萬國華 張崇勝

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展導(dǎo)致了證券的無紙化，繼而出現(xiàn)了證券市場無形化、證券交易場所無形化[注]參見李翀：“論證券交易所無形化的發(fā)展趨勢”，《世界經(jīng)濟》 2001年第3期，第77頁。的發(fā)展趨勢。然而從規(guī)范分析的角度來看，我國《公司法》、《證券法》以及相關(guān)法律制度仍基本停留在實物形態(tài)的證券階段。投資者如何持有證券？如何證明其證券權(quán)利？怎樣界定無紙化證券的所有權(quán)歸屬，又怎樣使這種歸屬獲得公信力？這一系列問題對傳統(tǒng)證券法中有關(guān)證券的概念、證券權(quán)利的歸屬和流轉(zhuǎn)變動等制度和規(guī)則提出了挑戰(zhàn)。從法理上講，非移動化使不透明間接持有體制下投資者所享有的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)檎埱髾?quán)；[注]參見樓建波、劉燕：“證券持有結(jié)構(gòu)對投資人證券權(quán)利法律定性的影響——一個新的分析框架”，《商事法論集》2009年第1期，第4～6頁。而無紙化則徹底消滅了證券作為“物”的表現(xiàn)形式，以至于有學(xué)者主張“證券已死”，[注]參見范中超：《證券之死——從權(quán)利證券化到權(quán)利電子化》，知識產(chǎn)權(quán)出版社2007年版，第181～183頁。目前立法上的證券實際上是證券權(quán)利。[注]參見張保紅：“論證券權(quán)利變動制度的構(gòu)建”，《云南大學(xué)學(xué)報(法學(xué)版)》2014 年第2期，第56頁。這些問題與論斷反映出的是，證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變與傳統(tǒng)證券法理念和制度之間的沖突，以及物權(quán)法在傳統(tǒng)與現(xiàn)代之間、實物形態(tài)和價值形態(tài)之間的迷離與徘徊。

一、證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的源流

證券權(quán)利結(jié)構(gòu)與證券定義和類型的界定密切相關(guān)。證券的定義和類型與視角是廣義還是狹義相關(guān)，如果我們認(rèn)為證券僅僅表示投資證券，那么證券的定義和類型就會被嚴(yán)格限定。本文意在探尋證券權(quán)利結(jié)構(gòu)，當(dāng)然不可能一開始就自設(shè)立場，而會從一個客觀的視角對證券作較為全面的解讀。

(一)證券詞義溯源

早期“證券”一詞的含義較為廣泛，包括存款單、存貨單、借據(jù)票據(jù)和股票等。學(xué)界普遍認(rèn)為“證券”系外來詞匯。20世紀(jì)50年代文字改革時，漢語言學(xué)家通過對漢語外來詞的研究肯定了“證券”、“有價證券”等一些現(xiàn)在法律術(shù)語是清末從日文翻譯而來的。[注]參見王?。骸稖贤▋蓚€世界的法律意義：晚清西方法的輸入與法律新詞初探》，中國政法大學(xué)出版社2001年版，第219～220頁。也有學(xué)者考證，“證”與“券”兩個詞合用，始于“券證”，意指契據(jù)。[注]參見前注〔3〕，范中超書，第10～12頁。如《魏書·釋老志》中“其他若買得，券證分明者，聽其轉(zhuǎn)之”。漢語中有的詞語字的順序顛倒但表意相同或相近，如會計與計會?！稇?zhàn)國策·卷十一·齊四》中“誰習(xí)計會，能為文收責(zé)于薛者乎”，這里的“計會”便是管理和計算財務(wù)的工作。至于哪個漢語文獻(xiàn)首先出現(xiàn)“有價證券”一詞，還有待考證。

(二)證券類型譜系

學(xué)界未對證券的內(nèi)涵與外延達(dá)成統(tǒng)一的認(rèn)識。在廣義上對證券進行研究，言之有理或至少足以發(fā)人深思的代表性學(xué)者有史尚寬先生和謝懷栻先生。史先生認(rèn)為，“證券，指代證明權(quán)利的憑證”[注]史尚寬：“有價證券之研究”，載鄭玉波主編：《民法債編論文選輯》(下)，五南圖書出版社公司1984年版，第1361～1371頁。。與私法上之權(quán)利義務(wù)有關(guān)系的書據(jù)，皆可稱之為“證券”。依照法律效力的不同，可以將證券劃分為證書、有價證券和資格證券三類?；凇班]票、印花、紙幣，其證券本身即有價值，與為表彰特定之財產(chǎn)權(quán)所做成有價值之證券不同”[注]同上，第1365頁。的觀念，史尚寬先生并未將郵票、印花、紙幣納入廣義的證券行列。謝先生將生活中幾乎所有與權(quán)利有關(guān)的契據(jù)、憑證劃分為兩類：證書和證券。僅僅用于證明法律事實發(fā)生的文書稱為證書，與其所表示的權(quán)利義務(wù)關(guān)系無直接聯(lián)系，諸如合同、結(jié)婚證等。與證書不同，證券不僅僅記載一定的權(quán)利，其本身就代表一定的權(quán)利。[注]參見謝懷栻：《票據(jù)法概論》，法律出版社2006年版，第3頁?？梢钥闯?，謝先生以憑據(jù)與權(quán)利之間密切程度為區(qū)分依據(jù)，將文書分為證書和證券。對證書而言，權(quán)利可以脫離證書而存在，證券則不同。按照證券與權(quán)利之間的緊密程度，證券可以分為金券、資格證券和有價證券三類。有價證券又可分為三類：貨幣證券、資本證券和財物證券。[注]參見萬國華主編：《證券法學(xué)》，中國民主法制出版社2005年版，第4頁。歸納學(xué)界的研究和業(yè)界的實踐，從屬種關(guān)系和組成關(guān)系的邏輯上，大致可以歸納出證券類型譜系，參見圖1。

