肖康元，汪 洋

（上海海事大學經(jīng)濟管理學院，上海 201306）

引言

中國是一個強產(chǎn)業(yè)政策國家，產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟結構調整與產(chǎn)業(yè)升級具有重要作用。在我國資本市場中，產(chǎn)業(yè)政策的實施會對公司融資產(chǎn)生影響。交通運輸業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的基礎結構，在商品流通過程中起著決定性作用，研究產(chǎn)業(yè)政策影響下我國交通運輸業(yè)的股權融資情況具有一定的現(xiàn)實意義。國內(nèi)學者關于產(chǎn)業(yè)政策與公司融資的研究文獻主要有：李隋、張騰文（2015）從公司融資規(guī)模、融資頻率兩個角度，借助勒溫行為公式的思想構建實證模型，重點研究了產(chǎn)業(yè)政策對增發(fā)和配股這兩種股權融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)政策支持的公司其增發(fā)融資的規(guī)模、頻率顯著高于其他公司。陳冬華等（2010）從融資家數(shù)和融資額兩個方面驗證了產(chǎn)業(yè)政策會對公司IPO融資、股權再融資和銀行長期借款產(chǎn)生的影響，結果發(fā)現(xiàn)：受到產(chǎn)業(yè)政策支持的公司更容易從資本市場上獲得資金。黎文婧、李耀淘（2014）對中國A股上市公司2001～2011年的財務數(shù)據(jù)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)：當公司受到產(chǎn)業(yè)政策激勵時，民營企業(yè)能獲得更多銀行融資支持，但在產(chǎn)業(yè)政策調控影響下會使得投資效率下降。而張新民等（2017）基于雙重差分模型（DID），從資金供給和資金需求兩個方面進行研究得出了不同的結論：地方政府產(chǎn)業(yè)政策加劇了上市公司融資約束，并且這種影響在非國有企業(yè)中更加顯著。上述研究都是以中國A股上市公司為研究樣本，忽視了行業(yè)間的特殊性。本文將借鑒陳冬華（2010）的研究思路，從融資家數(shù)和融資額兩個方面針對交通運輸類上市公司進行研究。

本文主要研究2014年1月1日至2016年12月31日期間產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布對交通運輸業(yè)上市公司股權融資情況的影響以及股權融資后上市公司的業(yè)績變化情況。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)為手工收集，通過登陸中央人民政府網(wǎng)、發(fā)改委以及交通運輸部的網(wǎng)站收集，收集了A股交通運輸業(yè)上市公司的相關股權融資數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)，主要選取了IPO、增發(fā)兩種股權融資方式，共獲取了87家公司樣本數(shù)據(jù)，同時還收集了全A股（非金融）上市公司的相關融資數(shù)據(jù)，共獲取3375個樣本數(shù)據(jù)，全部融資數(shù)據(jù)來源于Wind資訊和上市公司年報。

一、制度背景

我國是一個廣泛應用產(chǎn)業(yè)政策的國家，中央政府通過制定一個又一個的“五年計劃”來明確國民經(jīng)濟發(fā)展的方向和目標，各級政府和部門以“五年計劃”綱要為指導，制定具體的產(chǎn)業(yè)政策，這些政策措施通常包括稅收優(yōu)惠、貿(mào)易保護、利率優(yōu)惠、財政補貼以及政府直接投入。進入21世紀，為了實現(xiàn)經(jīng)濟趕超發(fā)展，同時為了應對加入世界貿(mào)易組織后對我國企業(yè)的不利影響，中國政府密集出臺了大量產(chǎn)業(yè)政策，2008年全球金融危機對世界經(jīng)濟造成重創(chuàng)，中國政府出臺十大產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)調整和振興規(guī)劃以及百余項政策實施細則，使中國經(jīng)濟在惡劣的國際環(huán)境中仍然保持了9.2%的高速增長。在2010年中國經(jīng)濟總量超越日本，成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體。當前，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，面臨著經(jīng)濟環(huán)境更加復雜、發(fā)展問題更加突出以及宏觀調控難度加大等現(xiàn)狀，為了實現(xiàn)經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)政策精準而有效的實施顯得尤為重要。

2014年至2016年，我國經(jīng)濟發(fā)展正處于從“十二五”向“十三五”的過渡時期。在“十二五規(guī)劃”中強調要加強綜合運輸體系建設，“十三五規(guī)劃”中進一步要求加快完善水利、鐵路、公路、水運、民航、通用航空、管道、郵政等基礎設施網(wǎng)絡，推進供應鏈、物流鏈創(chuàng)新，減少政府對價格形成的干預。從上述規(guī)劃表述中可以發(fā)現(xiàn)，國家對于交通運輸業(yè)的發(fā)展規(guī)劃越來越具體，支持與重視程度不斷加深。國家職能部門在“五年計劃”綱要的指導下，發(fā)布了相關具體行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和具體的政策實施細則，下面主要列示2014年至2016年國務院發(fā)布的關于交通運輸業(yè)的相關產(chǎn)業(yè)政策文件。

