郭江山 解亞 郭昱城

在我國現(xiàn)金型信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展過程中，存在實(shí)施時(shí)間長(zhǎng)、管理成本大、對(duì)資產(chǎn)池的信息系統(tǒng)報(bào)告能力的需求高等問題，并且現(xiàn)金型資產(chǎn)證券化只能發(fā)行資金預(yù)置型證券，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移受到我國現(xiàn)行司法體系的限制——需要原始貸款人的同意，因此我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程進(jìn)入瓶頸期。合成型信貸資產(chǎn)證券化（CLO）是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生工具相結(jié)合的金融產(chǎn)品，表現(xiàn)為對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表的改善，也便于利率和期限風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)管理，這不僅維持銀行既有的信貸關(guān)系和利息收入，而且在客觀上為銀行的資本管理和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了工具，為弱化現(xiàn)有的資本監(jiān)管約束要求提供了更多的可能。作為一種創(chuàng)新性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合成型資產(chǎn)證券化迎合了銀行的內(nèi)在需求，近年來得到了歐美等發(fā)達(dá)國家銀行的認(rèn)可，成為銀行經(jīng)營發(fā)展的一個(gè)主要方向。

合成型信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式

合成型信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，屬于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品結(jié)合的一種產(chǎn)物，本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的一種對(duì)沖：證券化發(fā)起人在無需轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資產(chǎn)的情況下，利用信貸連接票據(jù)和信用違約互換等信用衍生產(chǎn)品或擔(dān)保來轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避資本充足率的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)低成本融資，其作用表現(xiàn)為緩解資本金的壓力、取得較低的融資成本、增加融資渠道等。合成型信貸資產(chǎn)證券化的模式主要有美國模式和歐洲模式兩種。

美國模式

美國的合成型信貸資產(chǎn)證券化是在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，金融衍生產(chǎn)品（例如信用違約互換）與債務(wù)抵押債券和房貸抵押債券產(chǎn)品結(jié)合使用的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。合成型信用資產(chǎn)證券化的工具有信用連接票據(jù)、信用違約互換、信用差價(jià)期權(quán)和總收益互換等，其中前兩種為最常用的方式。根據(jù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中融資杠桿的不同，合成型資產(chǎn)證券化可以分為全額融資型、非融資型和部分融資型，其中部分融資型運(yùn)用最為廣泛。

在全額融資合成型信用資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，在交易之初，投資者需要進(jìn)行一定貨幣的支付并且獲得周期性的回報(bào)，這種回報(bào)實(shí)質(zhì)是一種利息。到期后，在沒有信用違約發(fā)生的情況下，投資者將本金收回。在非融資合成型資產(chǎn)證券化則是投資者在交易之初并不需要支付資金，而是在信用違約事件發(fā)生后才需要進(jìn)行現(xiàn)金的支持，在交易開始或在交易過程中可以獲得擔(dān)保費(fèi)。部分融資合成型則是介于兩者之間的，是使用最廣泛的一種方法。在交易之初，發(fā)起者得到的資金為整個(gè)資產(chǎn)池的一定規(guī)模，這個(gè)規(guī)模一般低于20%，剩下的部分并不需要資金的支撐，而是通過與中介銀行之間的信貸違約互換來實(shí)現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

現(xiàn)金流型信貸資產(chǎn)證券化必須要通過SPV來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，但是合成型信貸資產(chǎn)證券化過程既可以有特殊目的載體SPV的參與，也可以沒有SPV的參與，其他參與主體還包括發(fā)起銀行、中介銀行和受托機(jī)構(gòu)。

