周雪峰 左靜靜 郭曉喚

【摘 要】 文章以2010—2016年深交所中小板民營上市公司為研究樣本，研究金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的影響，并區(qū)分不同金融關(guān)聯(lián)類型，分別探討銀行金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的作用差異，同時(shí)，考慮不同市場化進(jìn)程下多元化金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的作用發(fā)揮是否會(huì)受到影響。研究表明：（1）金融關(guān)聯(lián)有利于中小民企創(chuàng)新投資。（2）相對于非銀行金融關(guān)聯(lián)而言，銀行金融關(guān)聯(lián)是一種更為有效的金融關(guān)聯(lián)方式。（3）在不同市場化進(jìn)程下，金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的影響存在差異，具體表現(xiàn)為：在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，銀行金融關(guān)聯(lián)發(fā)揮主要作用；在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，非銀行金融關(guān)聯(lián)發(fā)揮主要作用。

【關(guān)鍵詞】 金融關(guān)聯(lián)； 中小民企； 創(chuàng)新投資； 市場化進(jìn)程

【中圖分類號】 F273.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0022-06

一、引言

為進(jìn)一步推動(dòng)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的實(shí)施，黨的十九大報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)在國家創(chuàng)新中的重要性。已有研究表明，中小企業(yè)創(chuàng)造性破壞動(dòng)力較強(qiáng)[ 1 ]，但面臨較強(qiáng)的融資約束，限制其創(chuàng)新動(dòng)力。打破中小民企融資瓶頸一直是步入21世紀(jì)以來的難題。大量學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)、金融市場環(huán)境、金融關(guān)聯(lián)等角度探討如何提高中小民企融資可獲得性，其中，金融關(guān)聯(lián)作為非正式制度的替代機(jī)制，被認(rèn)為是解決中小民企融資困難的重要途徑。

目前有關(guān)金融關(guān)聯(lián)的研究大都集中于銀行金融關(guān)聯(lián)，主要包括以下幾個(gè)方面：（1）銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資約束[ 2 ]，銀行關(guān)聯(lián)顯著降低企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性；（2）銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)貸款[ 3 ]，銀行關(guān)聯(lián)能夠顯著增加企業(yè)銀行貸款，降低貸款利率，延長債務(wù)期限；（3）銀行關(guān)聯(lián)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[ 4 ]，具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而，隨著全球化競爭愈演愈烈，創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展日益重要，一些學(xué)者開始關(guān)注金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響[ 5-6 ]。但這些研究聚焦于銀行金融關(guān)聯(lián)，隨著中國金融管制不斷放松，一些非銀行金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、期貨公司以及小額貸款公司）也活躍于金融市場。雖然少數(shù)研究關(guān)注到非銀行金融關(guān)聯(lián)，但僅研究了券商關(guān)聯(lián)[ 7 ]，因此，將非銀行金融機(jī)構(gòu)放入目前有關(guān)金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的研究中將更加有意義。此外，隨著中國市場化進(jìn)程不斷加快，中小民企生存環(huán)境日趨復(fù)雜，市場化進(jìn)程作為正式制度的綜合衡量指標(biāo)，影響中小民企創(chuàng)新投資的外部環(huán)境。大量學(xué)者關(guān)注不同市場化進(jìn)程下政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，得出不同的研究結(jié)論，但鮮有學(xué)者關(guān)注不同市場化進(jìn)程下金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資影響的差異。因此本文將基于市場化進(jìn)程的正式制度與金融關(guān)聯(lián)的非正式制度視角，綜合考察其對中小民企創(chuàng)新投資的影響。

本文的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，科學(xué)地揭示不同類型金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的影響規(guī)律，是對社會(huì)資本研究的進(jìn)一步豐富。第二，從市場化進(jìn)程角度理清不同金融關(guān)聯(lián)類型對中小民企創(chuàng)新投資發(fā)揮作用的條件，為金融關(guān)聯(lián)影響中小民企創(chuàng)新投資提供微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的實(shí)證支持，有助于優(yōu)化中小民企創(chuàng)新投資行為。第三，本文通過探尋有利于中小民企創(chuàng)新投資的有效金融制度安排，從而為優(yōu)化我國金融結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）金融關(guān)聯(lián)與中小民企創(chuàng)新投資

