王馨 王婷婷

摘 要：主要以811匯改為背景，運用ADF檢驗、協(xié)整檢驗及格蘭杰因果檢驗等方法，研究了匯改后至2018年6月匯率及其波動率與A股市場價格的現(xiàn)實表現(xiàn)。實證結(jié)果表明：匯率及其波動與股市存在較長時期的均衡關(guān)系，匯率對于A股股票的引導(dǎo)作用有所增強。一方面人民幣匯率與股市人民幣匯率和上證指數(shù)顯著相關(guān)且相關(guān)性有所加強，但兩者之間的并不存在嚴格的正相關(guān)性和負相關(guān)性。另一方面，匯率波動率與A股市場走勢呈正相關(guān)，且匯率波動率對股市變動的影響是單向的。

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率；A股市場；811匯改；協(xié)整檢驗；Granger因果關(guān)系

中圖分類號：F23 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.051

1 引言

2015年8月11日，央行宣布對人民幣對美元匯率中間價報價機制進行調(diào)整，做市商根據(jù)上一日外匯市場收盤匯率，綜合國際主要貨幣的匯率變動和外匯供求提供中間價報價。新規(guī)更好地反映了外匯市場的供求關(guān)系，促進了人民幣兌美元匯率中間價機制的市場化進程。2015年8月11日至2016年8月11日，人民幣階段性發(fā)生貶值，對美元匯率中間價最低為6.2298元，最高為6.6971元，幣值下降8.3%，基本消除了人民幣對一籃子有效匯率的高估。

但過去中間價定價機制中的外匯市場出清問題并沒有得到解決，人民幣外匯交易量依然相對低迷，量價不匹配。外匯市場難以出清，人民幣貶值壓力持續(xù)加大，匯率貶值與股市下跌互相強化，形成了較大的金融風(fēng)險。本文從人民幣匯率及其波動率兩個方面分析了對 A 股市場的影響，并提出防范和化解股市金融風(fēng)險的政策建議。

2 文獻綜述

國外文獻關(guān)于匯率變動對股市影響起步較早，Dornbusch&Fisher;（1980）最早提出流量導(dǎo)向模型，認為匯率變動會引起股市的反向變動。Athanasios Tsagkanos（2013）采用結(jié)構(gòu)參數(shù)協(xié)整回歸來檢驗長期關(guān)系，得出金融危機（2008-2012）期間股票價格與匯率的因果關(guān)系在歐盟是長期的，在美國是短期的。Marko Korhonen（2015）利用1973-2011年間16個工業(yè)化國家的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有效匯率與國家股票市場指數(shù)之間的時間協(xié)整關(guān)系的證據(jù)，并提出協(xié)整關(guān)系影響匯率暴露。

目前國內(nèi)學(xué)術(shù)文獻中關(guān)于匯率變動對股市影響的文獻較少，主要從2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后興起。舒家先（2008）采用基于廣義誤差分析（CED）的多因素TGARCH模型，對2005年匯改后人民幣匯率與股市收益的動態(tài)關(guān)系進行實證分析，認為人民幣匯率對股市收益有顯著的價格擴散效應(yīng)。張兵（2008）發(fā)現(xiàn)匯率和股價之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，匯率對上證指數(shù)存在長期影響，短期匯率變化影響股指變動有時滯。李夢弦（2009）認為匯率與上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù)之間具有單向的Granger因果關(guān)系，匯率與上證B股指數(shù)、深證B股指數(shù)之間不存在任何方面的因果關(guān)系。李延剛（2013）通過協(xié)整檢驗和面板數(shù)據(jù)回歸，檢驗匯率對股市的影響途徑，結(jié)果表明人民幣匯率與股市之間存在著相關(guān)關(guān)系，流動性與股市之間為正相關(guān)關(guān)系，匯率對不同行業(yè)股指作用方向和影響程度不同。

綜上，對于國家匯率市場與股市之間的聯(lián)動性問題，大部分學(xué)者都認為存在著一定相關(guān)性，對于這種相關(guān)性的非對稱性和時變性也達成了共識。但是目前文獻中關(guān)于股票波動率對股市影響的研究還比較少，本文對811匯改后匯率及其波動率對股市影響進行實證分析，對于我國金融監(jiān)管機構(gòu)防范和化解金融風(fēng)險具有一定現(xiàn)實意義。

3 人民幣匯率對于A股市場的影響分析

圖中顯示了2014年1月到2018年6月美元兌匯率和上證綜指的走勢。可以明顯看出，以2015年811匯改為界，匯改后匯率與上證綜指的聯(lián)動性比匯改前明顯增強，且2017年9月至2018年6月兩者的正相關(guān)關(guān)系十分明顯，用SPSS軟件對這兩段數(shù)據(jù)分別做相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表1。

可以看出，人民幣匯率和上證指數(shù)顯著相關(guān)，但兩者之間的并不存在嚴格的正相關(guān)性和負相關(guān)性。2017年9月份以來，人民幣匯率貶值與股市下跌之間的相關(guān)性跟811匯改后相比有所加強。