表1 2014～2016年國務院發(fā)布的關于交通運輸業(yè)的相關產(chǎn)業(yè)政策匯總

從表1可以發(fā)現(xiàn)，中央政府在2014至2016年出臺的支持交通運輸業(yè)發(fā)展的政策文件多達10項，其中單獨制定了對鐵路、海運業(yè)、物流業(yè)、快遞業(yè)、航空業(yè)的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，這與“十二五規(guī)劃”和“十三五規(guī)劃”中關于交通運輸業(yè)的發(fā)展方向和目標相吻合。國家發(fā)改委和交通運輸部以及其他相關部委和地方政府又在國務院出臺的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃的指導下，制定具體的政策實施細則，為交通運輸行業(yè)提供政策支持、稅收優(yōu)惠以及政府補助。下面列示2014年至2016年交通運輸業(yè)享受政府補助的情況。

表2 交通運輸業(yè)2014～2016年享受政府補貼情況

表2數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年交通運輸企業(yè)享受政府補貼的公司數(shù)連年增長，享受政府補貼的公司數(shù)占了上市的交通運輸企業(yè)總樣本的90%，其中2016年沒有獲得政府補貼的企業(yè)數(shù)不到7%。2015年交通運輸企業(yè)獲得的政府補貼高達107.9148億元，以政府補貼金額總計較少的2016年為例，平均每家交通運輸企業(yè)一年能獲得8738萬元的政府補貼，由此看出政府對于交通運輸企業(yè)的扶持力度。交通運輸企業(yè)在發(fā)展中受到了政府層面的大力支持，尤其是2014年至2016年期間，政府密集出臺支持交通運輸行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，為行業(yè)發(fā)展提供政策指引以及政府補助，給交通運輸企業(yè)營造了良好的發(fā)展環(huán)境。日本經(jīng)濟在二戰(zhàn)后能夠迅速崛起，很大程度上有賴于日本根據(jù)不同發(fā)展階段和面臨的國際環(huán)境制定不同的產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策對日本經(jīng)濟的發(fā)展起了巨大的推動作用（王東宇，2010）；潘素昆等（2005）對日本經(jīng)濟進行研究也發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的實施對公司融資有積極的推動作用。那么，借鑒日本經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)驗，在產(chǎn)業(yè)政策的影響下是否有利于改善交通運輸企業(yè)的融資環(huán)境，使其獲得更多的融資機會。下文將以收集到的2014年至2016年上市公司中交通運輸業(yè)的融資情況與全A股（非金融）上市公司的融資情況進行對比做進一步的分析。

二、交通運輸類上市公司融資情況分析

交通運輸行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的基礎結構，在商品流通過程中起著決定性作用，由于交通運輸業(yè)涉及的范圍廣泛，因此，考察產(chǎn)業(yè)政策影響下交通運輸企業(yè)的融資情況不僅要進行全行業(yè)與全A股（非金融）上市公司融資情況的比較，如果交通運輸企業(yè)的融資額增長率明顯高于全A股（非金融）上市公司的融資額增長率，則說明產(chǎn)業(yè)政策對促進交通運輸企業(yè)融資有積極作用；還要進行交通運輸業(yè)分類下各子行業(yè)間融資情況的比較，如果明確受到政策支持的子行業(yè)進行股權融資的公司數(shù)占比明顯高于未明確受到政策支持的子行業(yè)進行股權融資的公司數(shù)占比，則說明產(chǎn)業(yè)政策對促進交通運輸企業(yè)融資有積極作用。

（一）與全A股（非金融）上市公司的融資情況比較

表3 2014～2016 年上市公司股權融資情況單位：億元

表4 2014～2016年上市公司融資數(shù)額變動率單位 ：%

政府出臺了大量針對交通運輸業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，大大降低了交通運輸業(yè)的融資約束。2014年至2016年期間，交通運輸企業(yè)中進行IPO融資的有7家。值得注意的是，2014年和2015年進行IPO融資的5家企業(yè)全是非國有性質企業(yè)，2016年的2家企業(yè)中有1家為非國有性質企業(yè)，占到了這3年交通運輸企業(yè)進行IPO融資公司總數(shù)的85.71%。分析原因可能是國有企業(yè)自身具備一定的政治優(yōu)勢，無論是在融資渠道還是可獲得的融資額度方面都處于領先地位，因此產(chǎn)業(yè)政策的實施與否對其影響程度較小。而非國有企業(yè)堅持企業(yè)的經(jīng)營目標是企業(yè)價值最大化，不需要承擔政策性任務，在面對產(chǎn)業(yè)政策激勵時，非國有企業(yè)首先想到的是抓住機會獲得融資、政策方面的支持，以便能夠迅速擴大自身規(guī)模[2]。