就目前而言，金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響存在兩種對立觀點(diǎn)：部分研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新投資產(chǎn)生積極影響[ 5，8 ]；部分研究則認(rèn)為金融關(guān)聯(lián)高管代表銀行利益，更傾向于避免風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新投資項(xiàng)目[ 9 ]。對中小民企而言，金融關(guān)聯(lián)是一種稀缺資源，目前國內(nèi)研究大都將關(guān)系型融資作為解決中小民企融資難的重要手段，因此，本文認(rèn)為，金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生積極作用，且存在以下三種路徑：

第一，金融關(guān)聯(lián)拓寬中小民企外部融資渠道，緩解其創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束。相對于其他投資而言，創(chuàng)新投資信息不對稱程度更高，中小民企無法向銀行提供“硬信息”獲取“交易型貸款”，銀行對其采取“惜貸”策略，使本就資金短缺的中小民企創(chuàng)新活動(dòng)無法進(jìn)行，而建立金融關(guān)聯(lián)則可有效緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束[ 7 ]。當(dāng)具有金融背景的人士進(jìn)入董事會(huì)后，企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性顯著降低。第二，金融關(guān)聯(lián)影響管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)積極性。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于提高企業(yè)價(jià)值和資本配置效率，而創(chuàng)新投資是提升企業(yè)價(jià)值的重要方式，但其不確定性降低了企業(yè)創(chuàng)新的可能性，建立金融關(guān)聯(lián)將會(huì)提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[ 4 ]，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性。第三，金融關(guān)聯(lián)高管往往親臨企業(yè)決策，進(jìn)而影響創(chuàng)新行為。中小民企創(chuàng)新決策由股東大會(huì)提出議案并交董事會(huì)表決，而董事會(huì)成員中具有金融背景的董事占據(jù)一定比例。兼任企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的高管能夠清楚了解投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益，并能夠?qū)⑦@些信息以最快的速度傳遞給金融機(jī)構(gòu)，有利于提高中小民企創(chuàng)新決策效率，減少因資金短缺帶來的創(chuàng)新投資不足風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資。

（二）金融關(guān)聯(lián)類型與中小民企創(chuàng)新投資

中國金融發(fā)展水平不斷提高，中小民企融資難問題卻依然沒有得到緩解，相關(guān)研究又重新審視林毅夫[ 10 ]提出的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)論：金融體系只有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配時(shí)，才能夠很好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)。目前中國是以勞動(dòng)密集型的中小民企為主，所以應(yīng)積極發(fā)展中小型金融機(jī)構(gòu)，但是能夠?yàn)橹行∶衿筇峁┙鹑诜?wù)的不僅有銀行金融機(jī)構(gòu)，隨著中國金融市場的不斷完善健全，非銀行金融機(jī)構(gòu)也占據(jù)重要地位。近幾年，中國非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，中小民企在與銀行積極建立聯(lián)系時(shí)，也不斷引入具有證券、基金、信托及小額貸款公司背景的高管進(jìn)入企業(yè)管理層，銀行金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)究竟誰更能促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資？

以往研究探討了“小銀行優(yōu)勢”，即相對于大銀行而言，中小銀行更適于為中小民企貸款，因?yàn)橹行∶衿蟮牡赜蛐耘c本地經(jīng)營特征優(yōu)于大型商業(yè)銀行。中小民企可供抵押資產(chǎn)較少，中小銀行的貸款門檻依然較高，與中小銀行建立金融關(guān)聯(lián)后雖可能增加其融資便利性，但是中國中小銀行數(shù)量相對較少，而中小民企則構(gòu)成中國民營經(jīng)濟(jì)的重要主體，與中小銀行建立金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)數(shù)量有限。鑒于中國近些年隨著資本市場的發(fā)展逐漸開始“金融脫媒”進(jìn)程，中小民企聘請具有非銀行金融背景高管進(jìn)入企業(yè)管理層，將對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生直接影響。一方面，非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，背景高管更加了解當(dāng)?shù)刂行∶衿?，具有更多的信息?yōu)勢，從而快速篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提高資金配置效率；另一方面，非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資方式相對于銀行金融機(jī)構(gòu)而言更加靈活，且融資方式更加多元化，不同的融資方式可以滿足不同中小民企融資需求。鑒于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與銀行金融關(guān)聯(lián)相比，非銀行金融關(guān)聯(lián)更能促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資。

