徐然

社融增速的持續(xù)放緩以及部分民企融資難度加大引發(fā)市場對金融政策的討論。各種病因及診斷的討論不斷，但結(jié)論主要集中在貨幣傳導機制不暢、有效需求不足、金融國進民退等方向上。雖然以上因素在一定程度上影響了信貸增速及分配，筆者認為社融增速放緩或者說增速更加合理的主要原因之一是近年的金融清理打造了更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)。

在信貸高速擴張后，更合理的信貸增速也在一定程度上反映了在更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)下新增信貸配置以及龐大存量信貸再分配效率的提升。這也使信貸增速和金融系統(tǒng)的風險承受能力相匹配。同時也可以有效控制長線系統(tǒng)性金融風險，而不是一味滿足短期內(nèi)參差不齊的信貸需求為目的。

首先，從宏觀層面上看，雖然社融增速不斷放緩，但筆者認為高質(zhì)量的信貸需求已經(jīng)基本被滿足。具體來說：

工業(yè)貸款在幾年低增長后在2018年已經(jīng)有明顯反彈。這也帶動工業(yè)投資從前幾年的低個位數(shù)增長反彈到了近幾個月10% 以上的增速。這也側(cè)面印證了很多實體行業(yè)的合理融資需求得到了滿足。在全球經(jīng)濟走勢不確定背景下，筆者不認為過快的工業(yè)貸款增速和工業(yè)投資反彈是更佳的選擇。

在貿(mào)易融資方面，經(jīng)過兩年對高風險虛假貿(mào)易融資的有效壓縮，貼現(xiàn)及未貼現(xiàn)票據(jù)總?cè)谫Y增速在近幾個月回升至同比10.5%。筆者認為對合理貿(mào)易融資的信貸供給并不緊張。這主要體現(xiàn)在：貿(mào)易類票據(jù)貸款增速與實際貿(mào)易增速已經(jīng)基本持平;票據(jù)貼現(xiàn)利率在2018年也有明顯回落。雖然略有放緩，但零售信貸在2018年總體保持了高增速。鑒于已經(jīng)不低的居民杠桿率，我們認為零售信貸加速并不利于長期發(fā)展和風險控制。

更加透明及規(guī)范的金融系統(tǒng)會導致更加艱難的短期政策決定。近年不透明的影子銀行和理財渠道支持了一些低質(zhì)量的信貸和經(jīng)濟增速，同時也隱藏了風險。隨著這些信貸渠道的緊縮，政策制定者正面臨選擇：容忍通過像政府債券、企業(yè)債券和普通貸款等更透明的信貸渠道來支持低質(zhì)量項目的融資需求，抑或接受一個較低但質(zhì)量更好的信貸及經(jīng)濟增速。

因此，筆者認為未來的社融增速主要取決于：1）政策制定者對合規(guī)基建項目的評判標準;2）決策者對房地產(chǎn)杠桿水平的容忍度;3）對資本市場重新加杠桿的態(tài)度。我們認為當增長的風險更加顯性化后，政策的選擇也會更加理性。

更透明有效的金融系統(tǒng)當然也會提高信貸的選擇標準、優(yōu)化存量信貸資源的配置。但優(yōu)化的過程也必然會加快優(yōu)勝劣汰并對高杠桿和低效企業(yè)造成沖擊。好處是會倒逼改革以及鼓勵企業(yè)練內(nèi)功提高流動性管理和公司治理能力。

目前中國的債務(wù)存量總額在250萬億元左右，每年估計有幾十萬億元的信貸到期并被重新分配。雖然信貸分配效率的提升可能會給一些公司帶來短期陣痛（比如今年有較多股權(quán)質(zhì)押的公司），但高質(zhì)量的信貸需求不需要過快的信貸增長就可以得到滿足。

截至10月，我們跟蹤的系統(tǒng)總信貸增速（其中包括近30萬億元沒有在社會融資總量里的信貸）已經(jīng)從2016年的同比增長18% 放緩到2018年的年化增長7.5%-8%。但經(jīng)濟增速的放緩幅度遠遠小于系統(tǒng)總信貸增速的放緩速度。這也從側(cè)面說明信貸和資本配置效率的改善。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，放緩信貸增速也是減小長期風險的理性選擇。現(xiàn)在資本金已成為很多銀行放貸能力的最大制約。每一元錢不合理的新增信貸都可能造成未來的壞賬，并引發(fā)5角-7角錢的資本金損失。保守假設(shè)銀行10倍杠桿率，現(xiàn)在一元錢錯誤貸款的代價，可能是未來減少5元-7元錢的正常新增貸款換來的。在中國儲蓄率可能逐漸降低的背景下，這種負面影響可能會更加明顯。

近期很多地區(qū)的城商行及農(nóng)商行新增貸款能力大幅下降也與消化不良有關(guān)。當然如果公司只是短期周期問題，銀行應(yīng)該支持其渡過難關(guān)。但中國目前除了周期性因素還有很多結(jié)構(gòu)性因素。比如在環(huán)保要求提高及勞動力成本不斷提高背景下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以及影響同樣廣泛的產(chǎn)業(yè)升級和整合。

在宏觀層面信貸供給合理但非寬裕的情況下必然會導致微觀層面的優(yōu)勝劣汰。在這種大背景下，讓銀行判斷哪些中小企業(yè)會成為行業(yè)整合者哪些會被淘汰也并非易事。這就需要中小企業(yè)也要努力提高自己的資產(chǎn)負債管理能力，才能在更加激烈的競爭中勝出。在這個復(fù)雜的相互選擇過程中，政府雖然可以起到引導和輔助作用，但最終決定還是要由市場來做。

（編輯：陸玲）