宋江立 董文欣

2018年以來，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、市場風(fēng)險偏好降低等諸多因素影響，我國債券市場違約率出現(xiàn)明顯上升，民營企業(yè)通過債券市場融資的難度顯著增加，而金融市場的“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加大了民企融資的壓力。為此，中央及監(jiān)管層多項政策密集出臺，旨在破解民營企業(yè)融資困境。2018年10月22日，央行發(fā)布設(shè)立民企債券融資支持工具的相關(guān)通知，得到金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng)，11月以來已有近20只信用風(fēng)險緩釋工具成功創(chuàng)設(shè)。信用風(fēng)險緩釋工具有望引導(dǎo)市場修復(fù)對民企債券的投資信心，改善民營企業(yè)融資環(huán)境，緩解民營企業(yè)流動性風(fēng)險，助力民營企業(yè)健康發(fā)展。

國內(nèi)外信用風(fēng)險緩釋工具溯源

國外常用的信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）包括信用價差期權(quán)（CSO）、總收益互換（TRS）、信用違約互換（CDS）以及其他信用衍生產(chǎn)品。其中，CDS被銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公司及對沖基金等金融機(jī)構(gòu)廣泛使用，是最為重要的信用風(fēng)險緩釋工具，其規(guī)模占全部信用衍生工具市場的90%以上。CDS最早出現(xiàn)于二十世紀(jì)90年代，憑借風(fēng)險管理、價格發(fā)現(xiàn)等諸多功能獲得市場參與者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，快速成為全球金融機(jī)構(gòu)普遍采用的風(fēng)險緩釋工具。此后，CDS迎來了爆發(fā)式增長期，市場規(guī)模在2007年底一度超過了全球當(dāng)年的GDP總額及紐約證券交易所的證券市場價值，未平倉名義本金總額高達(dá)61.2萬億美元。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，過往無節(jié)制發(fā)行、賣方無法履約、信用危機(jī)嚴(yán)重等問題導(dǎo)致CDS市場規(guī)模大幅萎縮。近年來，隨著國際監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、金融機(jī)構(gòu)投機(jī)意愿下降及壓縮交易的推行，CDS逐漸回歸理性發(fā)展。據(jù)BIS統(tǒng)計，截至2017年末全球CDS市場的未平倉名義本金總額為9.35萬億美元。

在我國，隨著債券市場參與主體和債券品種的增加，信用風(fēng)險在債券市場中不斷積累，已由過去單一的利率風(fēng)險逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險與利率風(fēng)險并存的結(jié)構(gòu)。信用風(fēng)險緩釋工具能夠促進(jìn)建立風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，分散信用債券市場的信用風(fēng)險，提高債券市場流動性，完善信用定價機(jī)制，對債券市場建設(shè)具有重要意義。2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著我國信用風(fēng)險緩釋工具的誕生。其后大致經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。

2 0 1 0 ～ 2 0 1 5 年： 創(chuàng)立及探索期。2010年10月，交易商協(xié)會推出信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）兩款信用風(fēng)險緩釋工具。產(chǎn)品推出初期，市場參與者熱情較高，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和交易金額增長較快，但受到當(dāng)時市場整體“剛兌”環(huán)境、基礎(chǔ)標(biāo)的限制較嚴(yán)格、缺乏流動性等因素影響，交易量及參與機(jī)構(gòu)數(shù)量增長緩慢，信用風(fēng)險緩釋工具市場并不活躍。從產(chǎn)品的發(fā)行上看，該時期只有9只信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)，其中2010年創(chuàng)設(shè)8只，2011年僅有1只，隨后的幾年沒有新的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，發(fā)展處于停滯狀態(tài)。

2016～2018年：優(yōu)化和完善期。2016年9 月，交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，推出信用違約互換合約（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩類新的信用風(fēng)險緩釋工具，同時發(fā)布了信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)四份產(chǎn)品指引。此次修訂增加了產(chǎn)品種類，并放寬了市場進(jìn)入門檻、優(yōu)化了產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)流程，該時期產(chǎn)品發(fā)行種類有所擴(kuò)大。2016年11月，銀行間市場進(jìn)行了首批15筆信用違約互換（CDS）交易;2017年5月，銀行間市場首批創(chuàng)設(shè)兩單信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。該時期信用風(fēng)險緩釋工具不斷豐富和完善，但市場發(fā)行量依然偏少。

