于乃書，于棚土

（吉林大學 經(jīng)濟學院，長春 130012）

0 引言

隨著我國資本市場自由化程度和對外開放程度的加深，外匯市場聯(lián)系國內(nèi)外資本市場的作用將更加突出。為了避免外部經(jīng)濟動蕩通過外匯市場對我國國內(nèi)金融市場產(chǎn)生劇烈沖擊，有必要充分認識和把握匯率和股市指數(shù)之間的關系，從而能夠據(jù)此設計出較優(yōu)的應對機制。

目前，國內(nèi)外學者對二者的關系已經(jīng)做了深入研究，Bahmani-Oskooee等[1]、Granger等[2]、Rahman 等[3]基于 VAR模型，通過協(xié)整檢驗、因果檢驗等分析匯率和股價之間的價格溢出效應但結論并不相同；Kanas[4]、Morales[5]、Kumar[6]等學者基于GARCH類模型進行研究，均認為存在股價對匯率的波動溢出效應。國內(nèi)學者李澤廣等[7]、鄧燊等[8]、郭彥峰等[9]、張兵等[10]、巴曙松等[11]、嚴武等[12]對人民幣匯率與股價間的價格溢出效應進行了研究，巴曙松等[11]、唐文進等[13]對二者間的波動溢出效應進行了研究，但未得出一致的結論。綜合目前的研究，學者們對匯率和股價之間相互影響的表現(xiàn)形式和作用機制的結論并不統(tǒng)一，而且國內(nèi)對二者關系的研究多集中于2008年前后，基于行業(yè)視角分析股價與匯率之間的動態(tài)關系的實證分析也較為薄弱。在這種情況下，結合綜合指數(shù)和不同行業(yè)指數(shù)對股價和匯價關系在一個更長的樣本區(qū)間內(nèi)進行研究，能夠更加細致地考察匯率與股價之間的關系，從而進一步認識股市和匯市關系，實現(xiàn)對金融風險更好的防范。

1 模型構建、指標選取和數(shù)據(jù)來源

1.1 模型構建

本文將首先對匯率和股價的平穩(wěn)性進行檢驗，接著利用協(xié)整檢驗判斷人民幣匯率與股價之間是否存在協(xié)整關系，最后運用基于誤差修正模型的Granger因果檢驗方法分析匯率和股價之間的變動關系。

1.1.1 單位根檢驗

時間序列的平穩(wěn)性通常是時間序列分析的基礎。對非平穩(wěn)過程直接進行分析時，傳統(tǒng)的t、F檢驗失效，可能會導致的謬誤回歸的出現(xiàn)。因此在建立模型之前須首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗時間序列平穩(wěn)性的最常用的方法是Dickey和Fuller在DF檢驗基礎上擴充提出的ADF檢驗。

1.1.2 協(xié)整檢驗

若多元時間序列為非平穩(wěn)時間序列，除了將序列差分變?yōu)槠椒€(wěn)序列后繼續(xù)進行分析外，還可以對同階非平穩(wěn)時間序列進行協(xié)整檢驗。Johansen協(xié)整檢驗是關于系數(shù)矩陣協(xié)整的似然比檢驗方法，假設為：H0：至多有r個協(xié)整關系；H1：有m個協(xié)整關系。檢驗跡統(tǒng)計量的顯著性。跡統(tǒng)計量為，其中T是觀測期總數(shù)，λi是大小排在第i位的特征值。

1.1.3 基于VEC模型的Granger因果檢驗

傳統(tǒng)的Granger因果檢驗是基于VAR模型的檢驗，但這種方法僅適用于平穩(wěn)時間序列間的因果檢驗。對于存在協(xié)整關系的非平穩(wěn)序列而言，F(xiàn)edlstein和Stock（1994）認為，應該考慮基于VEC模型進行因果檢驗，即應在模型中加入誤差修正項，否則結果可能出現(xiàn)偏差。因此使用基于VEC形式的Granger因果檢驗方法，其模型表達式為：

其中，St、Et分別表示t時刻的對數(shù)化的股價和匯率，△表示一階差分符號。αs、αe為常數(shù)項，K為滯后階數(shù)，ε為殘差項，CointEq1為誤差修正項。估計這一模型，如果βs顯著異于0，則認為在長期內(nèi)匯率變化是股價變化的Granger原因；如果βe顯著異于0，則認為在長期內(nèi)股價變化是匯率變化Granger原因；如果λse，i顯著異于0，則認為在短期內(nèi)匯率變化是股價變化的Granger原因；如果λes，i顯著異于0，則認為在短期內(nèi)股價變化是匯率變化的Granger原因。