圖1 證券類型譜系圖

無論以郵票、印花為代表的金券，還是以火車票為代表的資格證券，抑或以匯票、股票為代表的有價證券，都是“權(quán)利和物”的結(jié)合。但是，在證券法語境下，證券一詞的外延在理論研究和法律實踐中有一個逐漸縮小的過程，縮小到僅僅指代資本證券。作為有價證券種類的股票、債券證券的實踐較之證券理論在國內(nèi)更早出現(xiàn)，始于1840年鴉片戰(zhàn)爭之后。例如，1859年上海美商瓊記洋行發(fā)行股票；1864年匯豐銀行向商號和個人發(fā)行5 000萬兩白銀的開業(yè)股本。1872年盛宣懷向李鴻章提出《輪船章程》共六條，第二條規(guī)定集商股銀五十萬兩，并仿外商洋行“以一百兩為一股，給票一張，認(rèn)票不認(rèn)人，以收銀日為始，按年一分支息，一年一小結(jié)，總賬公閱，三年一大結(jié)，贏余公派”。[注]參見戚厚杰等編：《百年證券變遷》，江蘇美術(shù)出版社2002年版，第7～8頁。這一點從國內(nèi)外證券監(jiān)管立法的實踐也可以看出。無論美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》還是我國《證券法》，調(diào)整的證券均是資本證券，即投資證券。不同之處在于，美國1933年《證券法》第3條a款對豁免證券做出了規(guī)定，諸如匯票、本票和保險單等，本屬于有價證券之范疇，但是因存在替代性監(jiān)管或其他原因而不受證券法調(diào)整，而我國并未提及，因此從邏輯上看《證券法》僅僅直接調(diào)整投資證券屬于縮小了證券的外延。

(三)證券權(quán)利結(jié)構(gòu)

證券是記載并代表一定權(quán)利的憑證。證券上存在兩種權(quán)利：一是證券所有權(quán)，即證券持有人對憑證這個“物”享有的所有權(quán)；二是證券權(quán)利，即憑證這一載體所代表的權(quán)利。由此可以看出，證券上存在一個二元權(quán)利結(jié)構(gòu)：證券所有權(quán)和證券權(quán)利。傳統(tǒng)證券法理念和制度就是建構(gòu)在這種二元權(quán)利結(jié)構(gòu)之上的。例如，證券的發(fā)行和交易，都是伴隨著證券的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)的；投資者也是基于對證券的占有取得證券權(quán)利。證券所有權(quán)是一種物權(quán)，其產(chǎn)生、變動和消滅要遵從物權(quán)法的基本原則，證券權(quán)利借助憑證得以公示，“證券權(quán)利的公示實際上是以物權(quán)公示的方式進行的”。[注]陳甦主編：《證券法專題研究》，高等教育出版社2006年版，第11頁?！皺?quán)利就是證券”，“證券就是權(quán)利”[注]葉林：《中國證券法》，中國審計出版社1999年版，第29頁。，證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物，在這種二元模式下，證券權(quán)利和證券所有權(quán)統(tǒng)一于證券，二者“幾于相同”[注]〔日〕松波仁一郎：《日本商法論》，鄭釗譯，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第142頁。，密不可分。對于我們所要研究的投資證券而言，上述剖析也是適用的。例如股票，證券所有權(quán)即對股票的所有權(quán)，是從物權(quán)法角度進行的描述；證券權(quán)利即持有人對公司的股權(quán)，是從公司法角度進行的描述。如無特別說明，下文所說的證券是指證券法語境下的投資證券。

二、證券權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變

主體、行為、權(quán)利和責(zé)任，是證券法研究的重要對象。主體是基礎(chǔ)，行為是主體和權(quán)利之間的紐帶，權(quán)利是核心，責(zé)任是保障。權(quán)利是抽象的，是由法律人創(chuàng)造的一個技術(shù)工具，是對事實的抽象化和類型化描述。權(quán)利的物化使得證券權(quán)利獲得具體的、實物的表現(xiàn)形式，從而使證券權(quán)利直觀化、流轉(zhuǎn)便捷化、內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化，強化了社會信用關(guān)系，促進了商品經(jīng)濟的發(fā)展。同時，權(quán)利的物化也帶來了一系列問題，尤其是實物形態(tài)的證券之交易結(jié)算方式與市場交易脫節(jié)，從而催生了證券的“非移動化”和“無紙化”，最終導(dǎo)致證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的嬗變。

(一)非移動化和無紙化

證券交易場所的建立主要是為了解決證券的交易問題。證券交易是一種“券錢”互換的過程，可以劃分為交易和交付兩個環(huán)節(jié)。交易階段指證券買賣合同的締結(jié)，交付階段指證券交割和資金交付，即所謂的前臺和后臺。[注]參見屠光紹主編：《結(jié)算系統(tǒng)：運作與趨勢》，上海人民出版社2000年版，第1～2頁。傳統(tǒng)的證券市場運作機制以紙質(zhì)證券為基礎(chǔ)，后臺交易涉及實物證券的轉(zhuǎn)移。賣方需要把標(biāo)的證券交付給買方，買方還要把證券送到發(fā)行人的過戶代理人處；在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，過戶代理人負(fù)責(zé)銷毀舊的股票，為買方印制并且換發(fā)新的股票，然后辦理股東名冊登記。這使得證券交易的過程極為復(fù)雜，每一筆交易都需要證券的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，通常依靠郵局來實現(xiàn)，從而導(dǎo)致了交易與交收環(huán)節(jié)的嚴(yán)重脫離，大量成交的交易不能在約定時間交付，導(dǎo)致連鎖性違約，即“后臺危機”。據(jù)統(tǒng)計，在這場“后臺危機”中，美國紐約證券交易所會員券商破產(chǎn)或被合并的數(shù)量達(dá)160家之多，數(shù)以萬計的職員失業(yè)。[注]參見〔美〕喬爾·塞利格曼：《華爾街變遷史：證券交易委員會及現(xiàn)代公司融資制度的演化進程》(修訂版)，田風(fēng)輝譯，經(jīng)濟科學(xué)出版社2004年版，第467頁。為此，美國開始實施“非移動化”，即將實物證券集中存放于一個集中保管機構(gòu)，然后由該集中保管機構(gòu)通過計算機系統(tǒng)開立證券賬戶予以記錄。美國于1973年成立存托公司(Depository Trust Company，簡稱DTC)，從而實現(xiàn)證券的簿記交割。1999年，DTC與 全國證券清算公司(NSCC)合并成立了存托與清算公司(DTCC)。簿記交割最大的特征就是通過中央證券存管機構(gòu)在賬簿上做簡單的借貸記賬，使約定的證券和資金在不同賬戶之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而不必進行實物證券的轉(zhuǎn)移。這一集中保管機構(gòu)被稱為“中央存管機構(gòu)”(CSD)，在我國是由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡稱“中證登”)履行這一職能。無紙化是指證券發(fā)行人不再印制及交付實物證券，而是直接通過賬戶以電子媒介的形式登記權(quán)利及其變動情況，即不再通過憑證，而是借由投資者證券賬戶中的記錄對權(quán)利進行記載。為了配合無紙化進程，美國法學(xué)會和美國統(tǒng)一州法委員會支持的《統(tǒng)一商法典》(以下簡稱UCC)在1978年進行修改，采納了憑證式和非憑證式證券發(fā)行雙軌制，認(rèn)可完全電子形式的金融資產(chǎn)。1994年UCC的修改，確立了一套無憑證式發(fā)行和權(quán)益歸屬體系，并引入了“證券權(quán)益”(securities entitlement)這一法律術(shù)語。

