江寒秋

2018年8月以來(lái)，我國(guó)教育監(jiān)管政策頻頻出臺(tái)，引起了教育行業(yè)的高度關(guān)注，也直接影響了資本市場(chǎng)上教育股的表現(xiàn)。

先是在8月10日，司法部發(fā)布了關(guān)于《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》（下稱《送審稿》）公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知，《送審稿》中的多項(xiàng)條款被解讀為“為資本介入教育立下更為明確的規(guī)矩”；再是8月22日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》（下稱《規(guī)范培訓(xùn)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)》），近年來(lái)異?；馃岬男Ｍ馀嘤?xùn)機(jī)構(gòu)面臨規(guī)范發(fā)展的壓力。

從去年紅黃藍(lán)幼兒園事件以后，各界不斷拷問(wèn)資本逐利性與教育公益性之間的平衡取舍，而上述兩份文件的出臺(tái)被外界認(rèn)為給近年來(lái)密集涌入教育產(chǎn)業(yè)的資本澆下冷水。

21世紀(jì)教育研究院副院長(zhǎng)熊丙奇表示：“監(jiān)管政策的密集出臺(tái)，是教育部門(mén)為了促進(jìn)教育機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展，也是為了落實(shí)依法治教。同時(shí)也說(shuō)明，以前的一些監(jiān)管政策存在乏力和失靈現(xiàn)象，這有助于補(bǔ)齊監(jiān)管政策短板?！?/p>

與此同時(shí)，8月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)提高教育經(jīng)費(fèi)使用效益的意見(jiàn)》，其中提出，保證國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例一般不低于4%；在繼續(xù)保持財(cái)政教育投入強(qiáng)度的同時(shí)，積極擴(kuò)大社會(huì)投入。

可以想見(jiàn)，此次補(bǔ)齊監(jiān)管政策的短板并不會(huì)是終點(diǎn)，未來(lái)關(guān)于如何平衡好教育產(chǎn)業(yè)逐利性與公益性的探索仍將繼續(xù)。

教育行業(yè)已有272家上市公司

曾經(jīng)，因?yàn)槊褶k教育的公益屬性，作為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)的民辦教育機(jī)構(gòu)很難在國(guó)內(nèi)上市，這使得教育行業(yè)的規(guī)模雖然龐大，但資產(chǎn)證券化程度一直較低。

很長(zhǎng)時(shí)間里，法律法規(guī)限制了教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。例如，2004年3月通過(guò)的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》明確要求“不得向社會(huì)公開(kāi)募集資金舉辦民辦學(xué)?！?。

直到2013年9月5日，國(guó)務(wù)院法制辦公布《教育法律一攬子修訂草案（征求意見(jiàn)稿）》向公眾征求意見(jiàn)，擬對(duì)《教育法》《高等教育法》《教師法》和《民辦教育促進(jìn)法》進(jìn)行統(tǒng)一的修改。

經(jīng)過(guò)這一輪修訂，《教育法》中取消了教育機(jī)構(gòu)不得以營(yíng)利為目的的表述。2016年11月修正的《民辦教育促進(jìn)法》中更是明確規(guī)定：民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者營(yíng)利性民辦學(xué)校。但是，不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校。

這意味著民辦學(xué)?？梢缘怯洖楣ど唐髽I(yè)。從此時(shí)起，資本加速融入教育行業(yè)，試圖從資本市場(chǎng)上分得一杯羹。

桃李資本數(shù)據(jù)顯示，2017年教育行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資數(shù)量404起，比2016年增加逾50起。

2018年7月中旬，據(jù)普華永道中國(guó)區(qū)審計(jì)主管合伙人王笑預(yù)測(cè)，到2021年，中國(guó)教育行業(yè)規(guī)模將達(dá)8萬(wàn)億元，“目前教育行業(yè)在資本市場(chǎng)仍處于1.0階段，仍有巨大的市場(chǎng)空間和發(fā)展?jié)摿??！?/p>

記者根據(jù)光大證券等券商發(fā)布的研報(bào)對(duì)教育行業(yè)上市公司進(jìn)行了梳理，截至2018年上半年共有272只教育股（A股、港股、中概股、新三板），總營(yíng)收822.42億元，同比增長(zhǎng)14.25%；凈利潤(rùn)103.51億元，同比增長(zhǎng)13.01%。

