曾海花，邵希娟（教授）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，可以用波動(dòng)性衡量。杠桿是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制中非常重要的一環(huán)，因杠桿的存在，企業(yè)銷售收入的波動(dòng)會(huì)被放大，從而表現(xiàn)為利潤波動(dòng)的幅度要高于收入波動(dòng)的幅度，如圖1所示（根據(jù)邵希娟等[1]研究中的圖修改）。

圖1較好地展示了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最初源于收入的波動(dòng)，隨后經(jīng)經(jīng)營杠桿（DOL）被第一次放大，再經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿（DFL）被第二次放大，最后體現(xiàn)為凈利潤的波動(dòng)或每股收益的波動(dòng)；波動(dòng)被放大的程度取決于DOL和DFL的大小，DOL和DFL分別由企業(yè)投資決策和融資決策產(chǎn)生。因投資決策屬于先導(dǎo)性決策，融資決策屬于從屬性決策，且投資決策和融資決策分屬不同的決策類型，需要用不同的決策邏輯，因此本文為了將問題講清楚，暫不討論財(cái)務(wù)杠桿引起的風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)，僅重點(diǎn)探討由投資決策引起的經(jīng)營杠桿及其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以期為企業(yè)投資決策和風(fēng)險(xiǎn)分析提供決策依據(jù)。

圖1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

目前，財(cái)務(wù)管理教材中將DOL的高低作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的衡量，并且認(rèn)為DOL越高，代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大[2][3][4]，而且有很多學(xué)者已將DOL用于衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行實(shí)證研究[5][6][7][8][9]。然而，DOL的高低真的能衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小嗎？本文認(rèn)為并非完全如此，DOL雖然能夠衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但這是有前提的，需要針對特定情境，否則容易出錯(cuò)。

二、經(jīng)營杠桿所衡量的風(fēng)險(xiǎn)

（一）財(cái)務(wù)管理波動(dòng)性角度的分析

波動(dòng)性代表不確定性（風(fēng)險(xiǎn)），統(tǒng)計(jì)學(xué)中常用的風(fēng)險(xiǎn)測量方法“標(biāo)準(zhǔn)差”或“方差”測量的就是波動(dòng)性。如圖1所示，經(jīng)營杠桿會(huì)放大收入的波動(dòng)，在收入波動(dòng)一定的情況下，經(jīng)營杠桿越大，經(jīng)營利潤的波動(dòng)被放大的幅度就越大，所呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，經(jīng)營杠桿的高低直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營杠桿受成本結(jié)構(gòu)影響，由投資決策締造，既能“錦上添花”，也能“雪上加霜”。為了控制及調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在投資決策中必然會(huì)考慮采用不同的投資模式，以此來決定經(jīng)營杠桿的高低從而調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)營杠桿一旦被締造出來，不再容易調(diào)整，但在締造前，有自由選擇的余地。不同的經(jīng)營杠桿代表不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；一般而言，資本密集型投資所形成的經(jīng)營杠桿會(huì)比勞動(dòng)密集型投資形成的經(jīng)營杠桿高，具體分析見以下案例。

案例：某公司準(zhǔn)備投資一家種植橙子的農(nóng)場，除了初始林地投資和樹苗投資，最大的投資就是果子成熟后所選用的采摘模式投資，不同的投資方式會(huì)造成不同的成本結(jié)構(gòu)。目前有兩種方案可供選擇，A方案選用較為保守的成本結(jié)構(gòu)，依靠流動(dòng)工人手工摘取果子；B方案選用較為激進(jìn)的成本結(jié)構(gòu)，投資了昂貴的摘果機(jī)。A方案的變動(dòng)成本較高，B方案的固定成本較高。因成本結(jié)構(gòu)存在差異，產(chǎn)生的經(jīng)營杠桿就有所差別，進(jìn)而給企業(yè)帶來了不同的風(fēng)險(xiǎn)。但無論采用何種采摘模式都不會(huì)影響企業(yè)的銷量。根據(jù)預(yù)算，其果子成熟后的正常年份最有可能的經(jīng)營數(shù)據(jù)如表1所示。