(二)證券所有權(quán)的消滅

有紙化時代，證券呈現(xiàn)出證券所有權(quán)和證券權(quán)利并存的二元結(jié)構(gòu)。投資者通過持有證券證明和行使權(quán)利。無紙化運動之后，證券權(quán)利的載體——那張紙——憑證不存在了。那么，證券是通過什么途徑繼續(xù)存在的？立法者在《證券法》和《公司法》中都提到證券除了紙質(zhì)的表現(xiàn)形式外，還可以采用“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式”[注]參見《證券法》 第 41 條：“證券交易的當(dāng)事人買賣的證券可以采用紙面形式或國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式?！薄豆痉ā?第 128 條：“股票采用紙面形式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他形式?！薄，F(xiàn)存規(guī)則沒有就“其他形式”進行明確的規(guī)定或解釋。有學(xué)者認(rèn)為，證券無紙化后，證券賬戶及其賬戶里的記載內(nèi)容成為證券新的表現(xiàn)形式，持此觀點的學(xué)者將證券稱為“電子證券”[注]參見周友蘇、李紅軍：“無紙化背景下證券權(quán)利若干問題研究”，《社會科學(xué)研究》2012 年第4期，第59頁；夏思宇：“無紙化背景下對證券所有權(quán)的重新思考”，《上海政法學(xué)院學(xué)報(法治論叢)》2017年第1期，第119頁；王靜：“電子證券的基本法律問題”，《首都師范大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2006年第5期，第100～104頁。。雖然對于“電子證券”是否存在尚存爭議，但是學(xué)界多數(shù)觀點認(rèn)為證券無紙化后，證券權(quán)利的載體變成了賬戶中的記錄[注]參見前注〔3〕，范中超書，第 149～151頁。、電子數(shù)據(jù)信息[注]參見前注〔2〕，樓建波、劉燕文，第8頁。，也有學(xué)者主張證券賬戶是表彰證券權(quán)利的形式[注]參見葉林、張昊：“無紙化證券的內(nèi)涵與法律地位——兼談證券的基本屬性”，《河南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2009年第2期，第24～29頁。。本文認(rèn)為，證券賬戶是為了反映投資者證券的增減變動及最終結(jié)果而設(shè)立的，其并不能反映證券權(quán)利的類型、數(shù)量或變動情況等具體信息。因此，證券賬戶不能作為權(quán)利物化的載體，美國UCC也規(guī)定證券賬戶是指“依據(jù)一項協(xié)議，貸記或可以貸記金融資產(chǎn)于其中的賬戶”。[注]美國《統(tǒng)一商法典 》，第8—501條。從無紙化后證券發(fā)行、交易的實踐來看，持有人持有的證券數(shù)量以證券賬戶記錄上的余額為準(zhǔn)，證券權(quán)利的轉(zhuǎn)移也是通過在電子簿記系統(tǒng)中的“借”或“貸”直接完成。證券權(quán)利類型、數(shù)量乃至變動情況的反映均是通過電子數(shù)據(jù)來完成的。由此可以看出，證券的“其他形式”應(yīng)該是證券賬戶里的電子數(shù)據(jù)。但是按照傳統(tǒng)物權(quán)理論，“物是指除人體之外，能為人力所支配，獨立滿足人類社會生活需要的有體物及自然力”。[注]王澤鑒：《民法總則》(增訂本)，中國政法大學(xué)出版社2001年版，第208頁。雖然《民法總則》第115條將物的范圍擴大到權(quán)利[注]參見《民法總則》第115條規(guī)定：“物包括不動產(chǎn)和動產(chǎn)。法律規(guī)定權(quán)利作為物權(quán)客體的，依照其規(guī)定?！?，但電子數(shù)據(jù)明顯不具備有體物的特征，非自然力，更非權(quán)利。因此單純的電子數(shù)據(jù)不是傳統(tǒng)物權(quán)法意義上的物。證券所有權(quán)消失了，二元權(quán)利結(jié)構(gòu)瓦解了。

(三)證券財產(chǎn)權(quán)的確立

《物權(quán)法》是調(diào)整財產(chǎn)關(guān)系的基本法律。[注]參見王利明：“論《物權(quán)法》對我國證券市場的影響”，《法學(xué)雜志》2008年第2期，第2～7頁。物權(quán)的概念，源于羅馬法訴訟格式，出現(xiàn)于一千年后的注釋法學(xué)派理論中，并由日耳曼法獲得廣泛的實踐應(yīng)用。物權(quán)，從最開始的“會導(dǎo)致標(biāo)的物返還的權(quán)利”，滑向了“對有體物發(fā)生的權(quán)利”，又轉(zhuǎn)向了“支配性的權(quán)利”，最后又滑向了“對一切人有效力的權(quán)利”。[注]參見冉昊：“對物權(quán)與對人權(quán)的區(qū)分及其實質(zhì)”，《法學(xué)研究》2005年第3期，第103～105頁。傳統(tǒng)物權(quán)強調(diào)有體物，是因早期缺乏統(tǒng)一的公示登記體系，也無其他途徑實現(xiàn)權(quán)利的表征。只有能被占有/控制的有體物，才被認(rèn)為是物。隨著時代的發(fā)展，社會已經(jīng)進入實物經(jīng)濟、知識經(jīng)濟和信用經(jīng)濟并存的時代，“傳統(tǒng)物權(quán)法強調(diào)財產(chǎn)的歸屬關(guān)系，認(rèn)為物權(quán)法中的財產(chǎn)就是或主要是有體物，認(rèn)為土地、房產(chǎn)這些不能移動的財產(chǎn)才是財產(chǎn)的真正代表，其他財產(chǎn)相比而言都不重要”[注]孟勤國：“現(xiàn)代物權(quán)思維與古老物權(quán)思維的碰撞”，《湖北社會科學(xué)》2007年第10期，第137頁。的觀點已經(jīng)顯得捉襟見肘。物權(quán)法不僅僅調(diào)整財產(chǎn)的歸屬關(guān)系，同時也調(diào)整財產(chǎn)利用關(guān)系。[注]參見《物權(quán)法》第2條規(guī)定：本法調(diào)整平等主體之間因物的歸屬和利用而產(chǎn)生的財產(chǎn)關(guān)系。現(xiàn)代物權(quán)體系要強調(diào)價值形態(tài)和財產(chǎn)的利用，一切能產(chǎn)生經(jīng)濟價值且可用作交換的利益均可視為財產(chǎn)，同時“指向物的任一種類請求權(quán)均可經(jīng)由占有或登記而具有物權(quán)性”[注]前注〔28〕，冉昊文，第101頁。，因此對物和對人的區(qū)分可直接歸結(jié)到公示手段之有無。要想合理地貫徹對物和對人的區(qū)分，必須重新打破“物”限于有體物的桎梏。

