金的不斷流入實(shí)際上是基于低利率與低波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，是直接或者間接做空波動(dòng)率的資金，并在這個(gè)過程中不斷熨平市場(chǎng)波動(dòng)并自我加強(qiáng)。但隨著2017年下半年以來美債長(zhǎng)端利率開始加速上行，市場(chǎng)波動(dòng)性開始增加，即便美股主要指數(shù)仍創(chuàng)出歷史新高，但部分基于低利率低波動(dòng)的配置型資金開始流出，加大了市場(chǎng)波動(dòng)。中短期，提示美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期已在資產(chǎn)價(jià)格中充分反映。

具體來看，結(jié)構(gòu)推薦不變，兼具“政策底和業(yè)績(jī)底”的行業(yè)中期仍是強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)。繼續(xù)沿著財(cái)政“補(bǔ)短板”邏輯推薦建筑裝飾、5G、新能源汽車和光伏風(fēng)電;沿著市場(chǎng)化紅利釋放邏輯推薦房地產(chǎn)、券商、游戲影視和教育。短期，基建和房地產(chǎn)受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向確定，相對(duì)收益仍將持續(xù)一段時(shí)間，新經(jīng)濟(jì)高景氣長(zhǎng)期展望占優(yōu)，短期需耐心等待“政策底”預(yù)期進(jìn)一步夯實(shí)。春季行情“準(zhǔn)備期”，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)也會(huì)有反復(fù)，建議逢低布局。

作者為申萬宏源