章睿

不知不覺(jué)中，上市公司半年報(bào)漸行漸遠(yuǎn)，但公眾從中挖出的經(jīng)典題材的確不少。據(jù)官媒最新統(tǒng)計(jì)，今年上半年A股上市公司商譽(yù)總額達(dá)1.39萬(wàn)億元，比去年年底高出6.88%，同期商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重超過(guò)50%的高商譽(yù)上市公司達(dá)到了52家，數(shù)量上再創(chuàng)歷史新高，其中有15家的比值超過(guò)了100%。

何為商譽(yù)？它既不能拆開(kāi)來(lái)解釋為商業(yè)信譽(yù)，也不是一般意義上的企業(yè)聲譽(yù)，更不等同于品牌知名度。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則20號(hào)——企業(yè)合并》給出的定義，商譽(yù)就是購(gòu)買(mǎi)方合并成本大于合并中取得被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額。如A企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值為5億元，B企業(yè)出資10億元收購(gòu)A企業(yè)的全部股權(quán)，10億元減去5億元之差就是商譽(yù)。因此，商譽(yù)是一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)概念，它往往是伴隨著企業(yè)并購(gòu)而生。不過(guò)，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)并購(gòu)包括同一控制下的并購(gòu)與非同一控制下的并購(gòu)，二者分別產(chǎn)生自創(chuàng)商譽(yù)與外購(gòu)商譽(yù)，其中只有外購(gòu)商譽(yù)才是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所確認(rèn)的商譽(yù)。

理論上的企業(yè)并購(gòu)有折價(jià)收購(gòu)、等價(jià)收購(gòu)與溢價(jià)收購(gòu)之分，但只有溢價(jià)收購(gòu)才產(chǎn)生商譽(yù)。對(duì)于買(mǎi)方即并購(gòu)方而言，愿意掏出高于被購(gòu)企業(yè)價(jià)值多倍的真金白銀，看中的當(dāng)然是對(duì)方的資產(chǎn)前景，并相信自己的投資可以換來(lái)預(yù)期收益，從這個(gè)意義上而言，商譽(yù)是指能在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過(guò)可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。

的確，如果通過(guò)并購(gòu)能夠補(bǔ)充自身的業(yè)務(wù)短板與增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及真實(shí)改善企業(yè)的商業(yè)前景，即使產(chǎn)生再高的商譽(yù)對(duì)于收購(gòu)方也是值得的，同時(shí)作為質(zhì)地良好的優(yōu)秀公司本身就應(yīng)該獲得較高的估值。公開(kāi)資料顯示，最近5年恰恰是A股上市公司并購(gòu)的活躍期，相應(yīng)的商譽(yù)金額從最初的2066億元增加到去年13020億，商譽(yù)金額占凈資產(chǎn)的比例也由1.18%增長(zhǎng)至3.97%，按絕對(duì)額，今年的商譽(yù)總額超出去年已經(jīng)鐵板釘釘。

然而，高額商譽(yù)代表的并不全是良好的并購(gòu)動(dòng)機(jī)或者必然產(chǎn)生樂(lè)觀的并購(gòu)結(jié)果。在一些上市公司眼中，并購(gòu)只是為了增厚市值所需，于是只要有收購(gòu)標(biāo)的，便會(huì)不問(wèn)價(jià)格買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)；更為惡劣地是，有的上市公司只是希望借助并購(gòu)營(yíng)造出一個(gè)可以讓市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)題材并以此拉高股價(jià)，進(jìn)而為大股東創(chuàng)造高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。退一萬(wàn)步說(shuō)，即便是那些在收購(gòu)方看來(lái)可以獲得不錯(cuò)回報(bào)的投資標(biāo)的也最終未必能如己所愿。于是，高額商譽(yù)發(fā)生的同時(shí)也出現(xiàn)了逐年遞增的商譽(yù)減值。數(shù)據(jù)顯示，最近5年上市公司的商譽(yù)減值額分別為16.06億、32.28億、77.66億、101.57億和359億元，作出商譽(yù)減值的上市公司數(shù)量分別為132家、168家、254家、346家和477家。

商譽(yù)減值說(shuō)白了就是收購(gòu)不及預(yù)期，或者投資收益大打折扣，或者標(biāo)的公司由預(yù)盈轉(zhuǎn)為預(yù)虧，既然如此，實(shí)際產(chǎn)生的財(cái)務(wù)赤字就要記在上市公司頭上，且從利潤(rùn)中扣除，結(jié)果上市公司的業(yè)績(jī)也快速變臉，公司凈資產(chǎn)及股東權(quán)益也因此被大幅攤薄，甚至有的企業(yè)因?yàn)檫B續(xù)大規(guī)模商譽(yù)減值出現(xiàn)連年虧損而帶上ST并觸及退市風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，過(guò)去5年因商譽(yù)減值而埋下“地雷”的上市公司占到了并購(gòu)企業(yè)的25%，而且自去年至今已有百余家上市公司因被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)預(yù)期事項(xiàng)而發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告，商譽(yù)減值吞沒(méi)了45.33%的凈利潤(rùn)%。不過(guò)，商譽(yù)減值給上市公司釀造出財(cái)務(wù)窟窿還只是冰山一角，其背后還潛藏著更為復(fù)雜的商業(yè)貓膩以及更加可怕的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

