王勝

近期是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和改革預(yù)期的雙重驗證期，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體繼續(xù)回落并沒有預(yù)期差，改革預(yù)期的驗證才是主要矛盾。結(jié)合中央政治局會議通告稿和中國人民銀行行長易綱演講稿的內(nèi)容，我們認(rèn)為，從預(yù)期驗證的角度，穩(wěn)增長的方向已基本確認(rèn)，但轉(zhuǎn)型發(fā)展的具體措施仍尚待明確。

政治局會議重提“合理區(qū)間”;“六穩(wěn)”依舊，“穩(wěn)就業(yè)”居首;強(qiáng)調(diào)“憂患意識”。而易綱行長提出民企融資“三支箭”（民營企業(yè)信貸、民營企業(yè)債券融資支持工具、民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具）和“幾家抬”是針對貨幣政策傳導(dǎo)對癥下藥，可能成為未來窗口指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的著力點。綜合來看，繼續(xù)加碼“穩(wěn)增長”的政策導(dǎo)向已經(jīng)確認(rèn)，這與近期市場預(yù)期演繹的方向基本一致?！罢叩住钡膬?nèi)涵主要有兩個方面：一方面就是“穩(wěn)增長”;另一方面則是“尊重市場，呵護(hù)市場，重視市場”的政策導(dǎo)向，類似“發(fā)揮資本市場的樞紐作用”的表述實際上是樂觀預(yù)期的基礎(chǔ)。新經(jīng)濟(jì)的具體刺激政策對于產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要，但對于市場總體預(yù)期的影響卻比不上機(jī)制設(shè)計，因為A股投資者普遍認(rèn)可的是中國經(jīng)濟(jì)微觀上的動力和糾錯機(jī)制。政治局會議對轉(zhuǎn)型發(fā)展亦有布局，但由于在機(jī)制設(shè)計和具體措施上尚無明確信息，市場難以形成有效的樂觀預(yù)期，尚無法構(gòu)成“政策底”預(yù)期的夯實。12月20日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議成為年內(nèi)“政策底”預(yù)期夯實的少數(shù)幾個窗口之一。

在11月底中美G20談判達(dá)成90天緩和期之后，市場主要矛盾從中美摩擦驗證平順過渡到國內(nèi)“政策底”夯實，“春季行情”提前啟動。但短期市場遇到了兩個方面的問題：一是風(fēng)險偏好的擾動因素出現(xiàn)，游資從嚴(yán)監(jiān)管和中美摩擦反復(fù)出現(xiàn)的時間早于市場預(yù)期，醫(yī)藥“行業(yè)政策底”被擊穿。二是“政策底”預(yù)期夯實進(jìn)度放緩，政治局會議穩(wěn)增長方向確認(rèn)，但并未超預(yù)期;而轉(zhuǎn)型發(fā)展預(yù)期尚待明確，中國經(jīng)濟(jì)長期展望的改善仍需耐心等待。雖然對2019年一季度的市場展望依然樂觀，看好春季行情，但12月仍是春季行情“準(zhǔn)備期”，以震蕩為主。市場賺錢效應(yīng)有所收縮，短期性價比并不舒適。建議戒急用忍，等待性價比更高的位置布局。

再看全球資產(chǎn)的抽象關(guān)聯(lián)：美股波動加劇，A股和美股的相關(guān)性提升。這種現(xiàn)象的一個解釋是，美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回落，貨幣政策緊縮預(yù)期緩和，中美周期定位的差距收窄，風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性提升。

基于這樣的認(rèn)識，簡單地將美股回落當(dāng)成海外約束減弱，利好中國貨幣政策寬松，進(jìn)而利好A股可能并不合適，仍有必要對美股的擾動因素予以足夠的重視。分別從長期和中短期視角提示一個美股的風(fēng)險：長期，提示關(guān)注微觀結(jié)構(gòu)對美股的反身性影響。2008年金融危機(jī)后，隨著利率中樞的不斷下降，大量資金通過養(yǎng)老金和被動投資以及各類量化基金的形式流入美股市場，而這些資金的不斷流入實際上是基于低利率與低波動的市場環(huán)境，是直接或者間接做空波動率的資金，并在這個過程中不斷熨平市場波動并自我加強(qiáng)。但隨著2017年下半年以來美債長端利率開始加速上行，市場波動性開始增加，即便美股主要指數(shù)仍創(chuàng)出歷史新高，但部分基于低利率低波動的配置型資金開始流出，加大了市場波動。中短期，提示美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期已在資產(chǎn)價格中充分反映。

具體來看，結(jié)構(gòu)推薦不變，兼具“政策底和業(yè)績底”的行業(yè)中期仍是強(qiáng)勢資產(chǎn)。繼續(xù)沿著財政“補(bǔ)短板”邏輯推薦建筑裝飾、5G、新能源汽車和光伏風(fēng)電;沿著市場化紅利釋放邏輯推薦房地產(chǎn)、券商、游戲影視和教育。短期，基建和房地產(chǎn)受益于“穩(wěn)增長”方向確定，相對收益仍將持續(xù)一段時間，新經(jīng)濟(jì)高景氣長期展望占優(yōu)，短期需耐心等待“政策底”預(yù)期進(jìn)一步夯實。春季行情“準(zhǔn)備期”，強(qiáng)勢資產(chǎn)也會有反復(fù)，建議逢低布局。

作者為申萬宏源