（三）市場化進(jìn)程、金融關(guān)聯(lián)與中小民企創(chuàng)新投資

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境（如破產(chǎn)規(guī)則）、信用環(huán)境以及政府干預(yù)程度等都會(huì)影響到關(guān)系型融資技術(shù)的運(yùn)用。自改革開放以來，雖然中國經(jīng)濟(jì)在不斷發(fā)展，但是各地區(qū)發(fā)展水平依然較不平衡，這為本文研究市場化進(jìn)程下的金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的影響提供了條件。

在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，資源大都掌握在政府手中，銀行貸款“偏愛”國有企業(yè)，而中小民企的合法經(jīng)營難以受到司法體系的有效保護(hù)，直接阻礙其創(chuàng)新資金來源。低市場化進(jìn)程下，中小民企信息披露透明度有限，創(chuàng)新投資的外溢性直接降低中小民企信息披露的自愿性，這進(jìn)一步加大了創(chuàng)新投資的信息不對稱程度。而金融關(guān)聯(lián)的建立則改變了低市場化進(jìn)程對中小民企創(chuàng)新投資的消極影響。首先，金融機(jī)構(gòu)可獲得公眾無法獲得的企業(yè)專有創(chuàng)新信息，大大降低與中小民企之間的信息不對稱程度，增加其向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的可能性。杜穎潔[ 11 ]發(fā)現(xiàn)在市場化程度越低的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)對貸款可得性的影響越顯著。創(chuàng)新資金的可獲得性直接提高了中小民企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，在市場化程度較低的地區(qū)中，戰(zhàn)略投資者、投資基金等外部資金較為缺乏，中國私募股權(quán)投資基金大都集中在環(huán)渤海地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)[ 12 ]，非銀行金融關(guān)聯(lián)高管則為中小民企開創(chuàng)了其他融資渠道，如發(fā)行債券、融資租賃與擔(dān)保等，豐富了中小民企的融資方式。最后，在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，人才稀缺。大多數(shù)中小民企高管均為白手起家，所以對創(chuàng)新投資的相關(guān)認(rèn)識水平與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力極為有限。當(dāng)具有金融關(guān)聯(lián)背景的高管進(jìn)入中小民企管理層后，對企業(yè)創(chuàng)新投資項(xiàng)目具有更好的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期能力，提升了企業(yè)創(chuàng)新決策效率。

越是在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，其制度環(huán)境越不完善，企業(yè)尋求“關(guān)系”的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，而在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的作用將會(huì)直接受到限制，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，隨著市場化進(jìn)程不斷提高，市場上逐漸形成以五大國有銀行為主體，多家股份制銀行、私有中小型銀行為輔，眾多民間小規(guī)模金融機(jī)構(gòu)并存的局面。融資來源多樣化，直接拓寬了中小民企的融資渠道，金融關(guān)聯(lián)作用的發(fā)揮將直接受到限制。第二，在市場化進(jìn)程越高的地區(qū)，國有銀行對不同性質(zhì)公司的差別貸款行為有所減弱[ 13 ]，信貸資金的取得越來越依靠市場機(jī)制，政府將很少對金融機(jī)構(gòu)的信貸政策產(chǎn)生重大影響，信貸資金的配置效率更高，這進(jìn)一步增加了其可獲取的資源。第三，在市場化程度較高的地區(qū)，各種信貸資源數(shù)據(jù)庫、信用評估體系、擔(dān)保體系等逐漸完善，金融機(jī)構(gòu)可以隨時(shí)獲得中小企業(yè)的信息，在一定程度上大大緩解兩者之間的信息不對稱程度，節(jié)約信息搜集成本，增加金融機(jī)構(gòu)向中小民企發(fā)放貸款的可能性?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：相對于市場化程度較高的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)在市場化程度較低的地區(qū)越能發(fā)揮重要作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2010—2016年深市中小板民營上市公司為研究樣本，2010年的數(shù)據(jù)用來做滯后期，并剔除金融業(yè)、ST等T類以及數(shù)據(jù)披露不全的觀測值，最終得到2 308個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。本文的金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要通過查閱上市公司年報(bào)高管簡歷手工搜集得到，政治關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)來源與此類似。將通過年報(bào)獲得的上市公司簡歷不詳?shù)母吖芘c“百度”“谷歌”等引擎進(jìn)行核對，以確定本文所搜集資料的準(zhǔn)確程度。其余數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充得到。