發(fā)起銀行要定期向SPV支付一定保險(xiǎn)費(fèi)來獲得信用保護(hù)，SPV則是以資產(chǎn)池為支撐向投資者發(fā)行信用衍生產(chǎn)品，而發(fā)起銀行一般自留最低級(jí)的權(quán)益證券，SPV將取得的現(xiàn)金投資于零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的抵押資金，取得的本金和利息在扣除原抵押資產(chǎn)的信貸損失后，剩下的部分將用來歸還投資者本金和利息。當(dāng)AAA級(jí)的證券發(fā)生了損失且剩余部分不足支付投資者的本利和時(shí)，由于發(fā)起銀行事先已經(jīng)向中介銀行支付了保險(xiǎn)費(fèi)，所以中介銀行通過補(bǔ)足剩余部分來發(fā)揮信用保護(hù)作用。在整個(gè)過程中受托機(jī)構(gòu)作為一個(gè)監(jiān)控者，通過對(duì)SPV的資金投資運(yùn)作的監(jiān)督來保護(hù)投資者和中介銀行的利益（圖1）。

圖1 有SPV的合成型信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

圖2 無SPV的合成型信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

圖3 歐洲合成型信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

發(fā)起銀行在挑選和設(shè)定一個(gè)資產(chǎn)池后，根據(jù)預(yù)估資產(chǎn)池在以后的現(xiàn)金流產(chǎn)生的情況而發(fā)行不同結(jié)構(gòu)的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。其中，發(fā)起銀行可以通過和中介銀行的信貸互換來實(shí)現(xiàn)對(duì)超級(jí)優(yōu)先證券的信用增級(jí)，一旦該類證券出現(xiàn)違約損失，中介銀行有義務(wù)補(bǔ)足資金;同時(shí)將權(quán)益最低等級(jí)的證券自留，該類證券的清償順序排在最后。除此之外，發(fā)行的證券還有擔(dān)保的CLO，發(fā)起銀行在募集資金后將投資于國債或者回購協(xié)議等高信用等級(jí)資產(chǎn)，這將降低投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，而無擔(dān)保的CLO一般沒有擔(dān)保來源（圖2）。

歐洲模式

由于法律因素的限制，歐洲信貸資產(chǎn)證券化中的信貸資產(chǎn)只能留在表內(nèi)，無法像美國那樣轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到表外，所以很多歐洲國家的銀行開展資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的證券化，資產(chǎn)池通常是住房抵押貸款、對(duì)公貸款等高質(zhì)量的資產(chǎn)。發(fā)行的證券被稱為“表內(nèi)雙擔(dān)保債權(quán)”，當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)問題時(shí)，投資者既可以要求處置資產(chǎn)池資產(chǎn)，也可以向發(fā)行銀行要求賠償（圖3）。

與歐洲傳統(tǒng)型信貸資產(chǎn)證券化相比，其債券發(fā)行主體都是銀行，但有兩點(diǎn)不同：一是傳統(tǒng)型信貸資產(chǎn)證券化直接將資產(chǎn)負(fù)債表上的高質(zhì)量資產(chǎn)轉(zhuǎn)為向投資者發(fā)行債券，而合成型信貸資產(chǎn)證券化則是銀行為作為資產(chǎn)池的信貸資產(chǎn)找到一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)，進(jìn)而提供一種債務(wù)擔(dān)保。在擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)生信用違約的情況下，特殊目的機(jī)構(gòu)有義務(wù)補(bǔ)足資金的不足。二是作為擔(dān)保資產(chǎn)的資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，這樣在資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量下降或者是出現(xiàn)提前還款的情況時(shí)，發(fā)起銀行有義務(wù)對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行更換，保障投資者的利益。

歐美模式的對(duì)比與融合

簡(jiǎn)言之，歐美模式的主要區(qū)別包括四點(diǎn)：第一，是否把資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外。歐洲模式依然留在表內(nèi)，銀行承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn)，美國模式則是直接將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離。第二，歐洲模式資產(chǎn)池?fù)?dān)保資產(chǎn)是需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整的，美國模式因?yàn)橐褜⑥D(zhuǎn)移到表外，資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)固定不變。第三，歐洲模式中向投資者發(fā)放的債券利率是固定的，并且本息是到期一次性償付的，美國模式則是采用浮動(dòng)利率。第四，歐洲模式實(shí)行“雙擔(dān)?！?，擔(dān)保資產(chǎn)對(duì)投資者來說是一個(gè)擔(dān)保，銀行的兌付是另一個(gè)擔(dān)保，美國模式則完全取決于擔(dān)保資產(chǎn)的狀況。