1.2 指標選取和數(shù)據(jù)來源

2005年7月21日通過人民幣匯率形成機制改革，因此本文選用2005年8月1日至2016年12月30日兩市場逐日匹配的日度數(shù)據(jù)（共2778組）來研究匯率和股價的關系。在此期間，匯市和股市均經(jīng)歷了大幅震蕩，該區(qū)間數(shù)據(jù)對反映二者的關系更具真實性和有效性。

本文選取上證綜指以及申銀萬國的28個行業(yè)板塊指數(shù)作為股價指標。由于上證綜指具有覆蓋面積廣、股票流動性高的特點，還與深證綜指存在很大的相關性，故選取上證綜指代表綜合指數(shù)。由于申萬行業(yè)板塊數(shù)據(jù)在編制過程中遵照代表性、實用性和穩(wěn)定性原則且具有影響力大、行業(yè)板塊內(nèi)股票交易活躍、編制歷史長等優(yōu)點，是內(nèi)地資本市場廣泛使用、具有影響力的指數(shù)之一，因此選用該行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)指數(shù)的代表。

本文選用人民幣兌美元中間價作為匯率的衡量指標。雖然目前人民幣匯率參考一籃子貨幣定價，但考慮到美元的霸權地位，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，仍選用人民幣兌美元的中間價作為指標。數(shù)據(jù)均來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

為了減小數(shù)據(jù)間量綱的影響，減少數(shù)據(jù)間的波動，消除可能存在的異方差從而增加模型的可信度，分別對股票價格和匯率取自然對數(shù)。

2 實證分析

2.1 單位根檢驗

本文對人民幣名義匯率的自然對數(shù)、上證綜指自然對數(shù)以及28個行業(yè)指數(shù)的自然對數(shù)進行ADF檢驗，滯后階數(shù)由Eviews軟件根據(jù)AIC準則自動選取。結果表明，在置信度為1%的條件下，對數(shù)化的人民幣匯率、上證綜指、行業(yè)指數(shù)的水平序列均為非平穩(wěn)序列，而他們的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，即所有變量都是一階單整序列I(1)。

2.2 協(xié)整檢驗

由ADF檢驗結果可知對數(shù)化的匯率和股價均為一階單整序列，因此運用Eviews9.0軟件進行Johansen檢驗，根據(jù)檢驗結果判斷匯率與上證綜指、行業(yè)股價之間是否具有協(xié)整關系。檢驗模型中的滯后階數(shù)根據(jù)AIC準則確定，假設序列具有確定性趨勢（在這一期間內(nèi)序列表現(xiàn)出明顯的時間趨勢），協(xié)整方程有截距項。以匯率和上證綜指為例，協(xié)整檢驗的結果如表1所示。

表1 序列跡檢驗結果

檢驗結果表明，在“不存在協(xié)整關系”的假設下，跡統(tǒng)計量大于5%顯著水平下的臨界值，所以拒絕“不存在協(xié)整關系”的假設，即二者之間存在協(xié)整關系；在“只存在一個協(xié)整關系”的假設下，跡統(tǒng)計量檢驗結果小于5%顯著水平下的臨界值，所以不能拒絕該假設，即二者存在一個且只存在一個協(xié)整關系。檢驗結果表明匯率和上證綜指之間存在單一協(xié)整關系。除了跡檢驗結果外，Eviews還提供了序列的最大特征值檢驗。由于二者結果一般相同，且跡檢驗統(tǒng)計量更為有效，所以僅給出跡檢驗的結果。

同理，對匯率與行業(yè)指數(shù)分別進行協(xié)整檢驗，檢驗結果表明匯率與行業(yè)股價指數(shù)之間均存在單一協(xié)整關系。協(xié)整關系檢驗結果表明，匯率和28個行業(yè)板塊股價之間均存在長期均衡關系，并且均只存在單一協(xié)整關系。

2.3 基于VEC模型的因果關系檢驗

以對數(shù)化的匯率和上證綜指之間的因果檢驗為例，檢驗步驟如下：根據(jù)協(xié)整檢驗的結果可知二者之間存在唯一的協(xié)整關系，繼而用對數(shù)化的人民幣匯率和上證綜指構造VEC模型（即在VAR模型中加入誤差修正項）并判斷系數(shù)的顯著性對結果進行分析。使用Eviews構造匯率和上證綜指的誤差修正模型，結果見表2。