（二）變量定義

1.被解釋變量

創(chuàng)新投資（Innovation）。借鑒已有研究成果，本文的創(chuàng)新投資用企業(yè)研發(fā)投入占銷售收入之比來衡量。

2.解釋變量

（1）金融關(guān)聯(lián)。借鑒鄧建平和曾勇[ 7 ]的研究，用關(guān)聯(lián)強(qiáng)度衡量金融關(guān)聯(lián)，并進(jìn)一步將其劃分為銀行金融關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)。具體衡量方法為：用企業(yè)具有金融背景的高管占企業(yè)高管（包括董事會(huì)成員和高級管理人員，不包括監(jiān)事）總?cè)藬?shù)比例來表示金融關(guān)聯(lián)（Fin），用銀行金融關(guān)聯(lián)高管（曾經(jīng)或者現(xiàn)在在銀行工作的高管）占企業(yè)高管總?cè)藬?shù)比例衡量銀行金融關(guān)聯(lián)（Fin1），用非銀行金融關(guān)聯(lián)高管（曾經(jīng)或現(xiàn)在在證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、期貨公司、融資租賃擔(dān)保公司、金融資產(chǎn)管理公司以及小額貸款公司任職）占企業(yè)高管總?cè)藬?shù)比例來表示非銀行金融關(guān)聯(lián)（Fin2）。

（2）市場化進(jìn)程（Market）。根據(jù)王小魯?shù)萚 14 ]發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》中所列示的全國各省、自治區(qū)和直轄市每年市場化指數(shù)綜合得分①，將其按照從大到小的順序進(jìn)行排列，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將得分大于中位數(shù)的界定為市場化進(jìn)程較高組，將得分位于中位數(shù)以下的認(rèn)定為市場化進(jìn)程較低組。

3.控制變量

根據(jù)有關(guān)創(chuàng)新投資的實(shí)證研究，本文選取以下變量作為本研究的控制變量：政府補(bǔ)助（Subsidy）、稅收負(fù)擔(dān)（Tax）、政治關(guān)聯(lián)（Pol）、高管薪酬（MI）、長期債務(wù)比率（Ldebt）、成長能力（Growth）、經(jīng)營業(yè)績（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）、市場競爭程度（Comp）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）。本文涉及的主要變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文所提出的三個(gè)假設(shè)，建立如下兩個(gè)模型，為防止公司層面的某些控制變量與被解釋變量可能存在雙向因果關(guān)系，將控制變量滯后一期。模型（1）用來檢驗(yàn)假設(shè)1，若？琢1顯著為正，則表明金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生顯著影響。模型（2）用來檢驗(yàn)假設(shè)2，分別比較？茁1和？茁2的大小及顯著性，進(jìn)而確定何種金融關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新投資更具促進(jìn)作用。最后，將所有樣本按照市場化進(jìn)程得分進(jìn)行分組回歸，分別比較兩組？琢1、？茁1和？茁2的差異，檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)3。

Innovation=？琢0+？琢1Fin+■Control+？著1 （1）

Innovation=？茁0+？茁1Fin1+？茁2Fin2+■Control+？著2 （2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為基本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，創(chuàng)新投資均值為0.04，中位數(shù)為0.033，表明超過一半的中小民企研發(fā)支出低于平均水平。國際上一般認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度達(dá)到5%才具有競爭力，因此，中小民企創(chuàng)新能力有待提高。金融關(guān)聯(lián)的均值為0.102，表明平均每10個(gè)高管中就有1個(gè)存在金融背景。銀行金融關(guān)聯(lián)的均值為0.021，非銀行金融關(guān)聯(lián)均值為0.072，表明非銀行金融關(guān)聯(lián)在中小民企更為普遍。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)均值為0.131，相對于金融關(guān)聯(lián)而言，政治關(guān)聯(lián)的建立范圍更廣。