從數(shù)據(jù)上看交通運輸企業(yè)IPO融資額情況發(fā)現(xiàn)，2015年交通運輸企業(yè)的IPO融資額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2016年IPO融資額出現(xiàn)回調。將交通運輸企業(yè)的IPO融資額增長率與全A股（非金融）的IPO融資額增長率進行比較可以發(fā)現(xiàn)，交通運輸企業(yè)2015年的IPO融資額增長率遠遠高于同期全A股（非金融）的增長率，2016年全A股（非金融）的IPO融資額相較2015年沒有顯著變化，而交通運輸企業(yè)2016年的IPO融資額出現(xiàn)回調，增長率大幅下降，出現(xiàn)低于同期全A股（非金融）的增長率的情況。中國的資本市場管理具有較強的行政主導特征，典型的標致就是設立了中國證券監(jiān)督管理委員會進行管理，2006年我國IPO由審批制改為核準制，雖然使得企業(yè)更容易獲得IPO資格，但是仍然要通過發(fā)審機關的核準。交通運輸企業(yè)有產(chǎn)業(yè)政策的扶持，政策導向非常強，使得其相比沒有政策扶持的行業(yè)企業(yè)更容易獲得IPO資格，直接的反映就是2015年交通運輸企業(yè)的IPO融資額增長率會遠遠高于同期全A股（非金融）上市公司的IPO融資額增長率。

增發(fā)融資已經(jīng)成為上市公司最重要的股權再融資方式。2014年至2016年交通運輸企業(yè)的增發(fā)融資額逐年數(shù)倍增長：2015年交通運輸企業(yè)的增發(fā)融資額相較于2014年增長165.75%，同期全A股（非金融）上市公司的增發(fā)融資額增長75.55%；2016年交通運輸企業(yè)的增發(fā)融資額相較于2015年增長571.41%，同期全A股（非金融）上市公司的增發(fā)融資額增長39.56%。通過比較兩組數(shù)據(jù)可以明顯發(fā)現(xiàn)，2014年至2016年交通運輸企業(yè)的增發(fā)融資額增長率要遠高于全A股（非金融）上市公司的增發(fā)融資額增長率。在中國資本市場中增發(fā)采用的是核準制，證監(jiān)會在審核增發(fā)時主要關注以下三個方面：第一，增發(fā)是否符合《證券法》等法律的規(guī)定；第二，關注上市公司的經(jīng)營狀況；第三，檢查上市公司上次已募集資金的使用情況。因此，想要順利實現(xiàn)增發(fā)融資的上市公司就必須滿足監(jiān)管機構的各種發(fā)行條件。但是當上市公司是處于產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)，上市公司就能通過非正式方式積極與監(jiān)管機構溝通，相較于不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的上市公司更容易爭取到發(fā)行資格?；谏鲜鲈?，就能解釋2014年至2016年交通運輸企業(yè)的增發(fā)融資額增長率要遠高于全A股（非金融）上市公司的增發(fā)融資額增長率。

（二）子行業(yè)融資情況分析

表5 各行業(yè)股權融資公司數(shù)統(tǒng)計表單位：家數(shù)

交通運輸企業(yè)2014年至2016年進行股權融資的上市公司共有35家，占總樣本的40.23%，其中包括吉祥航空進行了IPO、增發(fā)兩次融資行為，唐山港、皖江物流、保稅科技三家上市公司各進行了兩次增發(fā)融資行為。對上述融資情況進行分析，2014年政府出臺了支持鐵路、水運和物流發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，2015年政府又出臺了支持交通運輸業(yè)發(fā)展和快遞業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，2016年政府繼續(xù)出臺支持航空業(yè)、物流業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策。從政府密集出臺的政策中可以發(fā)現(xiàn)，2014年至2016年政府著重扶持的是物流業(yè)的發(fā)展，因此，物流企業(yè)在進行股權融資時能夠獲得比其他企業(yè)更大的便利。而在2014年至2016年期間，政府并未出臺專門針對道路運輸業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，相較于其他行業(yè)，道路運輸業(yè)在股權融資中存在一定弱勢。由于現(xiàn)代企業(yè)都進行多元化經(jīng)營，僅依靠證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)大類分類進行行業(yè)間的分析不夠充分，在與政府發(fā)布的產(chǎn)業(yè)政策行業(yè)名稱上也存在差異。本文根據(jù)上市公司的主營業(yè)務，并參照“同花順”官方網(wǎng)站，將上述7個子行業(yè)重新分類為道路、水上、鐵路、航空、快遞業(yè)和物流業(yè)。重新分類后各行業(yè)股權融資公司數(shù)統(tǒng)計見表6。