有關(guān)教育行業(yè)的子行業(yè)分類方法較多，如果依據(jù)教育信息化、教育出版、學(xué)校、在線教育、培訓(xùn)等5個(gè)方面進(jìn)行分類，可以發(fā)現(xiàn)其中直接經(jīng)營(yíng)學(xué)校的學(xué)校類上市公司，雖然數(shù)量較少，僅有15家，但卻是盈利水平較高的子行業(yè)，凈利潤(rùn)率高達(dá)33.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他子行業(yè)，并且其營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速也呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

雖然有預(yù)測(cè)認(rèn)為教育行業(yè)到2021年時(shí)的規(guī)模為萬(wàn)億級(jí)，但目前教育類上市公司的營(yíng)收還只是千億級(jí)，各路資本蜂擁進(jìn)入也就在所難免了。

近40萬(wàn)家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

資本蜂擁進(jìn)入教育行業(yè)的表現(xiàn)之一便是目前龐大的培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)。

培訓(xùn)子行業(yè)也涉及較廣，有K12（編者注：指從學(xué)前到高中階段）課外輔導(dǎo)、成人教育、職業(yè)教育、駕駛、公務(wù)員培訓(xùn)等。其中也不乏人們熟悉的上市公司，如新東方（EDU.N）、好未來(lái)（TAL.N）等，新東方今年上半年?duì)I收90.04億元，凈利潤(rùn)為9.11億元，凈利潤(rùn)率為10.12%；好未來(lái)今年上半年?duì)I收63.9億元，凈利潤(rùn)為9.31億元，凈利潤(rùn)率為14.78%。

目前國(guó)內(nèi)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)究竟有多火熱？

8月22日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見(jiàn)》，第二天，教育部基礎(chǔ)教育司司長(zhǎng)呂玉剛在解讀《規(guī)范培訓(xùn)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)》時(shí)披露了這樣一組數(shù)據(jù)，截至8月20日，全國(guó)已摸排培訓(xùn)機(jī)構(gòu)38.2萬(wàn)家，其中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的有25.9萬(wàn)家，占全部摸排培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的67.8%。

也就是說(shuō)，目前我國(guó)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量至少有近40萬(wàn)家，而根據(jù)《2017年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中的數(shù)據(jù)，全國(guó)共有各級(jí)各類學(xué)校51.38萬(wàn)所，義務(wù)教育階段學(xué)校21.89萬(wàn)所（其中小學(xué)16.7萬(wàn)所，初中5.19萬(wàn)所）。這意味著，一所義務(wù)教育階段學(xué)校對(duì)應(yīng)近兩家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

具體到省份方面，記者梳理發(fā)現(xiàn)，北京、江蘇的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)都超過(guò)3萬(wàn)家，山東超過(guò)2萬(wàn)家，廣東、浙江、天津都超過(guò)2萬(wàn)家。

21世紀(jì)教育研究院副院長(zhǎng)熊丙奇認(rèn)為：“校外培訓(xùn)火爆大概有三方面原因，其一是目前的教育評(píng)價(jià)體系是單一分?jǐn)?shù)評(píng)價(jià)體系；其二是義務(wù)教育不均衡，家長(zhǎng)對(duì)校外培訓(xùn)需求旺盛，希望以此提高孩子的競(jìng)爭(zhēng)力；其三是學(xué)校教育的個(gè)性化不夠，家長(zhǎng)都希望孩子能掌握幾門(mén)藝術(shù)技能?！?/p>

教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)泛濫，特別是中小學(xué)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)過(guò)于火爆，也引起了一些問(wèn)題。

日前，國(guó)務(wù)院大督查第一督查組針對(duì)校外培訓(xùn)亂象進(jìn)行重點(diǎn)暗訪，暗訪結(jié)果顯示校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)行為仍不規(guī)范，如夜晚培訓(xùn)時(shí)間較長(zhǎng)、違規(guī)聘用中小學(xué)在職教師、一次性收費(fèi)過(guò)高等。

今年六七月間，遼寧省人大開(kāi)展的一項(xiàng)針對(duì)中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，高額的補(bǔ)課費(fèi)用已成為遼寧普通市民家庭的最大支出。

據(jù)媒體報(bào)道，在沈陽(yáng)等城市，不少家庭每年用于課外培訓(xùn)、補(bǔ)課的費(fèi)用高達(dá)5萬(wàn)元以上。僅一門(mén)英語(yǔ)就高達(dá)1.2萬(wàn)元～1.5萬(wàn)元。幾乎是家家都給孩子補(bǔ)習(xí)，少則3項(xiàng)，多則五六項(xiàng)。