4 人民幣匯率波動率對于A股市場的影響分析

為了進一步研究匯率變動對股市影響，我們引入?yún)R率波動率，接下來通過ADF檢驗、協(xié)整分析、誤差修正模型和Granger因果檢驗等方法研究匯率波動率與A股股市之間的關(guān)系。

4.1 ADF檢驗

本文選取人民幣兌美元匯率和上證綜指分別作為人民幣匯率和A股股市的代理變量，以2015年811匯改至2018年6月30日共703個樣本點作為研究對象。本文變量表示如下：lnE、lnI、分別是人民幣匯率變量（Exchange）和上證指數(shù)日收盤價（Index）的自然對數(shù)值，Vt是人民幣匯率的波動率（即實際匯率的變化率，計算公式為Vt=| lnE t- lnE t-1|）。數(shù)據(jù)來自大智慧和國家外匯管理局，數(shù)據(jù)分析使用Eviews8.0軟件。

本文采用ADF檢驗法來對時間序列數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，檢查其平穩(wěn)性。原序列以及一階差分的單位根檢驗結(jié)果如表2。

序列Vt的ADF值小于相應(yīng)臨界值，無法拒絕原假設(shè)，說明E存在單位根，是趨勢平穩(wěn)序列；而一階差分序列dVt的ADF值小于相應(yīng)臨界值，拒絕原假設(shè)，那么序列dVt不存在單位根，屬于不含趨勢項和截距項平穩(wěn)。同理，序列l(wèi)nI存在單位根，是含截距項平穩(wěn)，而序列dlnI存在單位根，是不含趨勢項和截距項平穩(wěn)。由于序列Vt和序列l(wèi)nI分別是趨勢平穩(wěn)和含截距項平穩(wěn)，并不是真正意義上的平穩(wěn)，所以需要對Vt和lnI繼續(xù)進行協(xié)整檢驗。

4.2 Engle-Grange協(xié)整檢驗

經(jīng)過單位根檢驗，Vt和lnI兩個變量分別是趨勢平穩(wěn)序列和含截距項平穩(wěn)序列，屬于同階單整，因此要進行協(xié)整檢驗，以防止偽回歸。

下面我們用Eviews中的EG檢驗進行協(xié)整檢驗如圖2。

根據(jù)EG檢驗t統(tǒng)計量對應(yīng)的P值進行判斷，給定顯著水平5%，t檢驗對應(yīng)的P值為0.0174小于5%，拒絕原假設(shè)，表明存在協(xié)整關(guān)系。

4.3 誤差修正模型（ECM）的建立

協(xié)整檢驗表明變量Vt和lnI之間存在長期均衡關(guān)系。但從短期來看，可能會出現(xiàn)失衡，為了增強模型精度，建立如下的誤差修正模型，用來反映匯率波動率對股市的影響：

其中ecm（-1）是滯后一期的殘差序列。最終得到誤差修正模型的最優(yōu)估計結(jié)果為：

（1）誤差修正系數(shù)約為-0.0280，符合反向修正作用，即誤差修正項將以0.0280的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)，說明調(diào)整速度較慢，短期波動不明顯。

（2）回歸系數(shù)為0.2654，說明匯率增長率變動對上證指數(shù)變動的短期彈性為0.02654，即1單位的dVt變動將導(dǎo)致0.2654單位的dlnI的同向變動。

4.4 Granger因果檢驗

前文的協(xié)整檢驗我們得出匯率波動率與股票市場長期存在均衡關(guān)系，下面分析它們之間的因果關(guān)系，即相互作用方向。

可以看出， Vt不是lnI的格蘭杰原因的原假設(shè)被拒絕，lnI不是Vt的原假設(shè)被接受。說明匯率波動率對股市變動的影響是單向的，即股市變動不影響匯率波動率。

5 結(jié)論與政策建議

“811匯改”以來，匯率及其波動與股市存在較長時期的均衡關(guān)系，匯率對于A股股票的引導(dǎo)作用有所增強。一方面，人民幣匯率與股市相關(guān)性有所加強，但兩者之間的并不存在嚴格的正相關(guān)性和負相關(guān)性。另一方面，匯率波動率與A股市場走勢呈正相關(guān)，即匯率波動越強，股市上漲幅度越大，且匯率波動率對股市的影響的單向的。據(jù)此，本文提出以下政策建議：

（1）促進人民幣匯率制度完善。合理而富有彈性的匯率制度保證了貨幣政策的自主性，使匯率圍繞均衡匯率上下浮動，同時可以提高資源的配置效率。

（2）保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制。不斷完善宏觀審慎監(jiān)管制度，綜合使用多種政策工具。面對美元加息的沖擊，應(yīng)適當(dāng)加強對資本流進和流出的掌控，保護金融市場的穩(wěn)定性。

（3）推進金融供給側(cè)改革。從提高金融服務(wù)效率出發(fā)，進一步拓展外匯衍生品市場，加快金融衍生工具創(chuàng)新。

參考文獻

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