表6 各行業(yè)股權融資公司數(shù)統(tǒng)計表單位：家數(shù)

對重新分類后的各行業(yè)股權融資公司數(shù)統(tǒng)計表進行分析，道路運輸業(yè)進行IPO、增發(fā)融資的上市公司共有2家，占本行業(yè)公司數(shù)7.14%；水上運輸業(yè)8家，占本行業(yè)公司數(shù)33.33%；鐵路運輸業(yè)1家，占本行業(yè)公司數(shù)25%；航空運輸業(yè)4家，占本行業(yè)公司數(shù)36.36%；快遞業(yè)3家，占本行業(yè)公司數(shù)75%；物流業(yè)13家，占本行業(yè)公司數(shù)81.25%。按照上市公司股權融資的難易程度進行排列，依次是物流業(yè)、快遞業(yè)、航空業(yè)、水上運輸、鐵路運輸、道路運輸。筆者發(fā)現(xiàn)，無論從絕對數(shù)還是相對數(shù)進行比較，政府著重扶持的物流業(yè)在股權融資中都占據(jù)絕對優(yōu)勢，而沒有獲得政府產(chǎn)業(yè)政策明確支持的道路運輸跟其他行業(yè)相比占據(jù)絕對劣勢。

綜合上述分析，交通運輸企業(yè)在政府產(chǎn)業(yè)政策的支持下，相較于沒有受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)獲得了有利的融資環(huán)境，能夠更有效的與監(jiān)管機構進行溝通，在資本市場中獲得更多的融資機會。通過對交通運輸行業(yè)內(nèi)部各子行業(yè)的融資情況進行比較分析，進一步驗證了產(chǎn)業(yè)政策對促進交通運輸企業(yè)股權融資有積極作用。

三、交通運輸類上市公司經(jīng)營業(yè)績分析

政府制定產(chǎn)業(yè)政策的主要目的是幫助企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展，交通運輸企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策的支持下獲得了融資便利。那么，交通運輸企業(yè)通過股權融資籌集到資金后會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生什么影響，是否有助于推動公司績效的提高？早期國內(nèi)學者關于股權融資經(jīng)營業(yè)績變化的研究大部分認為股權融資后公司業(yè)績不會出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象：比如陸滿平（2002）通過上市公司增發(fā)融資的研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)會使公司業(yè)績大幅提高，但其ROE指標會呈現(xiàn)下降的趨勢；提云濤（2000）對1995～1999年間A股上市公司配股情況進行研究發(fā)現(xiàn)配股完成后股票的累計異常收益率不會出現(xiàn)為負的情況。而近年來的研究大多數(shù)得出上市公司股權融資后經(jīng)營業(yè)績會出現(xiàn)下滑的結論：孫劉玉等（2012）選取1999～2008年交通運輸類上市公司股權再融資數(shù)據(jù)運用wilcoxon檢驗進行研究發(fā)現(xiàn)，交通運輸類上市公司股權再融資資金利用效率不高，存在再融資后經(jīng)營業(yè)績下滑現(xiàn)象；蓋銳等（2010）對2000～2004年期間進行股權再融資的上市公司進行研究，得出的結論是再融資將會導致上市公司財務績效指標下滑，尤其是增發(fā)的上市公司下滑更為明顯。基于此，下文選取了營業(yè)總收入和ROE兩個衡量公司業(yè)績的指標，來進一步分析2014年和2015年進行了股權融資的交通運輸業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績。2014年和2015年進行股權融資的交通運輸業(yè)上市公司共有16家，剔除財務指標異常2家，將進行股權融資當年定為基年，即T年；股權融資前一年為T-1年，股權融資后一年定為T+1年。