法國金融學(xué)者為解決無紙化后證券權(quán)利屬性問題，提出了“債權(quán)財產(chǎn)說”。[注]參見胡軍：“法國‘電子化證券改革’對現(xiàn)代金融財產(chǎn)權(quán)的影響及其評述——從傳統(tǒng)物權(quán)法模式出發(fā)思考證券無形財產(chǎn)保護”，《改革與戰(zhàn)略》2010年第3期，第172頁。該學(xué)說認(rèn)為，財產(chǎn)不再是為了支配而被占有的，而是具有了轉(zhuǎn)讓和流通等新的物之屬性。按照孟勤國先生的觀點，物權(quán)的客體是“能夠為權(quán)利人直接支配的財產(chǎn)利益”[注]孟勤國：“物權(quán)二元理論與傳統(tǒng)物權(quán)理論的重大分歧”，《山東警察學(xué)院學(xué)報》2005年第6期，第69頁。，包括實物形態(tài)和價值形態(tài)。權(quán)利物化的目的是為了使權(quán)利直觀化、流轉(zhuǎn)便捷化、內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)化、社會信用關(guān)系強化。根據(jù)目的解釋，具備公示效力的簿記系統(tǒng)中的實名制賬戶里的電子數(shù)據(jù)也具備上述功能。此外，賬戶是投資者持有財產(chǎn)、管理財產(chǎn)的一種工具，非投資者指令證券賬戶不會被其他主體所更改，證券賬號的唯一性，使得電子記錄與證券賬戶之間有著一一對應(yīng)的關(guān)系，加之簿記系統(tǒng)的登記、公示功能，可以類推出投資者實際上支配其名下賬戶中的電子數(shù)據(jù)。電子數(shù)據(jù)可讀，能夠反映民事權(quán)利的內(nèi)容，但是囿于“電子數(shù)據(jù)是沒有物質(zhì)形態(tài)的權(quán)利記錄，無法沿用傳統(tǒng)物權(quán)或者所有權(quán)制度進行保護”的傳統(tǒng)思維，考慮到所有權(quán)概念居物權(quán)概念之下，物權(quán)概念居財產(chǎn)權(quán)概念之下，本文暫且將具備公示效力的簿記系統(tǒng)中的實名制賬戶里的電子數(shù)據(jù)稱為“財產(chǎn)”，將投資者對其的權(quán)利概括為一種財產(chǎn)權(quán)，即“證券財產(chǎn)權(quán)”[注]前注〔20〕，夏思宇文，第121頁。作者在該文中也提及“證券財產(chǎn)權(quán)”這一概念，但是其將投資者對電子證券的權(quán)利概括為一種財產(chǎn)權(quán)，而非投資者對具有物化權(quán)利功能的電子數(shù)據(jù)的權(quán)利。。

三、結(jié)構(gòu)嬗變帶來的挑戰(zhàn)

對交易結(jié)構(gòu)的把握，是證券法研究中最困難也是最有價值的。只有了解各種交易的結(jié)構(gòu)流程，我們才可能真正理解一個交易，從而用邏輯和理論對具體的問題進行分析。無紙化使得實物形態(tài)的證券消失了，但是現(xiàn)行證券法及其規(guī)范仍建立在實物形態(tài)的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上，從而造成了法律制度與交易實踐的沖突，帶來了諸如雙重托管、兩級清算、法律關(guān)系混亂等問題。

在經(jīng)濟社會快速發(fā)展的今天，很多新的財稅政策的變化和財稅知識的更新都需要相關(guān)的財務(wù)人員去掌握。但在實際工作中，部分預(yù)算人員固守舊有的知識不懂拓寬，沒有繼續(xù)在財務(wù)、審計、預(yù)算管理方面深入鉆研，使得預(yù)算管理工作的開展困難重重。顯然，這部分預(yù)算管理人員如若不能及時轉(zhuǎn)變陳舊的觀念，在未來是無法勝任此崗位的。這種情況非常不利于預(yù)算管理工作的順利開展，也非常不利于相關(guān)財政稅收預(yù)算管理工作進一步科學(xué)合理化。

(一)法律關(guān)系之剖析

證券法規(guī)定由證券登記結(jié)算機構(gòu)為投資者開設(shè)證券賬戶。登記結(jié)算機構(gòu)可以直接為投資者開設(shè)證券賬戶，也可以委托證券公司代為辦理。如圖2。

圖2 投資者賬戶開立流程圖

審核合格的，登記結(jié)算機構(gòu)進行實時配號。配號成功，證券公司將打印證券賬戶卡給投資者。審核不合格的，不予以配號。配號不成功的，需要分析原因。登記結(jié)算機構(gòu)給每一個證券賬戶都編制一個號碼，儲存在簿記系統(tǒng)中，即投資者證券賬戶的編號，也是投資者身份的代碼。由此可以看出，證券賬戶是開設(shè)在登記結(jié)算機構(gòu)的簿記系統(tǒng)中。在開戶的環(huán)節(jié)，即使投資者到證券公司開立證券賬戶，也是與登記結(jié)算機構(gòu)建立基本的法律關(guān)系，證券公司和登記結(jié)算機構(gòu)存在委托合同關(guān)系。