教育行業(yè)萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)預(yù)估并非虛言。資本蜂擁而入亦不足為奇了。

此次《規(guī)范培訓(xùn)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)》出臺(tái)，愛(ài)建證券分析師余前廣認(rèn)為，這會(huì)加速教育培訓(xùn)行業(yè)洗牌，一些硬件不達(dá)標(biāo)（如場(chǎng)所條件）、軟件不優(yōu)秀（如教學(xué)內(nèi)容）的小機(jī)構(gòu)將被淘汰出局，市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步向大機(jī)構(gòu)、頭部企業(yè)集中，是一場(chǎng)深刻而廣泛的“供給側(cè)改革”。

不過(guò)，21世紀(jì)教育研究院副院長(zhǎng)熊丙奇認(rèn)為，通過(guò)抬高門(mén)檻的方式來(lái)規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，會(huì)使得家庭支付更高價(jià)格才能獲得培訓(xùn)服務(wù)，因?yàn)榕嘤?xùn)需求大量存在，而培訓(xùn)供給在減少，或許起不到監(jiān)管部門(mén)所期望的效果，“根本之策還是要減少培訓(xùn)需求，推進(jìn)教育評(píng)價(jià)體系改革以及義務(wù)教育均衡化?！?/p>

教育股遭遇重挫

司法部于8月10日下午發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，同時(shí)公開(kāi)征求意見(jiàn)，消息在經(jīng)過(guò)周末兩天的消化后，周一（8月13日）還是引發(fā)了資本市場(chǎng)不小的震動(dòng)。

當(dāng)天上午，在香港上市的內(nèi)地教育股集體遭遇重挫，睿見(jiàn)教育、宇華教育、新高教集團(tuán)、楓葉教育、民生教育等多家知名教育企業(yè)的股票大幅低開(kāi)，收盤(pán)時(shí)跌幅均超30%；A股教育板塊的跌幅也不小，如威創(chuàng)股份當(dāng)日跌幅近5%；在美股上市的中概股教育板塊也遭遇下跌，如新東方跌幅2%，海亮教育集團(tuán)的跌幅更是超過(guò)15%。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這是因?yàn)樗蛯徃逯械谑l的規(guī)定——實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。特別是在《民辦教育促進(jìn)法》中明確規(guī)定“不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校”的情況下，涉足小學(xué)、中學(xué)等義務(wù)階段教育學(xué)校經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)教育企業(yè)或受較大影響。

以主要經(jīng)營(yíng)高端小學(xué)、中學(xué)的睿見(jiàn)教育為例，公司官網(wǎng)顯示，旗下?lián)碛袞|莞市光明小學(xué)、惠州市光正實(shí)驗(yàn)學(xué)校、濰坊光正實(shí)驗(yàn)學(xué)校等多所學(xué)校，而截至9月26日收盤(pán)，相比于8月10日的收盤(pán)價(jià)，其股價(jià)跌幅已近40%。

不過(guò)公司方面卻很“淡定”。睿見(jiàn)教育方面解釋稱，“目前我們所有的學(xué)校都是由不同投資公司實(shí)際出資舉辦，同時(shí)也是登記的舉辦者，而非簡(jiǎn)單通過(guò)協(xié)議控制方式取得學(xué)校的權(quán)益，不會(huì)受第十二條影響。這一條款主要針對(duì)一些空殼公司以協(xié)議方式控制民辦學(xué)校，沒(méi)有實(shí)際出資或逃避成為舉辦者的法律責(zé)任，此種控制方式不穩(wěn)定且對(duì)教育發(fā)展不利?！?/p>

睿見(jiàn)教育法律顧問(wèn)董律師認(rèn)為，公司的發(fā)展主要以自建學(xué)校為主，不依賴于并購(gòu)項(xiàng)目，而且K12市場(chǎng)巨大，公司復(fù)制能力強(qiáng)，靠本身內(nèi)延發(fā)展都有非常好的空間和前景。

收購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)大變局

但不可否認(rèn)的是，此前一些教育行業(yè)企業(yè)主要依賴外延并購(gòu)來(lái)提升盈利能力，《送審稿》中的第十二條相當(dāng)于限制了它們未來(lái)外延并購(gòu)的路徑，特別是在非營(yíng)利性學(xué)校領(lǐng)域的并購(gòu)。

