文/黃瑋哲

人民幣加入SDR對國際游資的影響及應對策略

文/黃瑋哲

上海大學

我國作為一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟體制不夠完善，經(jīng)濟體系存在一定的脆弱性;大額的國際游資流動將會對我國經(jīng)濟造成巨大的沖擊。據(jù)之前相關(guān)學者的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)影響國際游資的主要因素總結(jié)為匯率和利率。人民幣加入SDR之前，我國匯率、利率主要是央行為了服從國家內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展的需要，人為地調(diào)控其走勢。但加入SDR后，人民幣市場化、自由化成為不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢，通過調(diào)整利率、匯率的大小來調(diào)控經(jīng)濟的作用將會越來越小。但我國目前經(jīng)濟體系還不夠完善，如果突然出現(xiàn)國際資本巨額流出或流入，勢必會使我國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅動蕩，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟危機。在人民幣加入SDR后，在人民幣市場化進程更進一步的情況下，通過監(jiān)測利率與匯率的變動，預測出國際游資的變動趨勢。從而可以在市場高度開放高度自由化的情況下，及時采取相關(guān)對沖策略；讓中國經(jīng)濟能夠更加平穩(wěn)、更加健康地發(fā)展。

國際游資；人民幣入籃；匯率；利率

1 國際游資的概念與特點

在當前的研究中，對國際游資定義、度量等都存在一定的爭議。但是為國際游資下一個非常準確的定義并不是我們的最終目的。因而本文從國際游資應具備的特點給國際游資做出一個粗略的界定，具有下列特點的本文就將其劃分至國際游資。

1.1高敏感性

國際游資在不同的市場或者不同的國家間逐利而流，而不同的市場之間產(chǎn)生獲利機會往往是瞬間發(fā)生的；這就要求國際游資對不同市場之間的匯率差、利差及其他各種存在獲利機會的價格差具有高度的敏感性。尤其是國際游資是涉及到國與國之間資本的移動，因而還要求其對一國甚至世界的經(jīng)濟趨勢，各國的宏觀經(jīng)濟政策等都具有高度的敏感性。

1.2高流動性與短期性

前文已介紹國際游資具有敏感性，而市場間的獲利機會是瞬間發(fā)生的。國際游資總是會迅速進入一個有錢可賺的市場，并在該市場的風險加大或者利差減小時迅速逃離，因而表現(xiàn)出極大的流動性和短期性。

1.3投資的虛擬性與投機性

國際游資主要投資于全球的貨幣市場和資本市場，而不是生產(chǎn)性投資。它主要是從貨幣市場和資本市場工具的價格波動取得利潤，既不創(chuàng)造就業(yè)，也不提供服務，存在投資的虛擬性和投機性。

1.4高收益性與高風險性

追求高收益是國際游資在全球金融市場運動的最終目的。而高收益與高風險是兩個互相依存的整體，高收益往往伴隨著高風險，因而國際游資具有高收益性與高風險性的特點。

在本文的分析中，具有以上特征的短期資本我們就將其粗略地界定為國際游資。

2 影響我國國際游資流動的因素

影響國際游資流動的因素主要有國際資本市場資金的供求、一國的通貨膨脹率、兩國的相對匯率、兩國利差、一國的監(jiān)管水平高低等。但總的來說，無論是國際市場資本資金的供應還是一國的通貨膨脹率，實際上都是通過影響匯率與利率的變動從而影響國際游資的變動。因此，本文認為影響我國國際游資變動的主要因素為利率水平和匯率水平。

2.1利率水平

利率平價理論認為兩國存在利率差異將引起投資者的套利行為，從而導致資金從低利率國流向高利率國。因而當一國的利率水平較高時，會吸引更多外資流入進行投資，獲得無風險收益。除此之外，利率決定著一國實體經(jīng)濟中商品以及金融資產(chǎn)的價格（如有價證券等）。當利率上升時，一國的實體經(jīng)濟發(fā)展的融資、籌資成本將會上升。產(chǎn)品生產(chǎn)成本的普遍上升會帶來一國的物價水平上漲，從而導致該國產(chǎn)品的國外競爭力下降，進口增加、出口減少，造成國際資本內(nèi)流。另一方面，當利率上升時，金融資產(chǎn)的價格下降，收益率上升，也會吸引國際資本的流入。2013年6月，貨幣市場資金緊張導致銀行間拆借利率大幅飆漲，吸引國外資本流入，享受高利率套利的好處。自2015年10月24日起，央行先后六次降準降息來刺激經(jīng)濟，使利率穩(wěn)定在2.0上下，造成了國際游資大量外流。但當?shù)搅?017年2月后期，上海同業(yè)拆放利率即期匯率顯著上升。當前利率處于一個較高水平，不斷吸引國際游資的流入我國。未來可預見的時間內(nèi)，中國為了刺激經(jīng)濟的增長，緩解我國當前經(jīng)濟增長緩慢、經(jīng)濟疲軟的態(tài)勢，可能繼續(xù)奉行降準降息的政策。同時，自特朗普新政提出以來，不斷釋放出美國新一輪加息的信號。單從利率這一方面來看，之后的國際游資變動大體會呈現(xiàn)出流出的狀態(tài)。