在證券交易過程中，投資者只有委托證券公司才可以進行交易。與傳統(tǒng)證券交易模式(如圖3)下買賣雙方通過證券公司進行報價、撮合達(dá)成交易，繼而轉(zhuǎn)移實物證券的機制不同，現(xiàn)行模式下，證券交易采取“賬戶撮合”機制，雖然申報了證券公司的席位代碼，但是最終結(jié)果直接體現(xiàn)為投資者證券賬戶記錄的“增減”變動(如圖4)。投資者和證券公司之間的法律關(guān)系應(yīng)該是委托合同關(guān)系，在多邊凈額結(jié)算制度下，登記結(jié)算機構(gòu)作為交易對手方，知曉與其進行交易的客戶的具體賬戶資料，交易結(jié)果也非證券公司承擔(dān)。因此，證券公司是行使了直接代理人的職能。

圖3 傳統(tǒng)證券交易模式

圖4 現(xiàn)行證券交易模式

(二)兩級清算之批判

兩級清算是指“證券公司與登記結(jié)算機構(gòu)之間進行一級結(jié)算，證券公司與客戶之間進行二級清算”的機制。這一制度體現(xiàn)于《證券法》第112條，“證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報，參與證券交易所場內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結(jié)果承擔(dān)相應(yīng)的清算交收責(zé)任；證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶辦理證券的登記過戶手續(xù)”?！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》第43、48、50條對此進行了細(xì)化，從而構(gòu)建了證券和資金結(jié)算的二級結(jié)算制度。問題是，證券公司僅僅是投資者的代理人，其并沒有以自己名義參與證券交易。在整個證券交易的過程中，投資者證券賬戶的“增減”并未對應(yīng)著證券公司自營賬戶的“減增”。也就是說，證券公司既沒有與投資者進行交易，也沒有與登記結(jié)算機構(gòu)進行交易。如上文剖析交易之法律關(guān)系所得出的結(jié)論，證券公司在整個證券交易的過程中是代理人的角色。然而，二級結(jié)算制度明顯將其視為行紀(jì)商，與證券交易實踐不符。值得注意，實踐中存在證券間接持有模式(后文詳細(xì)介紹)。該模式下，證券公司與投資者之間應(yīng)該是信托法律關(guān)系，且是自益信托。根據(jù)UCC第8章的規(guī)定，投資者對其中間人享有證券權(quán)益，可以命令中介處分自己賬戶中的證券[注]參見美國《統(tǒng)一商法典》第8—506條。，賬戶中財產(chǎn)具有獨立性；在中介機構(gòu)破產(chǎn)時，賬戶中的財產(chǎn)可追回。

(三)雙重保管之反思

投資人將證券保管在證券公司等中介機構(gòu)處，民商法稱之為“保管”，證券行業(yè)習(xí)慣用“存管”、“托管”等概念，實質(zhì)上其背后都是保管的法律關(guān)系?！蹲C券登記結(jié)算管理辦法》第34條規(guī)定：投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結(jié)算機構(gòu)存管，但法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。可以看出，“托管”是指投資者將證券保管于證券公司；“存管”是指證券公司將投資者委托其保管的證券和自己的證券保管于登記結(jié)算機構(gòu)。問題是，證券發(fā)行之前，主承銷商要在登記結(jié)算機構(gòu)設(shè)立“股份發(fā)行專戶”，發(fā)行人將要發(fā)行的證券自發(fā)行時便存儲于登記結(jié)算機構(gòu)的簿記系統(tǒng)中，后續(xù)的申購、交易等僅僅會引起投資者賬戶的增減變動。正如上文所分析的，雙重保管的觀念明顯是實物形態(tài)證券下的遺物。無紙化后，表彰權(quán)利的其他形式是電子記錄，自始至終存儲于登記結(jié)算機構(gòu)。

(四)權(quán)利屬性之困惑

證券權(quán)利屬性與其持有模式密切相關(guān)。嚴(yán)格來說，“持有”不是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，“持有”表達(dá)了一種手中握有證券的客觀狀態(tài)，與“占有”的意思相近，都是基于財產(chǎn)法角度的描述。然而，證券持有模式，是基于公司法角度進行的描述，是依據(jù)“實際投資者同發(fā)行人的關(guān)系”[注]廖凡：“間接持有證券的權(quán)益性質(zhì)與法律適用初探”，《環(huán)球法律評論》2006年第6期，第681頁。而劃分的?！爸苯映钟小笔侵竿顿Y者直接體現(xiàn)在發(fā)行人的股東名冊之中；“間接持有”是指登記在發(fā)行人正式名冊上的，是證券名義上的所有人，主要是中介機構(gòu)。按照現(xiàn)行規(guī)定，證券登記結(jié)算機構(gòu)履行股東名冊生成與維護的職能，即可以依據(jù)“CSD是否知道底層投資人的身份”[注]樓建波：《金融商法的邏輯：現(xiàn)代金融交易對商法的沖擊與改造》，中國法制出版社2017年版，第87頁。來劃分這兩種持有模式。我國目前以直接持有模式為原則[注]參見《證券賬戶管理規(guī)則》第1.2條和第1.4條；《證券法》第 166條；《證券登記結(jié)算管理辦法》第 18 條。，間接持有為例外。[注]參見《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》 第 16 條；《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》第 35 條。境外投資外資 B股、QFII和QDII屬于證券間接持有模式。對于直接持有模式，證券的所有權(quán)通過憑證的占有或者發(fā)行人或其過戶代理人的登記簿的有關(guān)記載得到證明，而在間接持有體系中，這一規(guī)則無法適用。面對這一問題，有的國家寄希望于對傳統(tǒng)法律概念的沿用或改良；也有一些國家通過法律創(chuàng)新，用一種新的權(quán)利來描述間接持有人的權(quán)利，例如美國的“證券權(quán)益”、英國的“證券上的權(quán)益”、荷蘭的“一攬子特殊的人身權(quán)利和財產(chǎn)權(quán)利”以及海牙國際私法會議通過的《有關(guān)間接持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》(以下簡稱《公約》)中的“某些權(quán)利”。[注]See Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary.可以看出，間接持有模式下投資者權(quán)利屬性存在爭議。

四、證券法的理性回應(yīng)