通常，歐洲模式被認(rèn)為是更安全的一種模式，而美國模式則是更有效率的一種。近年來，這兩種模式相互借鑒，存在彼此融合的趨勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)安全性與效率性的統(tǒng)一。

合成型信貸資產(chǎn)證券化如何化解風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)

合成型信貸資產(chǎn)證券化主要利用信用衍生產(chǎn)品化解信用風(fēng)險(xiǎn)，其主要方式是信用連接票據(jù)和信用違約互換。實(shí)質(zhì)上它們都是資產(chǎn)證券化的發(fā)起銀行作為信用保護(hù)買方定期向信用保護(hù)賣方（這里指中介銀行和SPV）繳納一筆資金，這筆資金就相當(dāng)于一筆保險(xiǎn)費(fèi)。如果在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中沒有發(fā)生信用違約事件，發(fā)起銀行就相當(dāng)于損失了保險(xiǎn)費(fèi)。但是，一旦信用違約事件發(fā)生，信用保護(hù)賣方就要對(duì)信用違約部分進(jìn)行償付。這樣就在一定程度上緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)。

部分融資合成型信貸資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行額度通常為資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合名義金額的5%～15%，剩下的超優(yōu)先級(jí)部分無融資部分的信用保護(hù)是發(fā)起銀行通過和中介銀行之間的信用違約互換進(jìn)行對(duì)沖，即為“超優(yōu)先級(jí)信用違約互換”部分?？梢钥闯觯?jí)優(yōu)先信用違約互換部分在兩種模式里都相同。發(fā)起銀行和中介銀行進(jìn)行信用違約互換后，那么20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將由發(fā)起銀行承擔(dān)。對(duì)于美國來說，只要超級(jí)優(yōu)先部分被美國公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)或者Aaa級(jí)，則可以按照20%來算，相對(duì)于對(duì)沖之前銀行要承擔(dān)100%的風(fēng)險(xiǎn)，這部分對(duì)沖大大降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

融資部分的信用保證是通過發(fā)起銀行和SPV或者是發(fā)起銀行與中介銀行之間的一個(gè)信用違約互換，這部分的互換經(jīng)常被叫做“次級(jí)違約互換”，其中發(fā)起銀行與SPV之間的信用違約互換比較常，而中介銀行作為中介的屬于個(gè)別情況。例如，摩根士丹利在1997年11月發(fā)行的BISTRO是第一只部分融資合成型CDO。對(duì)于這部分來說，在進(jìn)行信用違約互換以后，銀行將不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。更是大大降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性不足是商業(yè)銀行經(jīng)常會(huì)遇到的問題。對(duì)于銀行來說，無論是在存款人的存款期限到期后要對(duì)其本利和進(jìn)行償付，還是日常經(jīng)營必要的一些開支，亦或是一些好的投資項(xiàng)目，都需要現(xiàn)金來支持。

