李平輝

（人行怒江中支，云南 怒江 673199）

一、引言

近年來我國的金融創(chuàng)新行業(yè)得到快速發(fā)展，形成了多樣且復(fù)雜的金融體系，金融工具和產(chǎn)品等也逐漸綻放，這勢必對社會融資規(guī)模產(chǎn)生一定的沖擊影響，而目前關(guān)于金融創(chuàng)新對社會融資規(guī)模影響理論研究較少，多為從金融發(fā)展、貨幣政策方面對社會融資規(guī)模影響研究分析，本文將建立VAR模型理論分析彌補(bǔ)該方向研究的缺憾，通過研究得出金融創(chuàng)新與社會融資規(guī)模之間存在著長期的動態(tài)影響關(guān)系，從長期角度觀察得出P2P網(wǎng)貸對社會融資規(guī)模有著抑制作用，且負(fù)向沖擊效果并不平穩(wěn)，大致呈現(xiàn)出季節(jié)性減少狀態(tài)，隨著期數(shù)的增加發(fā)現(xiàn)由于金融監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，負(fù)向沖擊效果逐漸減弱并趨于0，在將來隨著金融創(chuàng)新統(tǒng)計制度的完善可能會對社會融資規(guī)模有正向作用，為此本文建議進(jìn)一步完善我國的金融監(jiān)管體系，將多元化與綜合化相結(jié)合，實現(xiàn)信息資源安全共享，避免重復(fù)統(tǒng)計和沒有統(tǒng)計現(xiàn)象，進(jìn)一步實現(xiàn)金融創(chuàng)新有效推動社會融資規(guī)模發(fā)展的展望。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1.金融創(chuàng)新。國外學(xué)者如莫爾頓·卡曼和南塞·施瓦茨認(rèn)為企業(yè)的競爭是誘發(fā)金融創(chuàng)新的根源，并且在競爭過程中會進(jìn)一步促進(jìn)金融技術(shù)的開發(fā)，隨后韓農(nóng)和麥道威通過實證研究證實了以上觀點，他們發(fā)現(xiàn)新興技術(shù)的推廣是引發(fā)金融創(chuàng)新的主要原因；還有學(xué)者威廉·西爾伯和凱恩認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)因強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致盈利減少不得不作出金融創(chuàng)新來吸收資金，一方面避開金融制度另一方面多渠道吸收資金；還有學(xué)者認(rèn)為金融創(chuàng)新主要是因為投資者的需求，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品已經(jīng)無法滿足投資者的需求，投資者追求的是高收益而金融創(chuàng)新恰恰能滿足需求，因此一個新興的金融產(chǎn)品的產(chǎn)生勢必會引來更多的投資者。還有其他學(xué)者如?？怂购湍釢h斯，他們認(rèn)為低成本高收益是直接導(dǎo)致金融創(chuàng)新發(fā)展的重要因素，傳統(tǒng)金融交易成本過高，各項金融產(chǎn)品的收益也未能滿足金融機(jī)構(gòu)和群眾，雙方都未能實現(xiàn)利益滿足，為此金融創(chuàng)新便向低成本高收益方向推進(jìn)，產(chǎn)生新興的交易中介和金融產(chǎn)品，并且會不斷提高金融服務(wù)質(zhì)量。