表2 匯率和上證綜指基于VEC的因果檢驗結果

2.3.1 在短期內(nèi)匯率是上證綜指的Granger原因

由表2可知，在檢驗匯率是否為上證綜指的Granger原因時，在5%的顯著水平下只有D（匯率（-7））的系數(shù)t值大于臨界值，誤差修正項CointEq1系數(shù)的t值沒有超過臨界值，所以在短期內(nèi)僅存在匯率到上證綜指的Granger原因。在短期內(nèi)，匯率變化會對上證綜指產(chǎn)生影響并且存在一定的滯后期。根據(jù)流量導向模型，匯率的變動將對一國的國際競爭力產(chǎn)生影響，從而影響這一國家上市公司的市場價值和股票價格，繼而對該國的股票市場產(chǎn)生影響。由于傳導過程較長，所以存在一定的滯后期。但按照該理論，匯率貶值將使得股價上升，即二者關系表現(xiàn)為正。但根據(jù)實證結果可知，匯率在短期內(nèi)對股價有負向影響，即匯率貶值導致股價下跌，這可以從匯率預期來解釋。我國匯率表現(xiàn)出明顯的時間趨勢，當匯率貶值，特別是較大幅度的貶值發(fā)生后，進一步的貶值預期繼續(xù)存在，這將使得資本抽逃從而導致股價下跌。但在長期內(nèi)央行可以通過外匯干預減弱甚至消除這一變化對股價的影響。

由上述實證結果分析可知，匯率變動在短期內(nèi)可能由于其變動致使人們的預期改變從而對股價產(chǎn)生負向影響。在金融市場的各個部分，預期都具有十分重要的影響力，匯率和股票價格也同樣受到預期因素的影響。錯誤的預期，特別是由謠言所導致的不合理預期將加大金融市場的波動。目前中國的信息透明化程度、信息公開化程度和信息公布的準確性都明顯不夠，在信息高度缺失的情況下，投資者很容易形成認知偏差，產(chǎn)生錯誤預期對金融市場資產(chǎn)價格變動產(chǎn)生誤判從而導致市場的劇烈震蕩。在這種情況下，應當加強政府的公信力，加大對廣大普通投資者的信息披露程度，加強投資者教育，使投資者對中國的匯率市場、股票市場能夠形成一個準確完整的認識，從而能夠在面對經(jīng)濟波動等突發(fā)事件時不至于盲目跟風，導致金融市場震蕩。

2.3.2 在長期內(nèi)上證綜指的變動是匯率變動的Granger原因

在檢驗上證綜指是否為匯率的Granger原因時，誤差修正項CointEq1的系數(shù)t值顯著，而上證綜指的其他各項系數(shù)t值均不顯著，所以上證綜指只在長期是匯率的Granger原因。匯率的長期決定因素主要以購買力平價為基礎，包括經(jīng)濟增速的速度、通貨膨脹水平、國際收支結構、宏觀經(jīng)濟政策等因素。這表明主要是經(jīng)濟基本面的變化決定匯率的長期趨勢，而股價作為宏觀經(jīng)濟狀況的反映則會影響匯率在長期內(nèi)的變化。除此之外，股票導向模型可以解釋這一結論，即股價上升將吸引外資流入，賣外幣買本幣來購買國內(nèi)股票，導致本幣升值；反之股價下降將導致本幣貶值。隨著我國資本項目的不斷開放以及人民幣國際化的推進，這一傳導路徑的作用可能更加顯著。

2.3.3 在長期內(nèi)不同行業(yè)指數(shù)是匯率的Granger原因

同理可得對數(shù)化的匯率和各行業(yè)指數(shù)之間的因果檢驗結果。在5%的顯著水平下在長期內(nèi)，僅存在行業(yè)板塊指數(shù)到匯率的Granger關系，即股價在長期內(nèi)處于主動地位。在長期內(nèi)不同行業(yè)指數(shù)是匯率的Granger原因。各個行業(yè)板塊都是整體經(jīng)濟的重要組成部分，單一板塊的變化通過對整體經(jīng)濟的變動產(chǎn)生影響從而對匯率產(chǎn)生影響。板塊指數(shù)在長期內(nèi)是匯率變化的Granger原因關系與在長期內(nèi)上證綜指是匯率的Granger原因在一定程度上為經(jīng)濟基本面是決定匯率的重要因素做出了證明。