2018年至今：新的發(fā)展機(jī)遇期。2018年以來債券市場違約頻發(fā)，信用風(fēng)險緩釋工具再度進(jìn)入監(jiān)管部門的視線，一系列鼓勵其發(fā)展的政策相繼出臺，信用風(fēng)險緩釋工具迎來新的發(fā)展機(jī)遇期：一是監(jiān)管部門積極支持鼓勵。2018年10月22日，國常會決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，央行積極響應(yīng)出臺相應(yīng)的配套政策。二是交易所積極參與，市場范圍擴(kuò)大。2018年11月2日，上交所、深交所市場信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)開始試點，并成功達(dá)成首批信用保護(hù)合約，標(biāo)志著該業(yè)務(wù)由銀行間市場擴(kuò)大到了交易所市場。三是發(fā)行量快速增加，產(chǎn)品密集創(chuàng)設(shè)。在銀行間市場，CRMW加速創(chuàng)設(shè)，僅2018年11月7日當(dāng)天就有6只創(chuàng)設(shè)，后續(xù)發(fā)行有加速趨勢。四是參考實體向民營企業(yè)傾斜。交易所和銀行間市場新設(shè)立的產(chǎn)品絕大部分面向民營企業(yè)，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門的政策方向，也有利于信用風(fēng)險緩釋工具的長期發(fā)展。五是增信模式多元化。其中既有中債增信發(fā)行信用風(fēng)險憑證、商業(yè)銀行投資模式，也有商業(yè)銀行獨自發(fā)行模式，主力品種是中債增信和商業(yè)銀行聯(lián)合發(fā)行。

信用風(fēng)險緩釋工具如何緩解民企融資難題

2018年以來，金融領(lǐng)域“去杠桿”引致影子銀行體系收縮、社會總信用量供給不足，民營企業(yè)面臨較強(qiáng)的流動性風(fēng)險。2018年10月22日，央行發(fā)布設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具相關(guān)通知，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、有技術(shù)競爭力的民營企業(yè)債券融資。自2018年11月發(fā)行擴(kuò)容以來，信用風(fēng)險緩釋工具在較短的時間內(nèi)，初步展現(xiàn)了提升市場風(fēng)險偏好、促進(jìn)民企債券發(fā)行、降低民企融資成本等方面的作用。未來隨著市場參與主體的不斷擴(kuò)大、相關(guān)配套政策的逐步落地以及各項民企支持政策發(fā)揮合力，信用風(fēng)險緩釋工具有望在一定程度上緩解當(dāng)前民企融資信用收縮問題，緩解民企“融資難、融資貴”，主要作用表現(xiàn)在以下幾個方面。

有助于增強(qiáng)投資者信心。債券市場具有公開、透明和傳導(dǎo)力強(qiáng)等顯著特征，定價體系市場化程度高，能引導(dǎo)其他金融市場的預(yù)期，是矯正市場“羊群效應(yīng)”和一些非理性行為的一個很好的突破口。此次監(jiān)管當(dāng)局提出的針對民營企業(yè)融資的系列決定，以支持民企債券融資為突破口，將政府支持民企融資的政策信號清晰地傳遞給市場，有助于糾正部分機(jī)構(gòu)在處理民企融資時出現(xiàn)的認(rèn)識和操作誤區(qū)，增強(qiáng)其投資者投資民企債券的信心，進(jìn)而阻斷民企信用收縮在股、債、貸市場間的相互傳染，改善貨幣政策在金融市場中的傳導(dǎo)效果，促進(jìn)金融體系對民企融資的整體修復(fù)。隨著信用風(fēng)險緩釋工具的推出，近期民企債的信用環(huán)境和市場情緒有所改善，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好得以提振，設(shè)有信用風(fēng)險緩釋工具的民企債券認(rèn)購更為踴躍，如“18榮盛SCP005”認(rèn)購倍數(shù)達(dá)2.67。

有效提升民企債券的發(fā)行量。信用風(fēng)險緩釋工具能夠有效提高民營企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量以及發(fā)行成功率，形成除對直接債項保護(hù)外的發(fā)行主體保護(hù)，進(jìn)而提振市場預(yù)期。根據(jù)央行的安排，將運用再貸款提供部分初始資金，通過杠桿形成規(guī)模資金，支持民企債券融資。經(jīng)測算，初期通過再貸款的形式可以向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)提供初始資金規(guī)模預(yù)計為100億元，按照1∶8的杠桿比例，可以支持800億元規(guī)模的債券發(fā)行。此外，考慮到中債增信與其他市場機(jī)構(gòu)，包括債券主承銷商、地方商業(yè)銀行、地方增信公司、保險公司等組合產(chǎn)品發(fā)行的情況下，按照同等比例提供資金，合計可以形成大致1600億元的覆蓋規(guī)模去支持民企債券融資。未來，央行表示會繼續(xù)觀察和評估這個規(guī)模對于目前民營企業(yè)融資氛圍的改善效果，有可能進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