現(xiàn)有的制度路徑直接影響到新生事物出現(xiàn)時的制度創(chuàng)設(shè)。價值形態(tài)的“物”與實物形態(tài)的“物”具有不同的法律性質(zhì)和內(nèi)涵。證券之法理，即“權(quán)利之物化”。通過擬制“物與權(quán)利的結(jié)合”，使權(quán)利具備了物的法律屬性，其結(jié)果是使占有證券具有了“占有”權(quán)利的效果。價值形態(tài)下的“物”使證券權(quán)利的轉(zhuǎn)移失去了外在的表征。面臨這種革新時，我國現(xiàn)有制度體現(xiàn)出嚴(yán)重的制度路徑依賴。[注]參見《公司法》第130條、第140條和第141條；《證券法》第37條、第167條等。當(dāng)下，關(guān)鍵的問題是構(gòu)建基于“價值形態(tài)”的證券規(guī)制路徑，革新法律規(guī)范以合理而恰當(dāng)?shù)剡m用于市場現(xiàn)實。

(一)域外實踐分析

1.德國。德國僅僅在交易環(huán)節(jié)實現(xiàn)證券無紙化，即證券的“非移動化”。無須證券憑證物理上的轉(zhuǎn)移，就實現(xiàn)了證券的轉(zhuǎn)讓，交易成本也得以降低。如此，投資者仍然能通過混同的方式占有證券憑證，這足以讓客戶保有對證券憑證的所有權(quán)。買受人也可以基于占有證券而對抗第三人的請求。在證券被記增到買受人賬戶時，買受人即獲得相應(yīng)證券憑證的占有，盡管憑證事實上并未移動。為了節(jié)省印刷成本和保管費用，德國的發(fā)行人會印制一張全球憑證，替代單一的證券憑證，并將這一全球憑證保管在集中保管機構(gòu)。非移動化時代，“證券仍被視為動產(chǎn)”[注]趙剛：“比較法視野下的證券權(quán)利變動規(guī)則”，載《證券法苑》(2014年第12卷)，法律出版社2014年版，第214～228頁。，證券權(quán)利變動適用的是動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)則，基于證券所有權(quán)的變動而變動。

2.英國。與德國不同，英國證券無紙化包括發(fā)行和交易兩個環(huán)節(jié)，即“非移動化和無紙化”。1993年英國央行開始研發(fā)設(shè)計CREST證券交收系統(tǒng)，實現(xiàn)無紙化證券簿記交割。證券并不是有體物而是一種無體物。在英國財產(chǎn)法上，證券稱為無體動產(chǎn)，證券的憑證只是“享有證券權(quán)利的一種證據(jù)”[注]〔美〕勞森·拉登：《財產(chǎn)法》，施天濤等譯，中國大百科全書出版社1998年版，第25頁。。受衡平法雙重所有權(quán)理念的影響，證券交易過程中，轉(zhuǎn)讓的表格和證券憑證交付給受讓人，受讓人獲得對于標(biāo)的證券的衡平法上的所有權(quán)；只有自己的名字記載于發(fā)行人名冊中，其才最終獲得法律上的所有權(quán)。由此形成了證券轉(zhuǎn)讓和證券登記的雙軌運作模式。因CREST交收系統(tǒng)與發(fā)行人登記機構(gòu)是兩個獨立的法律主體，會產(chǎn)生交割風(fēng)險，《2001年無紙化證券條例》賦予了CREST證券登記的職能，即CREST系統(tǒng)做出證券交收記錄，將同時具有在證券持有人名冊上登記的效果?？梢钥闯觯c我國關(guān)于證券法的理念不同，證券憑證在英國只是發(fā)揮證據(jù)的功能，而非“權(quán)利物化”的憑證，因此英國更易于采用無紙化的方式來處理紙質(zhì)憑證所帶來的問題。針對間接持有模式，英國為間接持有證券的投資者創(chuàng)設(shè)了一個與美國UCC第8章“證券權(quán)益”相類似的概念——“證券上的權(quán)益”[注]參見冷剛：“美國統(tǒng)一商法典第八章(1994修訂版)中的‘證券權(quán)益’”，《深交所》2007年4月，第32頁。(interests in securities)，也包括“對中間人的對人權(quán)和與證券有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)”兩大方面。

3.日本。雖同是大陸法系國家，但日本的有價證券制度已經(jīng)脫離了德國法對實物證券的固守，而是直接采取了無紙化的形式。在采取了無紙化形式的同時，也沒有采用大陸法系債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移的制度，而是直接以電子賬戶中的記錄作為權(quán)利變動和歸屬的依據(jù)，并且電子賬戶的記錄具有權(quán)利推定的效力。[注]關(guān)于日本的文獻(xiàn)，主要參考崔香梅：《日本有價證券無紙化法理——以國債、公司債、股份為中心》，北京大學(xué)出版社2010年版。1984年頒布的《股票等保管及賬戶劃撥法》，以立法形式確立了股票的“混合保管與共有權(quán)理論”[注]參見崔香梅：“日本‘無紙化’證券善意取得制度新發(fā)展及其借鑒”，載《證券法苑》(2011年第4卷)，法律出版社2011年版，第429頁。，為證券非移動化奠定了理論基礎(chǔ)。2009年實施的《公司債、股份等賬戶劃撥法》規(guī)定，發(fā)行人不需要發(fā)行實物證券，發(fā)行人將投資者的證券所有權(quán)以數(shù)額形式登記在證券保管劃撥機構(gòu)的電子賬簿上。有價證券的權(quán)利變動直接通過電子賬簿上的數(shù)值“增減”記錄來確定。每個投資者各設(shè)一個賬戶，并且區(qū)分不同品種設(shè)置欄目。權(quán)利的歸屬由每個欄目上登記的有價證券余額數(shù)值表示。賬戶的增減變動表示無紙化證券的轉(zhuǎn)讓、質(zhì)權(quán)設(shè)定等權(quán)利轉(zhuǎn)移，明確電子賬戶的記錄具有權(quán)利推定的效力，與有價證券實物存在時相同，可以善意取得。[注]參見崔香梅：“日本有價證券無紙化立法考察”，《法學(xué)》2009年第4期，第120頁?？梢钥闯觯毡就ㄟ^規(guī)定電子賬簿記錄的證券持有人可以對發(fā)行人直接主張電子賬簿記錄的數(shù)額所對應(yīng)的證券上的權(quán)利，保證了投資者證券所有權(quán)的實現(xiàn)。