桃李資本《2018上半年教育行業(yè)融資并購(gòu)報(bào)告》顯示，2014年教育二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)案例增多，在2016年教育收購(gòu)達(dá)到頂峰，2017年有所回落，但仍是熱點(diǎn)，2018上半年已公告14起A股收購(gòu)案例，收購(gòu)資產(chǎn)所屬子行業(yè)主要為教育信息化、K12、職業(yè)培訓(xùn)及國(guó)際教育領(lǐng)域。A股之外，上半年亦有大量港股上市公司收購(gòu)教育資產(chǎn)。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，教育行業(yè)近幾年外延收購(gòu)盛行，一方面是非教育類上市公司轉(zhuǎn)型介入教育行業(yè)的手段，另一方面也是教育類上市公司做大規(guī)模的辦法。

非教育類上市公司通過(guò)并購(gòu)介入教育行業(yè)如被稱為A股市場(chǎng)“教育第一股”的新南洋，這家公司曾以精密制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)，通過(guò)收購(gòu)昂立教育——上海最大的非學(xué)歷教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和在校生學(xué)業(yè)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)而成為教育股。

還有一些制造業(yè)上市公司通過(guò)并購(gòu)介入近年來(lái)火熱的幼教領(lǐng)域，如威創(chuàng)股份，作為一家做大屏幕拼接的企業(yè)，在2015年通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)軍幼教產(chǎn)業(yè)。威創(chuàng)股份今年的半年報(bào)顯示，該公司旗下?lián)碛屑t纓教育和金色搖籃兩家全資子公司。

截至報(bào)告期末，紅纓教育共有連鎖幼兒園6所，品牌加盟園1400所，悠久聯(lián)盟園2678所，悠久品牌代理商175家。報(bào)告期內(nèi)，紅纓教育營(yíng)業(yè)收入超過(guò)1億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2738.78萬(wàn)元。

截至報(bào)告期末，金色搖籃共有托管幼兒園19所，加盟幼兒園491所，托管小學(xué)2所，品牌加盟小學(xué)3所，直營(yíng)早教中心1所，加盟早教中心70所，安特思庫(kù)合作園103所。報(bào)告期內(nèi)，金色搖籃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8814.20萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)89.19%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5619.64萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)99.52%。

記者注意到，威創(chuàng)股份幼教產(chǎn)業(yè)的毛利率達(dá)到59.66%。

玻璃深加工企業(yè)秀強(qiáng)股份，也開(kāi)始把教育產(chǎn)業(yè)作為其主營(yíng)業(yè)務(wù)。該公司半年報(bào)顯示，“要對(duì)外通過(guò)收購(gòu)幼兒園、成立托幼之家等多種形式將教育產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，公司完成新收購(gòu)幼兒園4所，簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議幼兒園9所?！?/p>

教育類上市公司通過(guò)并購(gòu)做大規(guī)模的代表如民生教育，其在2017年11月收購(gòu)重慶電信職業(yè)學(xué)院，2018年3月收購(gòu)壽光渤海實(shí)驗(yàn)中學(xué)，7月耗資2億元成為河北工業(yè)大學(xué)城市學(xué)院的聯(lián)合舉辦人，8月中旬支付8.14億元收購(gòu)云南大學(xué)滇池學(xué)院51%股權(quán)。

在教育領(lǐng)域各類并購(gòu)盛行的情況下，受《送審稿》影響最大的還是對(duì)于非營(yíng)利性學(xué)校的并購(gòu)。

國(guó)元證券研報(bào)就認(rèn)為，《送審稿》限制了民辦教育集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，收購(gòu)會(huì)受到較大影響，而新建及擴(kuò)建學(xué)校需要2到3年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這會(huì)造成負(fù)面影響，未來(lái)教育行業(yè)利潤(rùn)增速下滑，初步預(yù)計(jì)條例落實(shí)后業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑾禄?0%以上。但目前條例改動(dòng)只是《送審稿》，需要一段時(shí)間來(lái)定稿落實(shí)，因此近兩年上市民辦教育學(xué)校將會(huì)加快收購(gòu)步伐，短期業(yè)績(jī)不受影響，但未來(lái)會(huì)面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊贁嘌率较禄?/p>

安信證券新三板諸海濱團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，收購(gòu)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)大變局，在《送審稿》具體落地之前，或?qū)⑹鞘召?gòu)市場(chǎng)的重要窗口期。