2.2匯率水平

一國的貨幣出現(xiàn)升值走向會吸引國際上大量的貨幣資產(chǎn)進入該國，換取該國的貨幣從而獲取“套匯”收益。近年來，國際上對人民幣的升值預期不斷走高，不斷地吸引國際游資內(nèi)流：2013年1月到2015年7月間，總體來說美元兌人民幣匯率處于較平穩(wěn)的狀態(tài)，略微升值。主要是在這一時期，我國金融市場不斷加大開放力度，對外經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步前進，因而人民幣匯率穩(wěn)中略升。而2015年8月-2016年10月，即“811匯改”到人民幣加入SDR之前，人民幣對美元發(fā)生了貶值。經(jīng)歷“811 匯改”之后，中國人民銀行對美元兌人民幣的中間價進行了調(diào)整，市場對這次匯改的舉措信心不足。此外，近期我國進入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度放緩，加上市場對美元的加息預期加劇了人民幣相對美元的貶值趨勢。這都在一定程度上促成部分國際游資退出中國市場。

人民幣入籃以來，總體來說匯率的變動還是較平穩(wěn)。人民幣剛加入SDR時，發(fā)生了明顯的貶值趨勢以及帶來了大額的資本外逃，這主要是因為人民幣加入SDR這一行為加快了人民幣匯率市場化的進程。但由于當前人民幣匯率形成機制的缺陷等問題，人們對人民幣匯率未來走勢的信心不足，擔心會因為由于人民幣國際化和金融市場自由化進程的推進，央行獨立的貨幣政策效果受到削弱，隨之而來的國際游資的流動規(guī)模、速度增大會導致國內(nèi)金融市場的動蕩。而自人民幣加入SDR到2017年1月這段時期內(nèi)沒有出現(xiàn)如外界所預期的加劇資本流出或者流入的現(xiàn)象，說明人民幣加入SDR對市場并無顯著的直接影響，因而人民幣的匯率開始逐漸趨于平穩(wěn)。

3 人民幣加入SDR對國際游資的影響

近年來，我國進入經(jīng)濟新常態(tài)，出口旺盛，外商直接投資增長迅速，同時央行的外匯儲備逐年不斷增加，造成一定的人民幣升值壓力。但我國政府對維持人民幣匯率穩(wěn)定的態(tài)度十分明確，多次表明要在維持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎上不斷完善人民幣匯率形成機制。因此，人民幣匯率在相當長時間內(nèi)是可以維持基本穩(wěn)定的。但是人民幣加入SDR籃子后，人民幣匯率市場化進程又前進了一大步。

隨著人民幣市場化進程的推進，央行一貫以來通過改變貨幣政策來達到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的做法將受到巨大的挑戰(zhàn)。長期以來我國匯率、利率主要是央行為了服從國家內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展的需要人為地調(diào)控其走勢；而隨著人民幣進一步市場化，我國奉行的低利率和增加貨幣供給來刺激經(jīng)濟增長的政策模式的效果將會越來越小。另外我國目前還未完全放開市場，所采取的為了國家內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)定運行的政策可能會孕育了未來的經(jīng)濟危機。一旦國家政策無法控制穩(wěn)定的匯率或者是較低的利率，可能會發(fā)生巨額的國際游資進入或撤出該國家對其經(jīng)濟造成巨大的沖擊，這種沖擊會導致整個匯率機制的崩潰，從而使整個國家的經(jīng)濟出現(xiàn)動蕩。此外，人民幣加入SDR后，人民幣在國際市場上的地位提高，離岸人民幣的使用也會更加頻繁。同時，央行對人民幣匯率干預將會減少，未來其浮動區(qū)間將會進一步加大，匯率波動也會更加頻繁。國際游資對匯率的影響較之前要更劇烈，國際資本流入流出的規(guī)模也將會繼續(xù)增加。此外，國際經(jīng)濟、金融市場上的不穩(wěn)定因素甚至經(jīng)濟危機等風險將更容易傳導至國內(nèi)，威脅我國內(nèi)部經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

4 我國的應對策略

人民幣市場化是不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢，雖然他可能帶來暫時的內(nèi)部經(jīng)濟的不穩(wěn)定；但用發(fā)展的眼光來看，這有利于我國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展，有利于營造更適合經(jīng)濟發(fā)展的健康的金融環(huán)境。因而在人民幣國際化市場化的進程中，我們只能加強風險防范、放寬對經(jīng)濟的監(jiān)管力度，讓我國能夠更好、更平穩(wěn)地過渡到市場化的狀態(tài)。

第一，關(guān)注國際游資對我國外匯市場、資本市場穩(wěn)定發(fā)展的潛在威脅，實時觀測匯率、利率的變動狀態(tài)，利用模型估測國際游資的可能變動趨勢。萬一有出現(xiàn)國際游資大規(guī)模流入或流出的趨勢，及時采取相關(guān)對沖措施，防止對經(jīng)濟造成巨大的沖擊。

第二，建立相關(guān)的管理制度和風控機制。開始征收“托賓稅”，抑制短期的跨境資本大規(guī)模流動，減少純粹的投機交易。對流入資本進行嚴格的審查管理，加大監(jiān)測力度，對可能的純投機資金或者可能造成我國經(jīng)濟動蕩的異常流入、流出資金進行審慎管理。

第三，積極推動個人資本和資本市場項目對外開放，降低境外投資者對國內(nèi)投資門檻，鼓勵境內(nèi)投資者對外投資。逐步實現(xiàn)利率自由化，匯率市場化，人民幣國際化，最終實現(xiàn)國際資本合理流動，我國經(jīng)濟健康發(fā)展。

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