2.社會融資規(guī)模。社會融資規(guī)模流動性思想于1950年提出，在《拉德克利夫報告》一書中提到經(jīng)濟(jì)規(guī)模并非只是傳統(tǒng)的貨幣供給，而是流動于全社會的貨幣供給量，書中還提到傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)并不是唯一的貨幣供給機(jī)構(gòu)，而是包括了銀行業(yè)和非銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)，因此建議監(jiān)管部門不僅要對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貨幣供給進(jìn)行統(tǒng)計，更重要的是統(tǒng)計流動于全社會的貨幣供給量。隨后1960年美國學(xué)者格利和肖通過實證分析提出了金融中介機(jī)構(gòu)理論，他們認(rèn)為金融中介應(yīng)當(dāng)是傳統(tǒng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和新興非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，因為它們都是貨幣供給的主體，在金融產(chǎn)品與交易存在極大的相似性，為此建議金融監(jiān)管部門對于貨幣直接融資的統(tǒng)計時也要將貨幣間接融資統(tǒng)計納入其中，嚴(yán)格控制及評價新興非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與產(chǎn)品，防控金融風(fēng)險。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.金融創(chuàng)新。國內(nèi)學(xué)者如王仁祥和喻平(2000)認(rèn)為金融創(chuàng)新的本質(zhì)其實就是金融體制的改革的過程，金融創(chuàng)新不僅對體制完善有著一定的影響，更是對傳統(tǒng)貨幣和數(shù)字貨幣有著深遠(yuǎn)影響；還有學(xué)者如李松齡(2001)通過對金融工具的理論研究發(fā)現(xiàn)工具的創(chuàng)新是推動資產(chǎn)增加的主要途徑，傳統(tǒng)金融產(chǎn)品種類較少，未能實現(xiàn)高收益目標(biāo)，而新工具的產(chǎn)生將進(jìn)一步保證投資者的收益；還有學(xué)者如王仁祥和喻平(2003)在國外研究的基礎(chǔ)上深入對我國金融發(fā)展情況進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)生金融創(chuàng)新的主要因素是政府部門、經(jīng)濟(jì)市場、金融技術(shù)和安全收益，要發(fā)展就得創(chuàng)新，一成不變只會停滯不前或逐漸倒退，在政府部門的推動、經(jīng)濟(jì)市場的競爭、金融技術(shù)的革新和安全收益的目標(biāo)綜合因素下，金融創(chuàng)新也成為了時代的選擇和社會的要求；還有學(xué)者如索彥峰(2006)認(rèn)為低存款利率是引發(fā)金融創(chuàng)新的一大重要因素，從長期角度看，低存款利率是阻礙了投資者投資興趣的頑石，而金融創(chuàng)新的產(chǎn)生勢必對存款利率帶來沖擊，從長遠(yuǎn)角度看低存款利率投資將偏離投資者的興趣；還有學(xué)者如孫可娜(2006)認(rèn)為地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融差異性是導(dǎo)致金融創(chuàng)新先行后行的重要原因，因為金融創(chuàng)新是以制度、經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)品發(fā)展情況為基礎(chǔ)不斷革新的，所以出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)金融創(chuàng)新進(jìn)展較快，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)金融創(chuàng)新進(jìn)展較為緩慢的現(xiàn)象；還有學(xué)者如史建平和賈麗博(2006)依據(jù)國外金融業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，探究了我國金融創(chuàng)新存在的問題，他們認(rèn)為我國在金融創(chuàng)新技術(shù)方面上還尚未成熟，市場波動較大安全性較低，產(chǎn)品繁多且風(fēng)險性不可估量等問題；還有學(xué)者如蘇衛(wèi)東(2006)認(rèn)為從經(jīng)營方式角度看，我國的金融創(chuàng)新行業(yè)正由分業(yè)轉(zhuǎn)向混業(yè)發(fā)展，為此建議我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)金融新興產(chǎn)品和市場的統(tǒng)計與監(jiān)管，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險；還有學(xué)者如張萍和吳宏(2007)認(rèn)為我國金融創(chuàng)新較國外滯后的原因主要在于經(jīng)濟(jì)金融、金融體系和政策體系等不均衡所致，并研究發(fā)現(xiàn)金融市場的差異程度直接影響了金融創(chuàng)新的推廣效果，這也是導(dǎo)致我國金融創(chuàng)新進(jìn)程落后于國外的主要原因；還有學(xué)者如劉湘勤和龍海雯(2007)通過采用動態(tài)模型分析發(fā)現(xiàn)金融過程和金融工具存在長期動態(tài)均衡的關(guān)系，并揭示了金融工具對金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變優(yōu)化中的意義，認(rèn)為金融工具品種多少、質(zhì)量高低直接導(dǎo)致了金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變優(yōu)化的進(jìn)度。

