潘敏 荊陽

今年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”進(jìn)程的推進(jìn)，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”成為去杠桿工作的主要思路。按照中央的要求，結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)是地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)，這既符合當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)各部門高杠桿分布的特征，也是社會各界的共識。但去年以來，隨著我國家庭部門杠桿率的快速攀升，家庭部門加杠桿也成為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程中，對于家庭部門應(yīng)該去杠桿還是加杠桿這一問題存在著較大分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管2017年底我國家庭部門杠桿率已達(dá)48.4%，但相較于主要經(jīng)濟(jì)體61.2%的平均水平尚有加杠桿的空間。而且，在當(dāng)前推動經(jīng)濟(jì)由傳統(tǒng)的投資和外需拉動的增長向以消費(fèi)為主的內(nèi)需拉動的增長轉(zhuǎn)型過程中，家庭加杠桿有利于擴(kuò)大消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。同時，從結(jié)構(gòu)性去杠桿的角度來看，家庭部門加杠桿有利于降低儲蓄，從而有利于降低企業(yè)和其他部門的杠桿。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國家庭杠桿的形成、結(jié)構(gòu)及變化有其特殊性，不能以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率作為標(biāo)準(zhǔn)來評估其高低，判斷部門杠桿率合理與否不在其杠桿水平，關(guān)鍵在于其上升的速度和結(jié)構(gòu)。由于近年來我國居民部門杠桿率上升速度較快，且城鄉(xiāng)及區(qū)域之間存在較大差異，所以，中國居民杠桿率已超過正常水平，加杠桿對消費(fèi)的刺激作用有限，且存在較大風(fēng)險。兩種觀點(diǎn)各有道理，但政策含義卻截然不同。因此，有必要結(jié)合中國實(shí)際，客觀把握我國家庭部門杠桿率的變化趨勢及其影響，明確家庭部門去杠桿的宏觀政策取向。

中國家庭部門杠桿率呈上升趨勢

家庭部門杠桿率的形成及變化受多種因素的影響，比如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（包括人均收入水平）、城市化進(jìn)程、金融深化程度、居民消費(fèi)的時間偏好等。其中，從家庭負(fù)債作為一種金融活動的角度來看，金融深化程度、城市化進(jìn)程及居民消費(fèi)的時間偏好將對家庭杠桿率的變化產(chǎn)生主要影響。首先，金融體系越完善、金融市場越發(fā)達(dá)、金融深化程度越高，居民家庭利用負(fù)債來進(jìn)行跨期資源配置、平滑終身消費(fèi)的可能性和便利性就越大，從而居民家庭的杠桿率也就越高。其次，從居民負(fù)債的目的來看，大多是用于住房和其他耐用消費(fèi)品消費(fèi)。隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)，居民對于住房和耐用消費(fèi)品的需求增加，負(fù)債的動機(jī)也會增強(qiáng)。最后，雖然居民消費(fèi)的時間偏好會受到年齡、文化、習(xí)俗等因素的影響，但也會受到收入水平和社會保障體系的影響。收入水平的提升和社會保障體系的完善會提升居民在跨期消費(fèi)中對當(dāng)前消費(fèi)的偏好。正因?yàn)榫用窀軛U率的變化受到上述幾方面的影響較大，我們可以看到，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率的平均水平（61.2%）普遍高于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率的平均水平（39.8%）。

近10年來，隨著金融改革和金融開放的深化以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推進(jìn)，我國的金融深化率（M2/GDP）也由2008年的1.51上升至2017年的2.04，城鎮(zhèn)化率由2008年的45.68%上升至2017年底的58.52%。在此背景下，家庭杠桿率也由2008年的17.9%上升至2017年的48.4%。在未來一段時期內(nèi)，隨著金融改革和金融開放的不斷擴(kuò)大，金融深化的程度會進(jìn)一步提升。同時，隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略和新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，城市化率將進(jìn)一步提高，居民收入水平也將逐步增加。因此，我國居民杠桿率呈逐步上升的趨勢，若政策取向鼓勵居民家庭加杠桿，就會加快我國居民家庭杠桿提升的速度。

家庭部門杠桿率快速上升的影響

理論上，短期內(nèi)，家庭負(fù)債對消費(fèi)具有正向的刺激作用。一方面，家庭負(fù)債緩解了當(dāng)期預(yù)算約束，有利于增加消費(fèi)；另一方面，負(fù)債也有可能通過增加家庭收入和資產(chǎn)（如房產(chǎn)）價值對消費(fèi)產(chǎn)生間接影響，從而產(chǎn)生收入消費(fèi)效應(yīng)和財(cái)富消費(fèi)效應(yīng)。但從長期來看，負(fù)債導(dǎo)致的償債壓力和再融資能力的約束也會對居民的消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，負(fù)債對消費(fèi)的影響具有正負(fù)兩方面的作用。在某一時期，負(fù)債對一國消費(fèi)的具體影響取決于居民家庭的收入水平、償債壓力和債務(wù)容忍程度等因素。如果居民家庭的收入水平低，償債壓力大，對債務(wù)存在厭惡情緒，則家庭負(fù)債的上升對消費(fèi)的刺激作用不具持久性，反而會導(dǎo)致消費(fèi)水平的下降。近年來，我國家庭債務(wù)的主要構(gòu)成部分是房貸，城市居民家庭的杠桿率高于農(nóng)村居民家庭且償債壓力較大。在此情況下，居民家庭加杠桿只會抑制其進(jìn)一步消費(fèi)的能力，從而降低全社會的消費(fèi)水平。

利用金融市場的跨期和跨部門資源配置功能，在確保償債能力的前提下，家庭和企業(yè)合理負(fù)債不僅有利于家庭平滑終身消費(fèi)，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)家庭終身效用和企業(yè)價值最大化，而且有助于全社會資源的合理配置。但如果不考慮未來的收入和盈利能力，或金融機(jī)構(gòu)不顧及風(fēng)險過度發(fā)放貸款，導(dǎo)致家庭和企業(yè)過度負(fù)債，則會透支家庭和企業(yè)未來的消費(fèi)和生產(chǎn)能力，并導(dǎo)致社會資源配置的扭曲。從理論上看，無論是企業(yè)部門還是家庭部門，過高的杠桿都不具有可持續(xù)性。2009年以來，我國居民家庭杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢，在當(dāng)前黨和政府將守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險作為宏觀調(diào)控三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一的情況下，應(yīng)高度警惕家庭部門杠桿快速上升的潛在風(fēng)險。

通過增加家庭收入和財(cái)富水平降低杠桿率

前述表明，當(dāng)前鼓勵家庭部門加杠桿并不可取。雖然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨投資和出口下滑沖擊的情況下，要穩(wěn)增長，也必須穩(wěn)消費(fèi)，但穩(wěn)消費(fèi)的關(guān)鍵不在于加杠桿，而在于增加居民的可支配收入和財(cái)富水平。要增加居民可支配收入，就需要增加就業(yè)和降低居民家庭承擔(dān)的各種稅負(fù)。要增加居民財(cái)富水平，則需要加快推進(jìn)資本市場的發(fā)展和金融市場的改革開放，為家庭提供更多的投資渠道。家庭收入和財(cái)富水平的增加，能夠降低其杠桿水平，從而緩解杠桿率快速上升的趨勢，降低由家庭杠桿率過快上升引發(fā)潛在風(fēng)險的概率。