根據(jù)以下經(jīng)營杠桿計(jì)算公式，可以測算出A方案和B方案的經(jīng)營杠桿分別為2.67和3.5，這說明收入每上升1%，A方案的EBIT會(huì)上升2.67%，B方案的EBIT會(huì)上升3.5%。企業(yè)經(jīng)營存在不確定性，若經(jīng)營發(fā)生變動(dòng)，無論是A方案還是B方案所面臨的收入波動(dòng)均相同，因B方案的DOL更高，所以其經(jīng)營利潤波動(dòng)被放大得更多，從而呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。故在收入波動(dòng)相同的情況下，所算出的DOL越高，經(jīng)營利潤波動(dòng)被放大得越多，呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

表1 A方案和B方案正常經(jīng)營年份的經(jīng)營數(shù)據(jù) 金額單位：元

根據(jù)上式中DOL的計(jì)算方式得出，其大小不僅受成本結(jié)構(gòu)影響（由投資模式?jīng)Q定），還受銷量水平影響；DOL并非一成不變，在單價(jià)和單位變動(dòng)成本不變的情況下，銷量越高，DOL越低。為了對不同銷量水平下A、B方案風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，本文模擬了不同銷量水平下兩方案經(jīng)營杠桿的高低，如圖2所示。

圖2 不同銷量水平下A、B方案DOL的比較

由圖2可知，無論銷量水平如何，B方案的經(jīng)營杠桿都比A方案的高，這說明無論是在什么銷量水平下，B方案經(jīng)營利潤的波動(dòng)都會(huì)比A方案的大，即B方案具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)圖2中的A、B方案代表投資規(guī)模相同的兩個(gè)不同的公司，根據(jù)圖2，可以認(rèn)為在相同銷量水平下比較經(jīng)營杠桿的高低是合適的，比如圖中的a點(diǎn)和b點(diǎn)；但銷量水平有差別的情況下進(jìn)行比較并不合適，比如圖中的a點(diǎn)和c點(diǎn)；特別是當(dāng)銷量很大時(shí)，雖然得出的DOL差不多，但不代表投資模式/成本結(jié)構(gòu)差不多，如圖中的d點(diǎn)。該案例是因?yàn)橥患夜具x擇不同的經(jīng)營模式，因此銷量相同，可以比較。但目前很多學(xué)者直接用不同公司的DOL進(jìn)行實(shí)證分析，筆者認(rèn)為并不合適，DOL在不同公司間有可能不可比。若要DOL在不同公司間可比，則需滿足以下可比條件：在投資規(guī)模相同的情況下，應(yīng)該控制銷量相同或接近；若投資規(guī)模不同，則為了剔除投資規(guī)模的影響，應(yīng)控制“銷量/總資產(chǎn)”相同或接近。本文把滿足這兩個(gè)條件的公司稱為“可比公司”，DOL只有在可比公司間比較才有意義。

（二）管理會(huì)計(jì)敏感系數(shù)角度及安全邊際角度的分析

經(jīng)營杠桿的概念除了在財(cái)務(wù)管理中出現(xiàn)，還在管理會(huì)計(jì)中出現(xiàn)。管理會(huì)計(jì)中經(jīng)營杠桿的提出是在把握企業(yè)賺錢規(guī)律時(shí)，為了進(jìn)行本量利分析中各因素（單價(jià)、單位變動(dòng)成本、固定成本、銷量）變化對經(jīng)營利潤變化的影響程度分析，用敏感系數(shù)（控制其他因素不變，被分析因素每變化1%所導(dǎo)致經(jīng)營利潤變化的幅度）測量。其中，銷量變化對利潤變化的敏感系數(shù)恰好就是財(cái)務(wù)管理中的經(jīng)營杠桿。

假設(shè)銷量較上年上升X%，上年銷量為Q0，因固定成本不發(fā)生變化，則經(jīng)營利潤會(huì)上升X%×Q0×（p-b），所以經(jīng)營利潤上升的幅度可表示為因此敏感系數(shù)為：