2.社會融資規(guī)模。國內(nèi)學(xué)者如盛松成（2011）認(rèn)為社會融資規(guī)模體現(xiàn)了一個國家的經(jīng)濟(jì)實力，也優(yōu)于貨幣供給量的地位，并通過理論研究證實了社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)的可行實用的，建議貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)為社會融資規(guī)模，而不是貨幣總量，這樣可以充分細(xì)致的了解我國經(jīng)濟(jì)金融的流動性情況；還有學(xué)者如陳滌非（2011）進(jìn)一步證實了社會融資規(guī)模作為中介目標(biāo)的作用與意義，不僅加強(qiáng)了實體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系，也使得貨幣政策實現(xiàn)高效推廣落實，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險也起到較好的防范示警，實現(xiàn)金融多元化綻放效果；還有學(xué)者如尹繼志（2011）通過ARDL模型研究發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模和實體經(jīng)濟(jì)之間存在著長期動態(tài)關(guān)系，并對實體經(jīng)濟(jì)有著正向作用，社會融資規(guī)模的發(fā)展也增加了實體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，由原來單一的表內(nèi)融資轉(zhuǎn)向多元渠道，認(rèn)為社會融資規(guī)?？梢宰鳛楸O(jiān)管貨幣政策傳導(dǎo)效果的工具；還有學(xué)者如張嘉為（2012）通過制度分析得出社會融資規(guī)模有效的體現(xiàn)了貨幣政策傳導(dǎo)性，將信貸融資渠道的多元化更加全面的展現(xiàn)出來；還有學(xué)者如劉伯酉（2013）通過大數(shù)據(jù)分析研究發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模與國民生產(chǎn)總值存在著緊密關(guān)系，一方面社會融資規(guī)模有效的衡量了對實體經(jīng)濟(jì)的支持程度，另一方面有效的量化了貨幣政策工具的效果，流動性越強(qiáng)越促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；

三、我國金融創(chuàng)新現(xiàn)況

（一）P2P網(wǎng)貸平臺

據(jù)第一網(wǎng)貸數(shù)據(jù)顯示，見下圖1，2016年全國P2P網(wǎng)貸成交額28049.38億元，同比增加16243.73億元，增長137.59%，呈現(xiàn)“火箭式”增長態(tài)勢，一方面可以看出我國社會財富快速增加，群眾資金大量涌入互聯(lián)網(wǎng)金融，近年來其他行業(yè)如黃金投資和債券投資等收益尚未達(dá)到預(yù)期，將來會有更多投資者選擇P2P行業(yè)；另一方面可以看出資金的大量涌入P2P，風(fēng)險進(jìn)一步加劇，投資效應(yīng)勢必繼續(xù)擴(kuò)大。

由圖2可以得出，2016年末，從工作日和休息日交易方面看：工作日P2P網(wǎng)貸交易實現(xiàn)共計23850億元，占總成交額85%，同比增加56億元，增長145%；休息日P2P網(wǎng)貸交易實現(xiàn)共計4198億元，占總成交額15%，同比增加18億元，增長100%。

圖2

從圖3中可以看出，P2P網(wǎng)貸平臺交易主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，目前僅北京、上海和廣州就占有76%的比重，無疑說明了我國金融創(chuàng)新存在地區(qū)差異性，且不均衡性較大。

圖3

（二）眾籌平臺

據(jù)眾籌之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年上半年末，我國互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺數(shù)量累計404家，其中：產(chǎn)品/物權(quán)眾籌平臺189家；股權(quán)/收益權(quán)眾籌平臺175家；混合眾籌平臺27家；公益眾籌平臺13家。從圖4可以看出，眾籌平臺正逐漸減少，其減少趨勢較為平穩(wěn)無大幅波動，接下來金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會進(jìn)一步整合眾籌平臺，穩(wěn)保行業(yè)健康運(yùn)行，這勢必會導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺數(shù)量將進(jìn)一步減少。