合成型信貸資產(chǎn)證券化化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是通過以資產(chǎn)池為抵押發(fā)行的一系列證券，銀行得到了部分甚至全部資本金，提前獲得資金的使用。在部分融資合成型資產(chǎn)證券化中，證券的發(fā)行額度通常為資產(chǎn)池中資產(chǎn)組合名義金額的5%～15%，在證券出售給投資者以后，發(fā)行銀行拿到了這一部分的資金，對(duì)于銀行來說，其流動(dòng)性將會(huì)增強(qiáng)，還有一些合成型信貸資產(chǎn)證券化更是得到100%的資金。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在商業(yè)銀行的經(jīng)營過程中，商業(yè)銀行也會(huì)因?yàn)槔驶蛘邊R率等市場(chǎng)因素的變動(dòng)而面臨資產(chǎn)受損的情況。合成型信貸資產(chǎn)證券化可以起到化解商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。銀行的貸款是銀行的主要資產(chǎn)，將受到市場(chǎng)利率的影響，當(dāng)商業(yè)銀行預(yù)期某一筆資金受到利率等市場(chǎng)因素的不利影響時(shí)，如果這筆貸款同時(shí)又符合資產(chǎn)證券化的條件，那么商業(yè)銀行可以選擇合成型資產(chǎn)證券化的方法，將得到的現(xiàn)金流另做打算，從而可以減輕商業(yè)銀行所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);如果商業(yè)銀行在貸款過程中遇到外資企業(yè)，就涉及到了匯率的變動(dòng)問題，同樣合成型資產(chǎn)證券化也是商業(yè)銀行規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的一種選擇。

我國開展合成型信貸資產(chǎn)證券化的探索

圖4 我國合成型信貸資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)

現(xiàn)階段我國面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，商業(yè)銀行需要盤活資本存量，增加流動(dòng)性，緩解由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)以及處置逐漸增多的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化可以說是一種較好的方式。2013年，我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程正式重啟以后，資產(chǎn)證券化出現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展。政府也出臺(tái)了一系列政策來支持商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)也相繼審核通過了包括國有銀行、中小銀行在內(nèi)的多家銀行資產(chǎn)證券化的批復(fù)。直到現(xiàn)在，我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模仍在逐漸擴(kuò)大之中，前景看好。再加上我國金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新層出不窮，合成型信貸資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。對(duì)于銀行來說，合成型信貸資產(chǎn)證券化過程中通過一系列的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)用，可以將銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散化，相比現(xiàn)金型資產(chǎn)證券化，在增強(qiáng)銀行流動(dòng)性的同時(shí)，也減少了銀行所承擔(dān)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

具體模式設(shè)計(jì)

當(dāng)前合成型信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展模式有美國模式和歐洲模式，我國目前不允許商業(yè)銀行把資產(chǎn)池的資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)移到表外，這一點(diǎn)和歐洲相同。在“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”兩點(diǎn)上，我國的情況又和美國模式較為一致。因此，我國合成型信貸資產(chǎn)證券化的嘗試可以從參考?xì)W洲模式和美國模式開始，注重安全性與效率性的統(tǒng)一，然后再結(jié)合我國法律制度以及商業(yè)銀行發(fā)展的特點(diǎn)，形成我們國家自己的模式（圖4）。

與現(xiàn)金型資產(chǎn)證券化相同，資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”仍舊保留，但是對(duì)于SPV發(fā)行的最低等級(jí)的權(quán)益級(jí)證券，發(fā)行銀行要自留，其余證券由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后由SPV出售給投資者，這樣投資者的利益將因?yàn)樽畹蜋?quán)益證券的剝離而得到保護(hù)。受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)控SPV與發(fā)起銀行，最大程度地保證參與各方的權(quán)益。此外，發(fā)起銀行就自留的最低等級(jí)權(quán)益證券部分和SPV進(jìn)行信用違約的互換，即發(fā)起銀行定期向SPV支付一定費(fèi)用，SPV有義務(wù)對(duì)發(fā)起銀行進(jìn)行信用保護(hù)。在最低權(quán)益部分出現(xiàn)違約的情況下，SPV要進(jìn)行資金的補(bǔ)足。當(dāng)然，如果沒有信用違約事件的發(fā)生，SPV將會(huì)得到保險(xiǎn)費(fèi)的收入。這樣發(fā)起銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)較小。SPV也具有一定的權(quán)利，其收取的保險(xiǎn)費(fèi)的多少將會(huì)根據(jù)資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)而動(dòng)態(tài)調(diào)整，這樣可以避免發(fā)起銀行因?yàn)樽陨沓袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)過小而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，盲目地向外貸款。這樣，整體信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分散，各個(gè)參與者又有一定的制衡關(guān)系，可以達(dá)到一個(gè)相對(duì)理想的狀態(tài)。