敏感系數(shù)是學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，敏感系數(shù)越高，代表風(fēng)險(xiǎn)越大。DOL相當(dāng)于是銷量對經(jīng)營利潤的敏感系數(shù)，因此，DOL越高，代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，但這里明確指出DOL衡量的是銷量變動(dòng)對利潤影響的風(fēng)險(xiǎn)。

管理會(huì)計(jì)中安全邊際的思想同樣印證了這一點(diǎn)。安全邊際指企業(yè)發(fā)生虧損前，銷售能夠下降的空間，是企業(yè)銷售下降仍能盈利的緩沖墊，既可以用安全邊際銷售量表示，也可以用安全邊際率表示。因此，可以通過測算安全邊際來衡量A、B方案抵抗銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，如圖3所示。

圖3 高經(jīng)營杠桿和低經(jīng)營杠桿能承受的銷售下降風(fēng)險(xiǎn)

A方案因?yàn)橛澠胶恻c(diǎn)[E點(diǎn)：30000/（100-60）=750件]比較低，因此可以承受的銷量下降的程度比較大，其安全邊際銷售量為450件（1200-750），安全邊際率為37.5%（450/1200）；而B方案因?yàn)橛澠胶恻c(diǎn)[F點(diǎn)：60000/（100-30）≈858件]較高，安全邊際銷售量只有342件（1200-858），只能承受28.57%（342/1200）的銷量下降。對比低經(jīng)營杠桿方案，高經(jīng)營杠桿方案的安全邊際更小。假如企業(yè)受到氣候的影響，銷量減少30%，A方案仍然能產(chǎn)生3600元的經(jīng)營利潤，而B方案則虧損1200元。因此，這同樣說明高的經(jīng)營杠桿具有較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并且，無論企業(yè)的銷售量為多少，均表現(xiàn)為低經(jīng)營杠桿的A方案可以承受的銷量下降的風(fēng)險(xiǎn)比高經(jīng)營杠桿的B方案大（如圖3中a＞b），這說明低經(jīng)營杠桿抵抗銷量下降的風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，也就說明高經(jīng)營杠桿抵抗銷量下降的風(fēng)險(xiǎn)較弱，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然B方案具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但并不能說明B方案不好，而是要根據(jù)該方案帶來的經(jīng)營利潤及企業(yè)銷量波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)來確定。圖3中有一個(gè)重要的交點(diǎn)G，此時(shí)A方案和B方案的經(jīng)營利潤相同，本文把這個(gè)點(diǎn)稱為“經(jīng)營利潤無差別點(diǎn)”，在經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，若銷售量超過這個(gè)點(diǎn)，我們會(huì)傾向于選擇B方案，若銷量低于這個(gè)點(diǎn)，則選擇A方案。根據(jù)案例中公司預(yù)測的銷量水平一般為1200件，高于“經(jīng)營利潤無差別點(diǎn)”1000件[（60000-30000）/（60-30）]，若經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)公司銷量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不大，則我們會(huì)選擇B方案。

一旦選擇B方案后，若銷量保持穩(wěn)定，則會(huì)產(chǎn)生唯一的DOL。但當(dāng)企業(yè)的銷量發(fā)生變化時(shí)，DOL也會(huì)發(fā)生變化，如圖2所示。因投資決策中已選擇B方案，為了理清B方案的DOL變化情況，將其單獨(dú)列出來，如圖4所示，此時(shí)不同水平的DOL意味著不同水平的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。DOL的正負(fù)以盈虧平衡點(diǎn)為界，測算出的DOL越高，代表企業(yè)的銷量距離盈虧平衡點(diǎn)越近，安全邊際就越小，能夠承受銷量下降的幅度就越??；測算出的DOL越低，代表企業(yè)的銷量距離盈虧平衡點(diǎn)越遠(yuǎn)，安全邊際就越高，能夠承受銷量下降的幅度就越大。因此，同樣根據(jù)安全邊際的理論可知：公司一旦選擇了特定的投資模式，那么DOL越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。

