朱昂

過去一段時間，中國股市得到了中央政府的大力關(guān)注，我們不斷看到有利好政策出臺，包括針對股權(quán)質(zhì)押的、部分減稅的、IPO企業(yè)重組的、流動性放松的等等。關(guān)于印花稅的調(diào)整也在討論中。而中美關(guān)系也出現(xiàn)了一定緩和。但是許多人會問，政策底到底是不是市場底？在大家的記憶中，市場底往往在政策底之后。今天我們也和大家簡單聊聊這個問題。

2008和2015年兩次股災(zāi)的救市政策

大家記憶最深的應(yīng)該是2008年，當時股市從6124點下跌的時候，一路中出臺了許多政策，包括在2008年4月 24日突然宣布降低印花稅。當時印花稅調(diào)整被看做是一個非常有效調(diào)節(jié)股市投資者情緒的工具，那時大盤還在4000點高位。之后到了3000點，大家認為政府一定不會讓股市跌破2960點，那時候已經(jīng)隱隱約約感覺到“國家隊”的入場。許多人認為3000點是國家隊底了，沒想到后面還要下跌幾乎50%！記憶最深的是2008年9月18日晚上，財政部和國家稅務(wù)總局宣布印花稅改為單邊征收，同時中央?yún)R金增持三大銀行，國資委支持央企回購上市公司。這是一個對股市非常重大的政策，第二天大部分個股直接漲停。但之后，海外的金融危機加速擴散，A股并沒有見底。當然，市場真正見底也是受到2008年11月10日的四萬億投資刺激，之后1664點成為了過去10年的歷史大底，市場在之后一年出現(xiàn)了大幅反彈。

之后的一次是2015年去杠桿股災(zāi)。當市場從5178點見底后，出現(xiàn)了雪崩式下跌。到了2015年6月27日時，第一次出臺了降準降息的雙降政策，是7年來首次雙降，也被視為救市的開始。很快到了2015年7月3日，又出臺了救市資金入市，號召21家券商在6月底以凈資產(chǎn)15%出資，不低于1200億用來購買藍籌ETF。后面擴大到了50家券商。同時，7月4日和7月5日，出臺了暫停IPO以及限制減持的政策。然而，之后的A股還是以漲停開盤，跌停收盤。到了2015年7月9日，出臺了董監(jiān)高增持，并且6個月不得通過二級市場減持的政策。這一次，A股幾乎全部漲停。最終，A股并沒有在2015年7月見底，而是在波動率由高到低之后，在2016年兩次熔斷后見底。用投資人的話來說，2015年下半年其實開啟了3波股災(zāi)。有些人躲過了第一波，卻被第二波和第三波滅了。有些人躲過了前面幾波，卻最終死在了熔斷。

政策底如何與市場底共振？

看到了2008和2015年的例子，我們發(fā)現(xiàn)中間出過許多政策，但為什么很多時候政策底不是市場底呢？我們認為，這和市場所處的位置相關(guān)。由于A股歷史上兩次大的牛市，都是以比較癲狂的方式上漲，在整個上漲過程中，股票價格都出現(xiàn)了很大的泡沫。所以，最初的救市政策往往在市場高位，那時候必然不是市場底。

我們看2008年，股市在3年前從1000點上漲到了6000點，漲幅高達6倍。所以在4000點出臺政策時，指數(shù)其實在4年中也上漲了4倍，泡沫還是巨大。這時候如同有人開了一扇門，聰明人當然是奪路而逃。而當市場自然回落到3000點之后，又面臨來自全球金融危機的沖擊，全球的風險偏好都出現(xiàn)大幅調(diào)整。所以我們看2008年的下跌，事實上6000點到3000點是A股的去泡沫，而3000點到1664點是受全球金融危機影響。

但是我們不可否認的是，2008年市場是在四萬億刺激政策出臺后真正見底，這一次政策底和市場底出現(xiàn)了共振。A股也是比美股提前3個月見底的。為什么會出現(xiàn)這樣的情況？一方面，當時的A股估值本來就在低位，四萬億政策的出臺，自然形成了強共振。另一方面，當時股市下跌的很大原因是經(jīng)濟下行，而四萬億政策出臺恰恰解決了經(jīng)濟向下的問題。之后名義GDP在2009年1季度見底，經(jīng)濟增速也來了一次巨大反彈。

從歷史上看，調(diào)整印花稅政策從來不會改變股市的趨勢，只會影響節(jié)奏。在2007年泡沫上漲的時候，增加印花稅也沒有阻止泡沫的進一步擴大。在2008年和2015年下跌中，調(diào)整印花稅同樣沒有阻止市場的進一步下跌。而貨幣政策的調(diào)整，比如降準降息，也需要相對長時間才能看到效果。

對于此次政策底的思考

從過去一段政策的方向看，基本上是和經(jīng)濟基本面相關(guān)的。比如這一次最大的問題是股權(quán)質(zhì)押，比如大家一直在談?wù)摰臏p稅。雖然大背景還是去杠桿，但是流動性也開始有所放松。這種和經(jīng)濟基本面相關(guān)的政策，往往才是最有效果的。

另一方面，我們需要看出政策時點和市場的位置。在市場處于高位的時候，股票的下跌往往剛剛開始。但這時候又是看多情緒最強的，大家對于政策救市呼聲最高的，而這時候的政策基本上沒有用的。但是在市場低位的時候，政策的有效性就強很多，容易形成共振。

目前看，A股市場是毫無疑問的低位。無論是從市盈率、市凈率還是分紅率角度看，A股都在歷史最便宜的10%分位。在市場低位的時候，政策底往往有更高概率和市場底共振。更重要的是，目前的政策都是和經(jīng)濟基本面相關(guān)的，從歷史回顧看，這類政策對市場的推動作用更大。

而且我們發(fā)現(xiàn)，由于中國居民在資產(chǎn)配置中，對于股市的配置非常小。股票市場的波動對于中國經(jīng)濟基本面影響不大，股票市場更多反映出對于經(jīng)濟的信心。從股票對于經(jīng)濟影響的角度看，其實中國政府是比較重視股市的，而此次也因為股市的下跌，出臺了一系列長期利好經(jīng)濟的政策。

所以我們更有理由相信，此次政策底可能就是市場底。