降低民企債券融資成本。2018年以來，債券市場上民營企業(yè)的違約增加，導(dǎo)致市場產(chǎn)生了針對民營企業(yè)的恐慌情緒，“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步加劇了民企融資的難度，造成民企融資的成本上升。信用風(fēng)險緩釋工具能夠提高市場的價值發(fā)現(xiàn)能力，通過多個機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和增信，改善信息不對稱的問題，促進(jìn)市場回歸理性，減少對民企債券價值的錯誤認(rèn)識，有助于提高民營企業(yè)債券的流動性，降低民企債券融資的成本。從信用債市場發(fā)行情況看，CRM標(biāo)的民企債券的發(fā)行利率要低于此前同期限產(chǎn)品的發(fā)行利率或可比存續(xù)債券的中債估值，比如CRM標(biāo)的債券“18榮盛SCP006”“18亨通SCP012”的發(fā)行利率較臨近發(fā)行的同類債券利率低40～45BP。更為重要的是，近兩周民企債券領(lǐng)域的估值曲線收益率和信用利差均整體呈現(xiàn)出小幅回落，信用風(fēng)險緩釋工具一定程度上起到了降低融資成本的作用。雖然信用風(fēng)險緩釋工具在化解民企融資難中能夠發(fā)揮積極作用，但是我們對信用風(fēng)險緩釋工具要也有合理的定位。目前，對于此次救助民企，市場對于流動性暫時遇到困難的龍頭民企相對缺乏清晰的定義，對救助力度的預(yù)期存在較大不確定性，對后續(xù)債券市場出清節(jié)奏也尚未有統(tǒng)一看法，對風(fēng)險定價的形成以及產(chǎn)品發(fā)行的節(jié)奏和力度沒有比較全面的把握，因而需要持續(xù)關(guān)注信用風(fēng)險緩釋工具對民企的實際救助效果。信用風(fēng)險緩釋工具作為支持民營企業(yè)融資的一個手段，還很難從根本上解決當(dāng)前市場信用結(jié)構(gòu)性收縮和風(fēng)險偏好過低的問題。解決“融資難、融資貴”的問題，需要充分發(fā)揮貨幣、財政、監(jiān)管政策“幾家抬”的合力，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的實質(zhì)性修復(fù)。

信用風(fēng)險緩釋工具運行短板及對策

在多舉措支持民營企業(yè)融資的背景下，信用風(fēng)險緩釋工具受到市場極大關(guān)注，發(fā)展好信用風(fēng)險緩釋工具，一方面能夠支持弱資質(zhì)主體通過債券市場融資，另一方面對整個金融市場也具有重大意義。目前，市場上還存在制約信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展的諸多短板，需要采取更多積極舉措支持“補(bǔ)短板”。

加強(qiáng)制度建設(shè)，完善市場外部環(huán)境。我國對于信用風(fēng)險緩釋工具的相關(guān)法規(guī)制度建設(shè)相對滯后，市場外部環(huán)境不完善。一是法律制度方面。我國尚未出臺針對信用風(fēng)險緩釋工具專門的法律法規(guī)，導(dǎo)致在處理相關(guān)問題時無權(quán)威法律參考。二是稅收制度方面。我國還沒有對信用衍生品分類征稅的規(guī)定，在某種程度上抑制了市場交易的積極性。三是會計準(zhǔn)則方面。缺乏明確且統(tǒng)一的會計處理方法，財務(wù)報告上無法體現(xiàn)參與者信用風(fēng)險緩釋效果。因此，要形成相應(yīng)的法律解釋和制度安排，夯實信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)的法律基礎(chǔ);要建立健全相應(yīng)稅收制度，調(diào)動金融機(jī)構(gòu)參與信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)的積極性;要對信用風(fēng)險緩釋監(jiān)管資本計量的操作細(xì)則作相應(yīng)明確，在財務(wù)狀況和經(jīng)營成果上合理反映信用風(fēng)險緩釋效果。