圖4

從圖5可以看出，2017年上半年我國眾籌平臺累計籌資資金11億元，同比有所減少，發(fā)現(xiàn)上半年眾籌融資波動較大，呈無規(guī)則變動。

圖5

四、實證分析

截止2017年7月末我國社會融資規(guī)模為168萬億元，同比增長13%，占比較大的是企業(yè)債券和人民幣貸款為11%和68%，其他指標(biāo)無較大變化。目前我國正處于金融體制改革的關(guān)鍵時期，而社會融資規(guī)模指標(biāo)統(tǒng)計還尚未完善，在統(tǒng)計過程中還需進(jìn)一步調(diào)整和修正，特別是在面臨金融創(chuàng)新的沖擊下，統(tǒng)計對象僅為實體經(jīng)濟(jì)是無法客觀評價我國貨幣供給流動性，為此本文采用的是2015年12月至2017年8月月度數(shù)據(jù)，選用的變量指標(biāo)見下表1（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊），為方便分析，將變量定義如下：

表1

為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動，先將各數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理和一階差分處理，并觀察各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如下表2：

表2

由表2得到變量▽ln(x)和▽ln(y)是平穩(wěn)的，可進(jìn)一步進(jìn)行模型分析，確定最大滯后階數(shù)最為常用的是LR檢驗統(tǒng)計量、FPE最終預(yù)測誤差、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則，輸出的結(jié)果如下表3：

表3

本文采用AIC準(zhǔn)則進(jìn)行判定，由表3得到最優(yōu)滯后階數(shù)為5階，可以將VAR模型的滯后階數(shù)定義為5階，構(gòu)建模型如下表4：

表4

由表4得到模型的三大部分：模型的參數(shù)估計結(jié)果、估計系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差（系數(shù)估計值下面的圓括號內(nèi)）和t檢驗統(tǒng)計量值（系數(shù)估計值下面的方括號內(nèi)），由t統(tǒng)計量值可以發(fā)現(xiàn)每個方程約有1/3的滯后項是顯著的，其模型表達(dá)式為：

由式子（2）得到▽ln(x)滯后階數(shù)與▽ln(y)多為負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步觀察模型統(tǒng)計量，輸出結(jié)果如表5：

表5

從表5可以看出，模型▽ln(x)和▽ln(y)的擬合優(yōu)度分別為0.71和0.92，均大于0.7說明模型擬合效果較好，▽ln(y)擬合值與實際值近92%相似，進(jìn)一步探求模型的平穩(wěn)性，采用Table形式和Graph形式檢驗，輸出的結(jié)果如下表6：

表6

由表6得到Table形式中AR特征多項式的系數(shù)均小于1，Graph形式中AR特征多項式根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，表明VAR滿足平穩(wěn)性條件。進(jìn)一步探求金融創(chuàng)新對社會融資規(guī)模的長期影響關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可較為直觀的反映兩者間的影響關(guān)系，輸出的結(jié)果如下圖5：

圖6

由圖6得到變量間長期動態(tài)影響關(guān)系，從長期角度觀察得到P2P網(wǎng)貸對社會融資規(guī)模有著抑制作用，且負(fù)向沖擊效果并不平穩(wěn)。在P2P網(wǎng)貸一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊作用下，社會融資規(guī)模先是下降后是回升，然后下降再回升，以此循環(huán)變動，大致呈現(xiàn)出季節(jié)性減少狀態(tài)，解釋為在P2P網(wǎng)貸的影響下社會融資規(guī)模于1、2、3月份期間呈下降狀態(tài)，4、5、6 月份期間呈回升狀態(tài)，7、8、9 月份期間呈下降狀態(tài)，10、11、12月份期間呈回升狀態(tài)，隨期數(shù)的增加和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度的加強(qiáng)P2P網(wǎng)貸的負(fù)向沖擊程度將會逐漸減小，P2P網(wǎng)貸對于社會融資規(guī)模的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息曲線將會無限趨近于臨界線并保持平行。

表7

在P2P網(wǎng)貸平臺中投資者多為企業(yè)，其部分理財資金來源為委托貸款、企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票融資，然后通過P2P網(wǎng)貸平臺向個人或中小微企業(yè)進(jìn)行放貸獲取收益，相對于銀行理財產(chǎn)品，P2P網(wǎng)貸平臺優(yōu)勢有：一是準(zhǔn)入門檻低，傳統(tǒng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以抵押和擔(dān)保作為放貸模式，貸前審核程序復(fù)雜而P2P網(wǎng)貸屬于線上放貸模式，程序簡單滿足眾多借款人的“快準(zhǔn)”融資需求；二是所提供的材料簡單，P2P網(wǎng)貸所需材料主要有身份證照片和親友聯(lián)系方式，無其他過多要求并在線上完成；三是審批手續(xù)簡便，線上通過審核材料便可以獲得貸款，降低了借款人的時間成本。因此導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)大量減少，直接融資有少量減少，最終使得社會融資規(guī)模整體呈減少狀態(tài)。