圖4 選擇特定投資模式下DOL與銷量的關(guān)系

另外，這個(gè)部分的分析可以指導(dǎo)企業(yè)如何判斷自身經(jīng)營杠桿水平的高低。如前所述，企業(yè)經(jīng)營杠桿的高低水平除了受投資模式的影響，還與實(shí)際銷量水平有關(guān)。因此，企業(yè)在確定投資模式后，有必要知道正常情況下自身的經(jīng)營杠桿水平有多少，即要設(shè)定一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)可以透過求解“當(dāng)企業(yè)獲得正常銷量水平下的DOL”來確定。當(dāng)實(shí)際測算的DOL高于這個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，說明企業(yè)銷量不及預(yù)期從而加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)實(shí)際測算的DOL低于這個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，說明企業(yè)銷量超過預(yù)期從而降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這種方法可以加深企業(yè)對自身經(jīng)營狀況的把握。

因此可以看到，投資決策對不同投資模式的選擇決定了經(jīng)營杠桿的相對高低，無論從財(cái)務(wù)管理波動(dòng)性的角度，還是從管理會(huì)計(jì)敏感系數(shù)和安全邊際的角度，都能表明經(jīng)營杠桿的高低的確能代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。但是，經(jīng)營杠桿所衡量的風(fēng)險(xiǎn)僅指銷量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。若想通過比較DOL的高低來比較經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，需要在同一個(gè)公司內(nèi)或者可比公司間進(jìn)行比較才有意義。

綜上，本文研究得出：①公司在投資決策選擇時(shí)，不同的投資模式所產(chǎn)生的經(jīng)營杠桿不一樣，此時(shí)一定是高經(jīng)營杠桿公司的風(fēng)險(xiǎn)大；②公司選擇特定投資模式后，銷量的變化會(huì)影響其DOL，不同水平的DOL意味著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，此時(shí)一定是DOL越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。本文研究結(jié)論以期為企業(yè)投資決策提供決策依據(jù)，同時(shí)也為學(xué)者在研究經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量及相關(guān)實(shí)證研究時(shí)提供參考。

三、經(jīng)營杠桿越高的公司，抵抗價(jià)格和成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越高

經(jīng)營杠桿的高低很大程度上由投資決策決定，不同投資模式會(huì)得到不同水平的經(jīng)營杠桿，從而呈現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)“經(jīng)營利潤無差別點(diǎn)”，案例中會(huì)選擇B方案這種高經(jīng)營杠桿的經(jīng)營模式。根據(jù)前文推論，無論從財(cái)務(wù)管理波動(dòng)性的角度還是從管理會(huì)計(jì)敏感系數(shù)及安全邊際的角度，的確都說明高經(jīng)營杠桿意味著高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者通常認(rèn)為，高的經(jīng)營杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn)。然而這種說法過于籠統(tǒng)，前文也明確指出DOL衡量的風(fēng)險(xiǎn)特指銷售量變化對企業(yè)利潤的影響，即它衡量的僅僅是銷量變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

然而企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不單只是銷量變化，競爭環(huán)境等因素也會(huì)引起企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格、原材料成本、人工成本等發(fā)生變化，這些因素的變化同樣會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營利潤，也屬于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對于企業(yè)面臨的這些風(fēng)險(xiǎn)，高DOL是否也意味著高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？高DOL是否也意味著抵抗這些風(fēng)險(xiǎn)因素變化的能力弱？

本文發(fā)現(xiàn)并非如此，通過推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營杠桿高的公司在面臨這些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅沒有體現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)，甚至在抵抗這些風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還有優(yōu)勢。

為了測量不同經(jīng)營杠桿水平抗產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)和成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，本文受到安全邊際思想的啟發(fā)，認(rèn)為可以通過測算企業(yè)發(fā)生虧損前，產(chǎn)品價(jià)格能夠下降的幅度來衡量企業(yè)抵抗產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力（如圖5所示）；還可以通過測算企業(yè)發(fā)生虧損前，成本能夠上升的幅度來衡量企業(yè)抵抗成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力（如圖6所示）。