定價(jià)管理

以資產(chǎn)池為支撐的證券定價(jià)是合成型信貸資產(chǎn)證券化過程中及其重要的一環(huán)，主要受到兩個(gè)方面的影響：一是資產(chǎn)池的資產(chǎn)的預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流和發(fā)行的期限，當(dāng)資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多的情況，對(duì)應(yīng)的保障就會(huì)越多，相應(yīng)的定價(jià)就會(huì)越高。同時(shí)，發(fā)行的期限越長(zhǎng)，不確定的因素就會(huì)越多，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)越高，相應(yīng)的定價(jià)也會(huì)越高。二是宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，例如，無風(fēng)險(xiǎn)利率和貸款利率，這兩個(gè)指標(biāo)是臨界值，資產(chǎn)證券化的定價(jià)一般大于無風(fēng)險(xiǎn)利率而低于貸款利率，這可以看成發(fā)起銀行提前獲得流動(dòng)性，減少了信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國對(duì)于資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)的定價(jià)還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。主要的方法有期權(quán)調(diào)整利差法、蒙特卡洛模擬法、靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、二叉樹模型定價(jià)法等。合成型信貸資產(chǎn)證券化要在我國得到發(fā)展，定價(jià)的準(zhǔn)確性和合理性需要進(jìn)一步提高，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)的分層結(jié)構(gòu)，定價(jià)要切實(shí)結(jié)合資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，對(duì)于原始資產(chǎn)的情況的披露要完整及時(shí)。此外，銀保監(jiān)會(huì)和中國人民銀行作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更多地發(fā)揮監(jiān)督管理職能，謹(jǐn)防定價(jià)太高，給投資者帶來過多的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理

在我國，在進(jìn)行合成型信貸資產(chǎn)證券化探索的過程中，一方面要積極實(shí)踐，另一方面則要防范各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，守住不發(fā)生系統(tǒng)性原則的底線。要吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，所有參與各方都要嚴(yán)格遵守“規(guī)則”，合力防范合成信貸型資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

作為發(fā)起銀行，不能因?yàn)樽约合騍PV交了保險(xiǎn)費(fèi)，大部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被分散，就在發(fā)放貸款的時(shí)候放松審核標(biāo)準(zhǔn)，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致整個(gè)銀行體系的不良貸款率增加。合成型信貸資產(chǎn)證券化只是一種工具，它的目的是增強(qiáng)銀行的流動(dòng)性，分散銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生了道德上的風(fēng)險(xiǎn)，那么合成型信貸資產(chǎn)證券化的使用結(jié)果就和它的功能相背離。

對(duì)于SPV來說，要對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的真實(shí)情況進(jìn)行審查，一方面是對(duì)其自身利益負(fù)責(zé)，同時(shí)也是投資者的一種負(fù)責(zé)。資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)增級(jí)機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，減少虛假評(píng)級(jí)給投資者帶來的誤導(dǎo)。受托機(jī)構(gòu)也要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，促進(jìn)整個(gè)資產(chǎn)證券化流程的順利進(jìn)行。

現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的投資者很多都是機(jī)構(gòu)投資者，并且很多投資者還是銀行本身，實(shí)際情況時(shí)大多數(shù)資產(chǎn)證券化證券都是銀行之間的互買，這樣的話，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)還是停留在銀行體系內(nèi)部。合成型信貸資產(chǎn)證券化要在我國廣泛推行，需要加大對(duì)投資者的投資普及教育。還有就是資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以先選擇質(zhì)量比較好的資產(chǎn)，這樣投資者比較容易接受。隨著合成型信貸資產(chǎn)證券化模式的日益成熟，投資者對(duì)這種模式的接受程度會(huì)比較高，再選用一些質(zhì)量較低的資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池。

（本文系河北省社科基金項(xiàng)目[HB18YJ053]階段性研究成果。）

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院河北大學(xué)數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院）?