表7 股權融資的交通運輸業(yè)上市公司收益情況

從整體上看，通過表7可以看出，股權融資的樣本公司的營業(yè)總收入的中位數(shù)由T-1年的20億元上漲至T+1年的25億元，均值由T-1年的58億元上漲至T+1年的62億元，無論從中位數(shù)還是均值看在股權融資的前后三年都呈現(xiàn)出上漲的趨勢。而樣本公司的ROE指標中位數(shù)從T-1年的14.8%下降至T+1年的10.9%，均值從T-1年的13.77%下降至T+1年的9.66%，很明顯看出樣本公司的ROE指標這三年呈下降趨勢。從單個企業(yè)的業(yè)績變化來看，通過表8可以看出，營業(yè)總收入和凈資產(chǎn)收益率在T年大部分是上升的，上升的樣本數(shù)分別占總樣本的64.29%和57.14%。而在T+1年均出現(xiàn)了大幅下降的情況，下降的樣本數(shù)都為11個，占總樣本的78.57%。以上數(shù)據(jù)結果表明交通運輸類上市公司在股權融資后經(jīng)營業(yè)績會出現(xiàn)下滑。分析原因可能是：一方面，雖然交通運輸企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策的支持下能夠獲得融資便利，但是我國進行IPO、增發(fā)融資實行的是核準制，上市公司需要滿足一定的業(yè)績要求才能獲得融資資格。為了達到特定要求，上市公司會通過盈余管理行為來改善融資當年的利潤，但隨后的會計調整會使得利潤減少導致公司業(yè)績下滑；另一方面，對投資項目可行性評估不到位和存在過融資行為。交通運輸企業(yè)有產(chǎn)業(yè)政策的支持，相比其他沒有政策支持的行業(yè)能夠獲得更多的融資機會，在此背景下，就可能出現(xiàn)有些企業(yè)對投資項目可行性評估不到位就匆忙進行增發(fā)申請，導致項目后期出現(xiàn)項目失敗變更資金投向或是出現(xiàn)大量閑置募集資金的現(xiàn)象；有些企業(yè)擁有足夠的自有資金，仍然提出增發(fā)計劃；有部分企業(yè)一邊將大量資金用于購買理財產(chǎn)品，一邊進行再融資。通過查閱14家進行了股權融資的交通運輸企業(yè)的重大事項公告，存在使用募集資金購買理財產(chǎn)品、償還銀行貸款和變更資金投向這些行為。其中，上港集團以其2015年募集的全部資金用于償還銀行貸款；招商輪船以其大量閑置資金購買關聯(lián)方招商證券的理財產(chǎn)品，在2015年增發(fā)募集資金19.88億元后，再次發(fā)布公告以閑置募集資金購買銀行理財產(chǎn)品，購買理財產(chǎn)品不超過13億元。這些都會導致公司投資效率下降、閑置資金，影響上市公司在股權融資后的公司業(yè)績。

表8 股權融資的交通運輸業(yè)上市公司收益變動

四、結論與啟示

交通運輸業(yè)上市公司在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，獲得了良好的融資環(huán)境，在股權融資方面有更多的融資機會。尤其是物流行業(yè)在政策支持下發(fā)展迅猛，多家企業(yè)進行了股權融資。但同時存在一些問題，交通運輸業(yè)上市公司在成功募集資金后，對項目的投入效率不高，存在閑置資金等現(xiàn)象，嚴重影響了上市公司在股權融資后的公司業(yè)績。因此，對于上市公司而言，一方面，應該明確本行業(yè)特點和自身企業(yè)發(fā)展方向，清楚我國產(chǎn)業(yè)政策的傾斜方向，及時調整產(chǎn)業(yè)政策淘汰的產(chǎn)業(yè)，發(fā)展產(chǎn)業(yè)政策鼓勵支持的產(chǎn)業(yè)，以便于減少本企業(yè)的融資約束實現(xiàn)更好的發(fā)展；另一方面，在進行股權融資時，企業(yè)應該做好項目的可行性分析，不能為了融資而融資，以不合理的投資項目進行股權融資申請，要綜合考慮行業(yè)特點、市場環(huán)境、競爭對手、自身優(yōu)勢等因素作出判斷，最重要的是要結合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，進行組合投資來分散投資風險，提高募集資金的使用效率。對于監(jiān)管機構而言，相比于對融資方的股權融資行為進行事前監(jiān)管，事后監(jiān)管則顯得更為重要。監(jiān)管部門對于上市公司的股權融資、再融資申請進行了嚴格的審查，但是對成功融資后募集資金的使用情況監(jiān)管不夠，監(jiān)管部門應該健全事后監(jiān)管體系，制定相應的賠償機制和懲罰措施，對于融資方不負責任的行為，投資者有權進行索償，同時對上市公司的亂融資行為進行懲罰，可以有效約束上市公司的過融資行為，維護中小股東利益，減少非理性融資，改善公司的業(yè)績。