五、分析總結(jié)及相關(guān)建議

（一）分析總結(jié)

模型分析得金融創(chuàng)新與社會融資規(guī)模存在長期動態(tài)影響關(guān)系，從長期角度觀察得到P2P網(wǎng)貸對社會融資規(guī)模有著抑制作用，且負(fù)向沖擊效果并不平穩(wěn)，大致呈現(xiàn)出季節(jié)性減少狀態(tài)，但隨期數(shù)的增加和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管力度的加強(qiáng)P2P網(wǎng)貸的負(fù)向沖擊程度將會逐漸減小，P2P網(wǎng)貸對于社會融資規(guī)模的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息曲線將會無限趨近于臨界線并保持平行。不難看出后期隨金融創(chuàng)新行業(yè)的不斷規(guī)范，呈現(xiàn)出有利社會融資規(guī)模發(fā)展的趨勢，但也存在一定的不足，如：

一是金融創(chuàng)新缺乏系統(tǒng)的風(fēng)險管理機(jī)制，目前在巨大經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動下，許多資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，使得金融風(fēng)險不易控制、計量和識別，金融風(fēng)險種子隱形埋藏，而我國目前對于金融創(chuàng)新監(jiān)管力度還不足，缺乏系統(tǒng)的風(fēng)險管理機(jī)制；二是新興互聯(lián)網(wǎng)金融以交叉業(yè)務(wù)為主，金融監(jiān)管出現(xiàn)多查和沒查現(xiàn)象，目前我國的金融監(jiān)管部門共享平臺與交流合作較少，金融監(jiān)管體系較難應(yīng)對金融市場的綜合化形勢發(fā)展，進(jìn)一步完善我國金融監(jiān)管體系顯得十分必要；三是金融創(chuàng)新人才結(jié)構(gòu)單一，人才作為科技的運(yùn)用者，是金融服務(wù)轉(zhuǎn)型的掌舵者，但目前金融市場人才主要停留在傳統(tǒng)金融方面，無法快速適應(yīng)金融創(chuàng)新進(jìn)程，培養(yǎng)金融人才也成為金融監(jiān)管工作的重中之重。

（二）相關(guān)建議

金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新相輔相成，若其中一者進(jìn)度緩慢會或偏離勢必會造成極大的金融風(fēng)險隱患，為推動金融創(chuàng)新健康發(fā)展，確保經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，本文建議：

一是完善我國金融創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，以規(guī)范化和制度化為標(biāo)準(zhǔn)，及時有效的將金融信息展露，保證各個行業(yè)及用戶主體的合法權(quán)益，并進(jìn)一步完善企業(yè)與個人征信系統(tǒng)，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信用信息與其他行業(yè)的信用信息相連，穩(wěn)保健康消費(fèi)和健康信貸發(fā)展；二是金融監(jiān)管部門應(yīng)注重交叉行業(yè)新產(chǎn)品的發(fā)展動向，目前我國正進(jìn)入金融市場大融合的時代，證券、保險和地方政府等部門逐漸交叉性發(fā)展，新興產(chǎn)品也必然會帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)建設(shè)“政、銀、企”間的信息共享平臺，深入了解各類金融產(chǎn)品的統(tǒng)計制度，全面檢測和披露金融創(chuàng)新產(chǎn)品存在的風(fēng)險程度，精確分析掌握社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)，有效為金融監(jiān)管提供信息支持；三是加快培養(yǎng)金融人才，進(jìn)一步完善人才結(jié)構(gòu)，以高層次、復(fù)合型和國際型的要求為準(zhǔn)則，有效建立與市場經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的人才選任和退出機(jī)制，積極推進(jìn)金融創(chuàng)新進(jìn)程，使得經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。