從上文的分析來看，在長期內(nèi)，股市綜指和行業(yè)指數(shù)對匯率均有長期影響，因此國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的向好和一個良好股市環(huán)境將有利于匯率的穩(wěn)定。我國股票市場雖然發(fā)展速度比較快，但是與發(fā)達國家成熟的股票市場相比還存在著許多亟待完善的問題，如：市場運作不夠規(guī)范、市場結構尚不完善、上市標準與退市制度不夠健全、股票市場投機氛圍濃厚等，這些都阻礙了資本市場的發(fā)展。因此，在我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”并且進行全面深化改革的關鍵階段，應當進一步完善股票市場并推進金融監(jiān)管體制改革，建立符合中國國情的審慎監(jiān)管體制，加強投資者保護，防范系統(tǒng)性風險，為股市和匯市的良性發(fā)展創(chuàng)造條件，使金融市場成為中國下一個經(jīng)濟動力。

2.3.4 在短期內(nèi)匯率與不同行業(yè)指數(shù)之間的關系存在差異

在短期內(nèi)，存在匯率到股價指數(shù)Granger關系的包括機械設備、非銀金融、銀行、建筑裝飾、建筑材料、綜合、商業(yè)貿(mào)易、交通運輸、公用事業(yè)、紡織、電子、有色金屬這12個行業(yè)板塊指數(shù)，但滯后期不同；存在股價指數(shù)到匯率Granger關系的包括計算機和有色金屬這兩個行業(yè)。若將顯著性水平放寬到10%，則匯率還是汽車、電氣設備、家用電器、化工這4個行業(yè)的Granger原因；機械設備、非銀金融、通信、紡織、交通運輸、綜合、家用電器、農(nóng)林牧漁、化工這9個行業(yè)是匯率的Granger原因。在短期內(nèi)，行業(yè)股價指數(shù)的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、電子等12個行業(yè)指數(shù)的短期影響顯著但滯后期不同，一方面可能是由于各個行業(yè)之間存在差異，即各行業(yè)對匯率變化的敏感性不同。如銀行業(yè)、非銀金融行業(yè)易受到匯率變動導致的資本流動的沖擊，機械設備、電子、商業(yè)貿(mào)易等與進出口貿(mào)易關聯(lián)度較大的行業(yè)，因持有大量的美元資產(chǎn)或負債而對匯率變動敏感；另一方面，可能是由于熱錢在進出資本市場時具有一定的選擇性，即在匯率變動的情況下，熱錢的流動也因行業(yè)特性不同而不同。

在短期內(nèi)匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織、電子等12個行業(yè)指數(shù)的影響顯著，公司由于存在外匯風險暴露而受到匯率的影響，從而使得行業(yè)指數(shù)受到匯率變動的沖擊。在這種情況下，處于上述行業(yè)存在較大外匯風險暴露的企業(yè)應當關注匯率變動情況，時刻警惕潛在的匯率風險，借鑒國外成熟的匯率風險管理經(jīng)驗，合理運用人民幣外匯衍生工具實現(xiàn)對外匯風險風險的規(guī)避。金融機構和監(jiān)管機構則應當進一步學習境外貨幣衍生產(chǎn)品市場運行和創(chuàng)新機制，進一步開發(fā)和創(chuàng)新人民幣外匯衍生產(chǎn)品，為企業(yè)實現(xiàn)外匯風險規(guī)避提供足夠多合適的金融工具，從而推動金融市場和實體經(jīng)濟更好地發(fā)展。

此外，熱錢的進出可能存在選擇性，在匯率變化時可能有選擇性地快速進出某些行業(yè)，這就導致了行業(yè)股價的劇烈震動。鑒于具有高流動性的短期國際資本易對行業(yè)產(chǎn)生劇烈的沖擊，且熱錢流入流出的行業(yè)難以確定，因此有必要對所有匯率敏感行業(yè)建立預警機制，及時把握短期國際資本的動向。此外，監(jiān)管機構還應該對頻繁進出的非正常的短期游資進行限制或者將其拉入黑名單，以減少熱錢對行業(yè)的沖擊。

3 結論

本文基于前人的研究，在一個較長的時間段內(nèi)對人民幣匯率與我國股市綜合指數(shù)及行業(yè)指數(shù)變動關系進行深入研究。結果發(fā)現(xiàn)：（1）匯率與上證綜指和行業(yè)指數(shù)之間存在協(xié)整關系且這種關系十分顯著，這表明人民幣匯率與上證綜指和行業(yè)股價之間具有穩(wěn)定的長期均衡關系，并且隨著人民幣國際化的逐步推進和我國資本市場的開放二者的關系可能更加密切。（2）在短期內(nèi)匯率是上證綜指的Granger原因，匯率與不同行業(yè)指數(shù)之間的關系存在差異：行業(yè)股價指數(shù)的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、電子等12個行業(yè)指數(shù)的短期影響顯著但滯后期不同，匯率對其他行業(yè)的影響在短期內(nèi)不顯著。（3）在長期內(nèi)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均是匯率變動的單向Granger原因。