逐步實現(xiàn)參與主體多元化，注重培育做市商機(jī)制。目前，我國信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)主要參與者為大型商業(yè)銀行和中債信用增進(jìn)公司，證券公司、證券期貨機(jī)構(gòu)、基金公司、保險機(jī)構(gòu)參與該項業(yè)務(wù)受限較多，參與并不活躍，導(dǎo)致市場參與主體結(jié)構(gòu)比較單一，業(yè)務(wù)量和信用風(fēng)險過于集中，信用風(fēng)險并沒有被充分分散和轉(zhuǎn)移。信用風(fēng)險緩釋工具市場上做市商是提供流動性的一個重要通道，目前參與報價的做市商數(shù)量偏少，交易并不活躍，導(dǎo)致二級市場缺乏流動性。未來要實現(xiàn)信用風(fēng)險管理工具的良性發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要積極培育和引導(dǎo)投資者，出臺相關(guān)扶持優(yōu)惠政策，逐步降低投資者準(zhǔn)入門檻，鼓勵和引導(dǎo)證券、保險、基金、投資銀行等具有不同風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，實現(xiàn)參與主體的多元化，激活交易流通功能，實現(xiàn)信用風(fēng)險的有效分散和優(yōu)化配置。注重培育做市商機(jī)制，擴(kuò)大做市商的數(shù)量，培育具有豐富債券市場經(jīng)驗、較強(qiáng)信用風(fēng)險管理能力的機(jī)構(gòu)成為主要做市商，提供更多有效報價，從而增強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)能力，提高市場的流動性。

完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，推進(jìn)信用評級體系建設(shè)。我國信用評級體系相對落后，市場上整體評級結(jié)果虛高，區(qū)分度不足，評級的獨立性、公信力還存在較大質(zhì)疑，而準(zhǔn)確的評級是信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展的基礎(chǔ)。此外，基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)積累不足、違約事件的預(yù)期難以形成等原因，也導(dǎo)致運用成熟的量化模型對產(chǎn)品進(jìn)行估值與定價受到限制。需要加快推進(jìn)信用評級體系建設(shè)，規(guī)范評級機(jī)構(gòu)量化分析信用風(fēng)險的方法和手段，有效監(jiān)管信用評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行主體的信用等級和財務(wù)狀況進(jìn)行公正客觀地評估，以便利市場準(zhǔn)確判斷信用風(fēng)險。也要完善基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，健全歷史違約概率數(shù)據(jù)，完善交易數(shù)據(jù)、清算結(jié)算等信息的披露，為量化定價模型提供基礎(chǔ)條件，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者及時而準(zhǔn)確地判斷風(fēng)險提供便利。

以更加市場化的方式運作信用風(fēng)險緩釋工具。目前，我國信用風(fēng)險管理工具尚存在“定價難”問題，需要堅持以市場化的方式運作信用風(fēng)險緩釋工具。一是實施機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的市場化。實施機(jī)構(gòu)基于專業(yè)的評估，自主決定是否為企業(yè)債券融資提供支持，減少行政干預(yù)。二是產(chǎn)品定價市場化。合理運用定價模型確定定價區(qū)間，通過公開路演、簿記建檔等市場化過程確定發(fā)行價格。三是實施機(jī)構(gòu)參與方式市場化。實施機(jī)構(gòu)可以獨立創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，可以按照商業(yè)原則組成聯(lián)合發(fā)行體，也可以和地方政府展開合作。四是激勵與擔(dān)保機(jī)制市場化。參與各方建立有效的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，形成市場化的激勵和約束安排。

標(biāo)的債務(wù)應(yīng)逐步從高等級品種向低等級品種發(fā)展。為了平穩(wěn)推進(jìn)風(fēng)險緩釋工具，我國是從高等級品種債券開始逐步推出的。從目前推行的交易標(biāo)的來看，雖然逐步開始從央企和國企向民企過渡，但仍然多集中在中高等級發(fā)行人的債務(wù)中。市場上迫切需要信用保護(hù)的是那些有信用瑕疵或者存在違約預(yù)期的低等級的債務(wù)，投資者對于對沖此類債券的風(fēng)險也有很高的訴求。信用風(fēng)險緩釋工具的標(biāo)的債務(wù)應(yīng)逐步從高等級品種向低等級品種發(fā)展，為低等級主體發(fā)行的債券配套提供信用保護(hù)，會更加有利于信用風(fēng)險緩釋工具真正起到對沖信用風(fēng)險的功能。

穩(wěn)妥打破剛性兌付，為信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間。長期以來，我國債券市場尤其是國有企業(yè)存在較強(qiáng)“剛性兌付”文化，導(dǎo)致債券市場定價偏差，出現(xiàn)了風(fēng)險和收益錯配的現(xiàn)象，不利于債券市場的市場化運作，一定程度上阻礙了信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展。打破債市“剛性兌付”能夠為信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展創(chuàng)造空間，這有利于緩解當(dāng)前債券信用風(fēng)險定價缺失、利率兩級分化的問題，也有利于建立市場機(jī)制來解決債務(wù)信用問題，促進(jìn)我國債券市場走向真正的市場化，邁向健康良性的發(fā)展道路。

（作者單位：中國民生銀行研究院）