（二）回歸結(jié)果分析

表3為金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果，可以看出，金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資具有顯著促進(jìn)作用，這證明了本文所提出的假設(shè)1。銀行金融關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)都正向影響中小民企創(chuàng)新投資水平，但是銀行金融關(guān)聯(lián)的系數(shù)0.035大于非銀行金融關(guān)聯(lián)的系數(shù)0.016，表明銀行金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資發(fā)揮的作用更大②，當(dāng)把兩種金融關(guān)聯(lián)類型同時(shí)放入模型中時(shí)，研究結(jié)論并無發(fā)生明顯變化，因此，本文所提出的假設(shè)2并未得到證實(shí)。這可能是因?yàn)?，在證券市場越來越完善、信息技術(shù)突飛猛進(jìn)、信息透明度日益提高的背景下，銀行信息處理優(yōu)勢依舊明顯，對降低篩選錯(cuò)誤和貸款成本具有重要作用[ 15 ]，我國還是以銀行作為金融機(jī)構(gòu)的主體。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖得到快速發(fā)展，但其依然無法與銀行匹敵，隨著銀行不斷放開存款利率和貸款利率管制，其業(yè)務(wù)經(jīng)營越來越市場化，可以為中小民企創(chuàng)新投資提供融資支持。

表4將總樣本分為高市場化進(jìn)程與低市場化進(jìn)程兩個(gè)子樣本。其中列（1）和（5）是以金融關(guān)聯(lián)為解釋變量的回歸結(jié)果，列（2）和（6）是以銀行金融關(guān)聯(lián)為解釋變量的回歸結(jié)果，列（3）和（7）是以非銀行金融關(guān)聯(lián)為解釋變量的回歸結(jié)果，列（4）和（8）是同時(shí)放入兩種金融關(guān)聯(lián)類型之后的回歸結(jié)果。