假設(shè)公司目前的銷量為Q?，因?yàn)樾袠I(yè)競爭加劇，行業(yè)中的其他企業(yè)往往會(huì)降價(jià)銷售，公司為了維持目前的銷量水平，會(huì)被迫降價(jià)銷售從而引起利潤下降，因此公司會(huì)面臨產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。不同的經(jīng)營杠桿水平，抵抗產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的能力不同；類比安全邊際的思想，可以通過測算企業(yè)發(fā)生虧損前產(chǎn)品價(jià)格能夠下降的幅度來衡量企業(yè)抵抗產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)能夠承受的產(chǎn)品價(jià)格下降程度以利潤為0的點(diǎn)為界，價(jià)格下降一旦超過這個(gè)點(diǎn)，企業(yè)即面臨虧損，長期來看企業(yè)無法生存。

圖5 高經(jīng)營杠桿和低經(jīng)營杠桿對價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的抵抗幅度

如圖5中的E點(diǎn)，在銷量既定的情況下（假設(shè)目前銷量=Q?），對于A方案，其收入曲線最多能從OP0下降到OP1，因此低經(jīng)營杠桿公司能承受的價(jià)格下降幅度為KOP0-KOP1；對于B方案，其收入曲線最多能從OP0下降到OP2，因此高經(jīng)營杠桿公司能承受的價(jià)格下降幅度為 KOP0-KOP2；因KOP2＜KOP1，說明高經(jīng)營杠桿公司可以承受的產(chǎn)品價(jià)格下降幅度要大于低經(jīng)營杠桿公司，也就表示高經(jīng)營杠桿公司抵抗價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。不同于企業(yè)面臨的銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對于產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，高經(jīng)營杠桿公司反而呈現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)。

通過直接觀測圖5，可以判斷兩個(gè)方案抵抗價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果想具體量化價(jià)格能夠下降的程度，則當(dāng)Q既定時(shí)（Q=Q?），通過求OP1與AC的交點(diǎn)來確定低經(jīng)營杠桿公司能夠承受產(chǎn)品價(jià)格下降的程度；通過求OP2與BD的交點(diǎn)來確定高經(jīng)營杠桿公司能夠承受產(chǎn)品價(jià)格下降的程度。具體參見第四部分案例計(jì)算。

假設(shè)公司目前的銷量為Q?，當(dāng)企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈劣勢，原材料、人工成本等變動(dòng)成本上升，企業(yè)又未能隨之提高產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營利潤便會(huì)下降，因此公司會(huì)面臨成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的成本分為變動(dòng)成本和固定成本，因固定成本中約束性固定成本較多，且酌量性固定成本受管理層控制的程度較高，所以本文認(rèn)為討論固定成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意義不大，因此主要討論變動(dòng)成本變化給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

不同的經(jīng)營杠桿水平，抵抗成本上升風(fēng)險(xiǎn)的能力不同；同樣類比安全邊際的思想，可以通過測算企業(yè)發(fā)生虧損前成本能夠上升的幅度來衡量企業(yè)抵抗成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)能夠承受的成本上升程度以利潤為0的點(diǎn)為界，如果成本上升一旦超過這個(gè)點(diǎn)，企業(yè)就會(huì)面臨虧損，從長期來看企業(yè)會(huì)無法生存。

圖6 高經(jīng)營杠桿和低經(jīng)營杠桿對變動(dòng)成本上升風(fēng)險(xiǎn)的抵抗幅度

如圖6中的E點(diǎn)，在銷量既定的情況下（假設(shè)目前銷量=Q?），對于A方案，其成本曲線最多能從AC1上升到AC2，因此低經(jīng)營杠桿公司能承受的成本上升幅度為KAC2-KAC1；對于B方案，其成本曲線最多能從BD1上升到BD2，因此高經(jīng)營杠桿公司能承受的成本上升幅度為KBD2-KBD1；因BD2與BD1的夾角大于AC2與AC1的夾角，說明高經(jīng)營杠桿公司可以承受的變動(dòng)成本上升幅度要大于低經(jīng)營杠桿公司，也就表示高經(jīng)營杠桿公司抵抗變動(dòng)成本上升風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。同樣不同于企業(yè)面臨的銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對于成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，高經(jīng)營杠桿公司反而呈現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)。