除了少數(shù)商譽(yù)減值是因收購(gòu)標(biāo)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)結(jié)果不及預(yù)期所致外，更多的還是因?yàn)樯套u(yù)太高而引起。一般而言，商譽(yù)初始計(jì)量值由并購(gòu)方的并購(gòu)成本與被并購(gòu)公司的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值所決定，而公允價(jià)值的確定又只能依賴于資產(chǎn)評(píng)估，但一旦牽涉到“評(píng)估”，對(duì)于參與方就有了操縱空間，公允價(jià)值的公允性就很難得到保證。說(shuō)得直白一些就是，如果并購(gòu)雙方是利益相關(guān)者，外加與評(píng)估機(jī)構(gòu)的“合謀”，是完全可以炮制出標(biāo)的企業(yè)的不菲估值從而引致高額商譽(yù)發(fā)生的，最終達(dá)到利益輸送的目的。

也許有人或說(shuō)，高額商譽(yù)會(huì)令收購(gòu)方必然承擔(dān)商業(yè)減值的成本，因此其利益輸送行為定會(huì)得到自發(fā)性扼制，其實(shí)不然，因?yàn)椴①?gòu)雙方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之前會(huì)簽訂一份對(duì)賭協(xié)議，內(nèi)容除了收購(gòu)方押賭收購(gòu)的良好商業(yè)回報(bào)外，如果達(dá)不到預(yù)期，被收購(gòu)方還要予以補(bǔ)償，僅靠此，收購(gòu)方利益便得到了有力保護(hù)，前后比較甚至可以做到毫發(fā)無(wú)損，而對(duì)于被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，搖身一變成為了上市公司大股東且獲得了套現(xiàn)獲利的可能。顯然，對(duì)賭協(xié)議保衛(wèi)了高估值與高商譽(yù)，也讓利益輸送多了一種安全砝碼。

進(jìn)一步分析可知，根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，公司合并形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)在每年年終進(jìn)行減值測(cè)試，如果發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值，就要計(jì)提減值準(zhǔn)備。由于減值后的資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)回，因此上市公司往往不會(huì)一次性完成減值，而是選擇逐年減值方式，但究竟逐年減值多少就牽涉了商譽(yù)后續(xù)計(jì)量問(wèn)題。一般而言，商譽(yù)后續(xù)計(jì)量由企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率來(lái)決定，企業(yè)現(xiàn)金流越高，折現(xiàn)后的價(jià)值越高，同時(shí)折現(xiàn)率越高，折現(xiàn)后的價(jià)值越低。收購(gòu)成本減去現(xiàn)金流價(jià)值與折現(xiàn)率價(jià)值就得出了計(jì)提減值。問(wèn)題的關(guān)鍵是，無(wú)論是未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)還是折現(xiàn)率的確定，都充滿著太多的主觀因素，以現(xiàn)金流價(jià)值為例，其中既與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)相關(guān)，也與公司管理層經(jīng)營(yíng)能力直接相連，更與技術(shù)（產(chǎn)品）開(kāi)發(fā)進(jìn)度以及市場(chǎng)拓展等因素密不可分，但所有這些因素的評(píng)估卻帶有很大的人為特征，因此最終評(píng)估出的現(xiàn)金流價(jià)值就難免不具隨意性。這也就表明，上市公司對(duì)于商譽(yù)減值存在很大的自由裁量權(quán)，同時(shí)由于沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)則，商譽(yù)減值就成為上市公司鼓掌之中任意玩弄的工具。

一方面，如果收購(gòu)標(biāo)的盈利不及預(yù)期而影響到上市公司的業(yè)績(jī)，上市公司可以高估現(xiàn)金流價(jià)值與低估折現(xiàn)率價(jià)值，從而做出不計(jì)提減值準(zhǔn)備的決定，公司的財(cái)務(wù)瑕疵于是被掩蓋起來(lái)，同時(shí)給市場(chǎng)傳遞出顏值不錯(cuò)的信號(hào)以吸引投資人的眼光。在這種個(gè)情況下，商譽(yù)實(shí)際成為了上市公司粉飾利潤(rùn)的秘密神器。另一方面，配合拉高股價(jià)的需要，上市公司既可通過(guò)抬高商譽(yù)初始計(jì)量來(lái)營(yíng)造出收購(gòu)標(biāo)的巨大回報(bào)預(yù)期從而引來(lái)投資人的參與，也能通過(guò)釋放降低商譽(yù)減值或者不予減值的信息強(qiáng)化投資人的追漲買(mǎi)入動(dòng)機(jī)，而大股東也會(huì)精確地踏準(zhǔn)節(jié)奏在高位套現(xiàn)離場(chǎng)，之后大規(guī)模商譽(yù)減值便接踵而至。顯然，無(wú)論上市公司的商譽(yù)減值怎么推進(jìn)，投資者都有可能成為被割的韭菜。

對(duì)于目前上市公司商譽(yù)減值的監(jiān)管，管理層目前最多只能通過(guò)問(wèn)詢函的形式予以干預(yù)，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里對(duì)有關(guān)商譽(yù)減值測(cè)試、減值節(jié)奏等都還沒(méi)有明確的政策規(guī)制，但這并等不說(shuō)上市公司可以為所欲為。對(duì)此，我們要強(qiáng)調(diào)的是，如同企業(yè)并購(gòu)是一種常態(tài)，由此產(chǎn)生的商譽(yù)也將是一種必然，而且商譽(yù)的高低其實(shí)并不重要，最為寶貴的是并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)守住道德底線與行為節(jié)操。因?yàn)椋鐝纳婆c趨惡只是一念之差那樣，商譽(yù)與傷譽(yù)也只有一線之隔。