可以看出，在高市場化進(jìn)程樣本中，整體上金融關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新投資并無顯著影響，但區(qū)分不同金融關(guān)聯(lián)類型后，發(fā)現(xiàn)銀行金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資發(fā)揮促進(jìn)作用，而非銀行金融關(guān)聯(lián)則對中小民企創(chuàng)新投資發(fā)揮抑制作用。這一研究結(jié)論部分否定了本文所提出的假設(shè)3。以上結(jié)果表明，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，銀行金融關(guān)聯(lián)發(fā)揮主要作用，而非銀行金融關(guān)聯(lián)不但不能促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資，反而抑制其創(chuàng)新水平。這可能是因?yàn)椋谑袌龌M(jìn)程較高的地區(qū)，信貸決策不斷趨向市場化，銀行金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增多，中小銀行也開始探索適合中小企業(yè)的融資方式，提供的金融服務(wù)范圍更加廣泛，所以與銀行建立金融關(guān)聯(lián)可以更好地解決中小企業(yè)的融資難問題。但是，為何非銀行金融關(guān)聯(lián)會(huì)對中小民企創(chuàng)新投資產(chǎn)生抑制作用？本文認(rèn)為，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，銀行之間競爭十分激烈，銀行開始主動(dòng)尋求優(yōu)質(zhì)中小民企，因此不少企業(yè)同時(shí)建立起銀行金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)，但是與銀行建立聯(lián)系就已經(jīng)可以解決中小企業(yè)創(chuàng)新資金短缺問題，而處于市場化進(jìn)程較高地區(qū)的非銀行金融機(jī)構(gòu)高管的“高風(fēng)險(xiǎn)從業(yè)經(jīng)歷”可能會(huì)促使其進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，在企業(yè)目前已有的創(chuàng)新項(xiàng)目基礎(chǔ)上，中小民企可能會(huì)利用冗余資源擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，投資一些收益較快但風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，從而“擠出”創(chuàng)新投資，表現(xiàn)為非銀行金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的抑制作用。但綜合來看，銀行金融關(guān)聯(lián)的正向作用與非銀行金融關(guān)聯(lián)的負(fù)向作用抵消，整體上表現(xiàn)為不存在顯著影響。在市場化進(jìn)程較低的樣本中，金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向影響，區(qū)分不同金融關(guān)聯(lián)類型之后，發(fā)現(xiàn)銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新投資并無顯著影響，而非銀行金融關(guān)聯(lián)則顯著促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資。這表明，在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，非銀行金融關(guān)聯(lián)發(fā)揮主要作用。因?yàn)樵谑袌龌M(jìn)程較低的地區(qū)，銀行金融關(guān)聯(lián)資源并不夠豐富，并不是每一個(gè)中小民企都能與銀行建立聯(lián)系，所以其只能發(fā)揮有限作用，但是非銀行金融機(jī)構(gòu)門檻較低，貸款方式的靈活性以及放貸速度更適合處于市場化進(jìn)程較低地區(qū)的中小民企創(chuàng)新投資，因此非銀行金融機(jī)構(gòu)的存在更有利于市場化進(jìn)程較低地區(qū)的中小民企創(chuàng)新投資。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要采用以下三種方法：第一，更換關(guān)鍵變量的衡量方法。用虛擬變量來衡量金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)，具體而言，將公司董事長或者總經(jīng)理具有金融機(jī)構(gòu)工作背景賦值為1，否則為0。第二，采用Heckman兩階段備擇模型對樣本自選擇問題進(jìn)行修正。由于前述回歸結(jié)果中本文剔除了那些未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司，這可能造成樣本的自選擇偏差，因此采用Heckman兩階段備擇模型對這一影響進(jìn)行修正。第三，傾向得分匹配法（PSM）。為了解決建立金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)與沒有建立金融關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在的系統(tǒng)性偏差對本文研究結(jié)論可能造成的干擾，本文將企業(yè)是否建立金融關(guān)聯(lián)（DFin）作為處理變量，使用Logit估計(jì)傾向得分，采用傾向得分匹配法（PSM）來解決這一內(nèi)生性問題。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)果依然成立，說明本文的研究結(jié)論十分穩(wěn)?。ㄏ抻谄疚穆匀ゾ唧w的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索）。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文研究了銀行金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)對中小民企創(chuàng)新投資的影響，提出可能存在的三大影響機(jī)理，并在不同的市場化進(jìn)程下探究兩種不同金融關(guān)聯(lián)方式所發(fā)揮的作用。本文研究結(jié)論豐富了目前有關(guān)金融關(guān)聯(lián)與中小民企創(chuàng)新投資的理論研究，為中國中小民企合理配置社會(huì)資本提供有效的借鑒。

針對以上研究結(jié)論，本文提出如下四點(diǎn)建議：首先，政府要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與中小民企建立金融關(guān)聯(lián)，基于長期友好合作，進(jìn)而促進(jìn)中小民企創(chuàng)新投資。其次，政府部門應(yīng)積極引導(dǎo)非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。雖然目前非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展水平尚未超過銀行，但未來非銀行金融機(jī)構(gòu)可能比銀行金融機(jī)構(gòu)更具競爭優(yōu)勢，所以政府相關(guān)部門要積極引導(dǎo)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，優(yōu)化中國金融結(jié)構(gòu)，從而緩解中國中小民企融資難問題。再次，不同市場化進(jìn)程下，金融關(guān)聯(lián)作用的發(fā)揮存在差異。目前，非銀行金融關(guān)聯(lián)主要促進(jìn)市場化水平較低地區(qū)的創(chuàng)新投資，銀行金融機(jī)構(gòu)并未發(fā)揮其重要作用，而本文研究表明，銀行金融關(guān)聯(lián)更為有效，因此，市場化水平的提高是銀行金融關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的重要條件，加快市場化進(jìn)程對銀行金融關(guān)聯(lián)與創(chuàng)新投資的關(guān)系起到“催化”作用。最后，中小民企應(yīng)合理運(yùn)用金融關(guān)聯(lián)資源，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，非銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生抑制作用，“資源詛咒”效應(yīng)初步顯現(xiàn)，中小民企應(yīng)盡量避免稀缺資源浪費(fèi)，高效率資源配置才能最終保證企業(yè)基業(yè)長青。

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