通過直接觀測圖6，可以判斷兩個(gè)方案抵抗成本上升風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果想具體量化變動(dòng)成本能夠上升的程度，則Q既定時(shí)（Q=Q?），可以通過求OP與AC2的交點(diǎn)來確定低經(jīng)營杠桿公司能夠承受變動(dòng)成本上升的程度；通過求OP與BD2的交點(diǎn)來確定高經(jīng)營杠桿公司能夠承受變動(dòng)成本上升的程度。具體參見第四部分案例計(jì)算。

四、不同水平的經(jīng)營杠桿抵抗不同類別經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力分析

為了具體量化分析和比較不同水平的經(jīng)營杠桿抵抗不同類別風(fēng)險(xiǎn)的程度，本文根據(jù)第二部分和第三部分所談及的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力測算方法，即主要受到安全邊際思想的啟發(fā)，對案例中低經(jīng)營杠桿方案（A方案）和高經(jīng)營杠桿方案（B方案）抵抗不同類別風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行測算，結(jié)果見表2。案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)見第二部分案例背景及表1。

（一）抵抗銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力測算

為了確定兩個(gè)方案抵抗銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，可以通過比較A、B方案的安全邊際來衡量，本文第二部分已經(jīng)測算出來，其中，A方案能夠承受的銷量下降幅度為450件（1200-750），對應(yīng)37.5%的降幅（450/1200）；而B方案只能夠承受銷量下降342件（1200-858），對應(yīng)28.5%的降幅（342/1200）。這說明低經(jīng)營杠桿經(jīng)營模式抵抗銷量下降風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。

表2 不同經(jīng)營模式抵抗不同風(fēng)險(xiǎn)的程度

（二）抵抗價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力測算

為了確定兩個(gè)方案抵抗產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受到安全邊際思想的啟發(fā)，根據(jù)第三部分提到的方法，即當(dāng)Q既定時(shí)（Q=Q?=1200件），通過求OP1與AC的交點(diǎn)來確定低經(jīng)營杠桿公司能夠承受產(chǎn)品價(jià)格下降的程度；通過求OP2與BD的交點(diǎn)來確定高經(jīng)營杠桿公司能夠承受產(chǎn)品價(jià)格下降的程度。

對于A方案：

Q=1200

收入=P×Q=P×1200

成本=60×Q+30000=60×1200+30000

令收入=成本，則P=85（元）。

對于B方案：

Q=1200

收入=P×Q=P×1200

成本=30×Q+60000=30×1200+60000

令收入=成本，則P=80（元）。

因此，A方案能夠承受的產(chǎn)品單價(jià)下降幅度為15元（100-85），對應(yīng)15%的降幅（15/100），而B方案能夠承受的下降幅度為20元（100-80），對應(yīng)20%的降幅（20/100）。這說明高經(jīng)營杠桿模式抵抗產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。

（三）抵抗變動(dòng)成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力測算

為了確定兩個(gè)方案抵抗變動(dòng)成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受到安全邊際思想的啟發(fā)，根據(jù)第三部分的方法，即當(dāng)Q既定時(shí)（Q=Q?=1200件），通過求OP與AC2的交點(diǎn)來確定低杠桿公司能夠承受變動(dòng)成本上升的程度；通過求OP與BD2的交點(diǎn)來確定高經(jīng)營杠桿公司能夠承受變動(dòng)成本上升的程度。

對于A方案：

Q=1200

收入=100×Q=100×1200

成本=b×Q+30000=b×1200+30000

令收入=成本，則b=75（元）。

對于B方案：

Q=1200

收入=100×Q=100×1200

成本=b×Q+60000=b×1200+60000

令收入=成本，則b=50（元）。

因此，A方案能夠承受的單位變動(dòng)成本上升幅度為15元（75-60），對應(yīng)25%的升幅（15/60），而B方案卻能承受單位變動(dòng)成本上升20元（50-30），對應(yīng)66.7%的升幅。這說明高經(jīng)營杠桿模式更能夠抵抗原材料、人工等變動(dòng)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。