4．美國。直接持有模式下，投資者對證券享有的權(quán)利并無變化，UCC第2、3、4章將其界定為“可追溯的財產(chǎn)權(quán)”。但是，UCC引入了“證券權(quán)益(securities entitlement)”這一概念，來描述多層中介持有模式下證券的權(quán)利屬性。按照UCC第8章第5節(jié)的規(guī)定，證券權(quán)益是一個“權(quán)利束”，包括請求權(quán)和財產(chǎn)權(quán)兩部分。例如，獲得證券發(fā)行人的分紅、享有表決權(quán)等權(quán)利[注]參見《統(tǒng)一商法典》第8—501(a)條。，是一種對人權(quán)[注]參見鄧麗：“論無紙化證券的持有與所有”，《法律科學(xué) (西北政法大學(xué)學(xué)報)》2008年第4期，第98頁。；可以命令中介處分自己賬戶中的證券[注]參見美國《統(tǒng)一商法典》第8—506條。、賬戶中財產(chǎn)具有獨立性以及破產(chǎn)中的風(fēng)險隔離等[注]參見美國《統(tǒng)一商法典》第8—503(a)條。；在同一家中介處開戶持有同類證券的投資人，彼此之間形成共有關(guān)系。[注]參見美國《統(tǒng)一商法典》第8—503(b)條。可以看出，證券權(quán)益“不是針對某個特定的可識別物的請求權(quán)，而是某人對其證券中間人及其財產(chǎn)所享有的一攬子權(quán)利和利益”[注]James Rogers，Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8，UCLAL.Rev.43，1996，pp.1431，1456～1457.，是一種自成一體的獨特權(quán)利形式。

(二)我國制度的理性回應(yīng)

制度分為正式規(guī)則(憲法、產(chǎn)權(quán)制度和合同)和非正式規(guī)則(規(guī)范和習(xí)慣)，即使能夠從國外借鑒良好的正式規(guī)則，如果本土的非正式規(guī)則因為惰性而一時難以變化，則新舊規(guī)則勢必產(chǎn)生沖突。[注]參見〔日〕青木昌彥：《比較制度分析》，周黎安譯，上海遠(yuǎn)東出版社2001年版，第2頁。簡單抄襲和照搬適用，只會使原本優(yōu)良的制度與其應(yīng)發(fā)揮的優(yōu)勢背道而馳，任何制度都有其產(chǎn)生和發(fā)展的土壤，市場及法制環(huán)境一旦不同，制度運行的客觀效果便會受影響，我國2017年初“熔斷機制”的夭折，給我們?nèi)绱酥尽Ｎ覀冊谥贫ㄗC券法律制度的時候，不能照搬國外市場現(xiàn)成的規(guī)則體系，而要在遵循市場運作的規(guī)律并在總結(jié)域外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上發(fā)展創(chuàng)新。

1.重構(gòu)證券的內(nèi)涵。

證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物。正如“人類對這個世界的物化經(jīng)歷了一個從自然的物化到人自身的物化歷程”[注]肖厚國：“民法上物的擴展之反思”，《現(xiàn)代法學(xué)》2001年第1期，第64～65頁。一樣，物也經(jīng)歷著從實物形態(tài)到價值形態(tài)的演變歷程。誠然，從證券法角度觀察，無論是實物形態(tài)時代還是價值形態(tài)時代，我們關(guān)注的重點從來都是證券上所承載的證券權(quán)利。那么，證券法語境下的證券又具有什么個性特征呢？不可否認(rèn)，我國證券法理念和制度是移植美國的產(chǎn)物。闡釋與解讀美國1933年《證券法》第2條和SEC v.W.J.Howey Co[注]See SEC v.W.J.Howey Co，328 U.S.293，298～299 (1946).一案是國內(nèi)學(xué)者研習(xí)美國關(guān)于證券界定的主要路徑。Howey一案中提出了投資合同認(rèn)定的四項要件：(1)投資者投入了資金；(2)投資者將前述資金投資于一個共同事業(yè)；(3)投資具有可期待的利潤；(4)可期待的投資利潤僅僅來源于事業(yè)和第三方的努力。Howey一案中投資性合同分析的一般原則為如何認(rèn)定證券的存在確立了寬泛標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)思想。[注]參見〔美〕托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國政法大學(xué)出版社2003年版，第28頁。但是，這一原則儼然成了對證券調(diào)整范圍的兜底性條款。比如，有關(guān)學(xué)者將投資性合同的概念與證券的概念等同，“證券是因投資于一項共同的風(fēng)險事業(yè)而取得的主要通過他人的努力而盈利的權(quán)益(憑證)”[注]朱錦清：《證券法學(xué)》(第3版)，北京大學(xué)出版社2011年版，第35～36頁。該書中作者指出，“憑證”一詞可有可無。。重新審視1933年《證券法》第2條，“證券”一詞，系指任何票據(jù)、股票……投資合同、股權(quán)信托憑證……任何股票的出售權(quán)、購買權(quán)、買賣選擇權(quán)或者優(yōu)先購買權(quán)……。權(quán)利、憑證和合同等都可以作為“證券”，可以看出，該條款是描述性而非嚴(yán)格的法律性界定。盲目地照搬美國的規(guī)定，會對國內(nèi)證券理念和體系產(chǎn)生極大的沖擊。結(jié)合上文對傳統(tǒng)“證券”法理邏輯的解讀和“物權(quán)”概念內(nèi)涵的最新演進，可以對證券法語境下的證券做如下學(xué)理上的界定：證券，是指記載并代表一定權(quán)利的物。此處的權(quán)利于證券法語境下是指因投資取得的主要基于他人努力而獲取收益的權(quán)益。因此可將價值形態(tài)的“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易”的投資性合同納入“物”的范疇。如此，對現(xiàn)有制度改動較小，且可實現(xiàn)法律邏輯上的自洽。