通過以上數(shù)據(jù)測算結(jié)果得知，不能籠統(tǒng)地說經(jīng)營杠桿高就意味著風(fēng)險(xiǎn)大，高經(jīng)營杠桿意味著高風(fēng)險(xiǎn)僅針對銷量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；而對于產(chǎn)品價(jià)格和原材料、人工成本等變動(dòng)成本變動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)，高經(jīng)營杠桿卻能表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。即在企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不是銷量變化而是價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)或變動(dòng)成本變化風(fēng)險(xiǎn)比較大的情況下，高經(jīng)營杠桿的公司反而風(fēng)險(xiǎn)更小。

經(jīng)營杠桿的高低取決于成本結(jié)構(gòu)，由投資決策締造。因此，企業(yè)在進(jìn)行投資決策選擇投資模式?jīng)Q定經(jīng)營杠桿時(shí)，需要研究和分析企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)類別，不同的風(fēng)險(xiǎn)類別，投資決策的選擇不同。鑒于此，筆者建議，當(dāng)企業(yè)面臨的銷量下降風(fēng)險(xiǎn)高、產(chǎn)品價(jià)格和成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不高時(shí)，應(yīng)該選擇低經(jīng)營杠桿的經(jīng)營模式。當(dāng)企業(yè)面臨的銷量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不大（銷量變動(dòng)可能性很小或者變動(dòng)幅度不大），但面臨產(chǎn)品價(jià)格和成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，應(yīng)該選擇高經(jīng)營杠桿的經(jīng)營模式。高的經(jīng)營杠桿除了能夠給企業(yè)帶來更高的經(jīng)營利潤（B方案經(jīng)營利潤較A方案高），還能夠幫助企業(yè)更好地抵抗價(jià)格變動(dòng)和成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文重點(diǎn)探討了經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量，目前人們常用經(jīng)營杠桿的高低來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，并認(rèn)為經(jīng)營杠桿越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。無論從財(cái)務(wù)管理波動(dòng)性的角度還是從管理會(huì)計(jì)敏感系數(shù)及安全邊際的角度，都說明高DOL意味著高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但本文進(jìn)一步推導(dǎo)出用此方式衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有一定的使用背景：

第一，經(jīng)營杠桿衡量的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特指企業(yè)銷量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。以前籠統(tǒng)地認(rèn)為測算出的經(jīng)營杠桿高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大。但實(shí)際上不是，經(jīng)營杠桿所衡量的風(fēng)險(xiǎn)僅針對企業(yè)銷量波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而對于單價(jià)變化和原材料人工成本變化這兩類風(fēng)險(xiǎn)，高的經(jīng)營杠桿反而呈現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力從而表現(xiàn)為低風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)類別，并根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)類別選擇不同的投資模式，從而決定經(jīng)營杠桿的高低；如果面臨銷量下降的風(fēng)險(xiǎn)較高，則建議選擇低經(jīng)營杠桿的經(jīng)營模式；如果面臨價(jià)格下降或成本上升的風(fēng)險(xiǎn)較高，則建議選擇高經(jīng)營杠桿模式。

第二，即使針對銷量變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，若想通過比較經(jīng)營杠桿的高低來比較經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，則需要在同一家公司內(nèi)進(jìn)行比較或者可比公司間進(jìn)行比較才有意義。即對于同一家公司而言，不同水平的DOL意味著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平（主要有兩種使用情境：①公司在投資決策選擇時(shí)，不同的投資模式所締造的經(jīng)營杠桿不一樣；②公司選擇特定投資模式后，銷量的變化會(huì)影響其DOL，不同水平的DOL意味著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平）。但對于不同的公司，需要在可比的情況下比較，可比的意思是“投資規(guī)模相同情況下‘銷量’相同或接近”或者“投資規(guī)模不同情況下‘銷量/總資產(chǎn)’相同或接近”，若不存在可比的條件，DOL并不適合直接比較。

本文得到的結(jié)論既可為企業(yè)投資決策提供決策依據(jù)，也可為學(xué)者在研究經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量時(shí)提供參考。