2.明確證券的權(quán)屬。

實名制賬戶下的電子數(shù)據(jù)也具備物化權(quán)利的功能，繼而構(gòu)建了“證券財產(chǎn)權(quán)和證券權(quán)利”并存的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)模式。直接持有模式下，投資者享有的“證券財產(chǎn)權(quán)”與UCC規(guī)定的“可追溯的財產(chǎn)權(quán)”無本質(zhì)區(qū)別。間接持有模式下，美國將投資者間接持有證券的權(quán)益界定為“證券權(quán)益”，從而創(chuàng)設(shè)了一種全新的權(quán)利。《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券登記規(guī)則》(以下簡稱《登記規(guī)則》)第5條也創(chuàng)設(shè)了“名義持有人”和“證券權(quán)益擁有人”的法律術(shù)語，從立法上對間接持有模式下投資者權(quán)利予以明確；在滬港通方面，也采取了名義持有人制度。中證登和香港結(jié)算分別在對方開立證券賬戶，作為本地投資者買入對方股票的名義持有人，并代為行使股東權(quán)利，行使權(quán)利前需征求實際持有股票的投資者的意見，并按其意見辦理，也即投資者享有作為股東的財產(chǎn)權(quán)。從本質(zhì)上來說，“證券權(quán)益”的概念脫胎于英美法系的信托概念，因此可以將其界定為“信托財產(chǎn)權(quán)”。賬戶中的證券登記在中介機構(gòu)名下，獨立于實際持有人；同時，該財產(chǎn)又獨立于中介機構(gòu)的自有證券財產(chǎn)，實際持有人享有股息、紅利和按照約定的處分權(quán)，實際持有人與中介機構(gòu)之間存在約定處分行為的自益信托關(guān)系。中介機構(gòu)是為了實際持有人的權(quán)益進行運行，最終權(quán)益歸屬于實際持有人，實際持有人集委托人和受益人于一身。

3.建立簿記登記制度。

現(xiàn)代物權(quán)思維，啟發(fā)我們在學(xué)理上設(shè)想電子數(shù)據(jù)在實名賬戶和公示制度下具備“物性”，把無紙化證券歸于記名證券。實物形態(tài)下的證券依據(jù)占有、背書和交付，來彰顯權(quán)屬的取得與變動。價值形態(tài)下，權(quán)利的載體是電子數(shù)據(jù)，只存儲于登記結(jié)算機構(gòu)的簿記系統(tǒng)，權(quán)利的取得與變動僅僅顯示為證券賬戶中數(shù)據(jù)的“增減”記錄?？梢詫F(xiàn)行《證券法》第160條“證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券發(fā)行人提供證券持有人名冊及其有關(guān)資料。證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實，提供證券持有人登記資料”解釋為關(guān)于證券權(quán)利歸屬證明以及權(quán)利轉(zhuǎn)移的生效要件的上位法。由是，構(gòu)建以“登記生效主義”[注]參見孫紅兵、周韶龍：“簿記證券權(quán)利變動規(guī)則架構(gòu)的法理探析”，載《證券法苑》(2014年第12卷)，法律出版社2014年版，第120～123頁。為核心的變動規(guī)則，賦予簿記系統(tǒng)證券變動權(quán)屬登記的職能，其一，登記結(jié)算機構(gòu)具備充分的社會公信力；其二，該作法符合市場運作實踐。從而使簿記系統(tǒng)同時具備交易結(jié)算和證券登記的功能，并通過建立與維護證券持有人名冊中的相應(yīng)記錄，來證明證券的財產(chǎn)權(quán)。

4.確立善意取得制度。

按我國民法學(xué)的理論通說，善意取得的構(gòu)成包括“無權(quán)處分、受讓人善意、轉(zhuǎn)讓合同有償、完成公示以及轉(zhuǎn)讓合同有效”五個要件。[注]王利明：“善意取得制度的構(gòu)成——以我國物權(quán)法草案第11條為分析對象”，《中國法學(xué)》2006年第4期，第79頁。證券公司代理投資者進行證券交易的實踐、證券登記結(jié)算機構(gòu)也存在錯誤登記的可能，決定了構(gòu)建針對價值形態(tài)證券的善意取得制度的必要性；實名制賬戶下的電子數(shù)據(jù)的“物”的屬性、“證券財產(chǎn)權(quán)”的學(xué)理論證和“登記生效主義”制度的確立，使得構(gòu)建價值形態(tài)證券的善意取得制度具備可行性。參照美國UCC第 8—503(e)條的規(guī)定，受讓人善意取得須滿足以下要件：第一，受讓人購買了證券權(quán)益或其中權(quán)益并支付了價值；第二，購買人未得到對抗性主張的通知；第三，購買人取得對證券權(quán)益的控制。中介機構(gòu)無權(quán)處分或證券登記結(jié)算機構(gòu)登記錯誤、受讓方無故意和重大過失、受讓方賬戶記錄完成數(shù)額增加變動，滿足上述要件即會發(fā)生善意取得?，F(xiàn)行《證券法》第120條“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果。對交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理”的規(guī)定與善意取得制度有相通性，通過犧牲真實權(quán)利人的權(quán)利，保障證券的善意購買人，以增強證券在流通上的安全性。真實權(quán)利人在其法益遭到中介機構(gòu)侵害時，可以基于侵權(quán)責(zé)任和違約責(zé)任競合之理論，擇一行使請求權(quán)；對于因為登記結(jié)算機構(gòu)錯誤導(dǎo)致的過失記錄，由其負(fù)責(zé)在二級市場上購回相同種類、數(shù)額的證券，然后予以注銷，從而平準(zhǔn)證券數(shù)量總額。

五、結(jié)語

法律的生命在于經(jīng)驗，而不在于邏輯。法律是鮮活而有生命的，它隨著規(guī)制對象的發(fā)展不斷地發(fā)生變化，這種變化來自于規(guī)制對象現(xiàn)實的需要。從法理邏輯層面看，證券是“權(quán)利物化”的產(chǎn)物，實名制賬戶中的電子數(shù)據(jù)也具備物化權(quán)利的功能，繼而重構(gòu)了“證券財產(chǎn)權(quán)和證券權(quán)利”的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)模式。從立法技術(shù)層面看，物權(quán)法作為調(diào)整財產(chǎn)關(guān)系的基本法律，應(yīng)該將證券的法律定性由實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)，從而適應(yīng)知識經(jīng)濟和信用經(jīng)濟時代的發(fā)展。從實證法層面看，證券作為物權(quán)法的主要客體，應(yīng)著重分析其“價值形態(tài)”屬性，證券的概念、證券權(quán)利的歸屬和流轉(zhuǎn)變動等都要圍繞這一基點展開，重新詮釋證券的內(nèi)涵、證券財產(chǎn)權(quán)和信托財產(chǎn)權(quán)概念的建立、登記生效主義的權(quán)屬變動規(guī)則是證券法對此做出的理性回應(yīng)。對證券和傳統(tǒng)物權(quán)的分析，并非要顛覆現(xiàn)有物權(quán)法律秩序，而是要對傳統(tǒng)物權(quán)制度下某些特定概念賦予新時代的內(nèi)涵。