文/李琦

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企業(yè)并購(gòu)重組理論綜述

文/李琦

北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

資本集聚和集中是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求，企業(yè)并購(gòu)在這一過(guò)程中扮演了“加速器”的角色。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)重組的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面:一是從企業(yè)個(gè)體角度和宏觀角度來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因;二應(yīng)用博弈論、實(shí)物期權(quán)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融契約理論等基本經(jīng)濟(jì)理論，分析并購(gòu)過(guò)程中過(guò)程,對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究最新進(jìn)展主要體現(xiàn)在這個(gè)研究領(lǐng)域;三是運(yùn)用事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來(lái)研究并購(gòu)績(jī)效。

并購(gòu)重組；并購(gòu)動(dòng)因；支付方式

1 概念

所謂企業(yè)并購(gòu)，即兼并與收購(gòu)的總稱，是一種通過(guò)轉(zhuǎn)移公司所有權(quán)或控制權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)手段，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式。

2 并購(gòu)動(dòng)因

對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的研究主要可以分為兩類,一是傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論,主要從股東或者公司管理者等個(gè)體角度來(lái)解釋并購(gòu)的發(fā)生;二是并購(gòu)浪潮理論,把企業(yè)并購(gòu)和一些較為宏觀的因素聯(lián)系起來(lái),試圖從更大的視角來(lái)解釋并購(gòu)的發(fā)生。

2.1 傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論

2.1.1效率理論：

20世紀(jì)80年代早期,以Jensen and Ruback(1983)為代表的一批學(xué)者認(rèn)為,獲得效率增進(jìn)是推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的主要原因。這種效率來(lái)源可以是收購(gòu)公司和目標(biāo)公司之間存在的管理效率差別。Gossman,Hart and Moore(1986)的研究提出了不完全契約理論,解釋了縱向并購(gòu)中的效率來(lái)源。當(dāng)企業(yè)間的資產(chǎn)具有重要的互補(bǔ)關(guān)系,或一家企業(yè)具有對(duì)另一家企業(yè)重要的專用投資時(shí),一體化合并是有效率的,能夠減少套牢和投資不足問(wèn)題。實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同也是并購(gòu)中的效率來(lái)源之一。

2.1.2代理問(wèn)題及管理主義者

代理理論認(rèn)為是追求私利的管理者驅(qū)動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。Jensen and Meckling(1976)指出,當(dāng)管理者只擁有很少一部分企業(yè)所有權(quán)時(shí),在股東和管理者之間便會(huì)出現(xiàn)利益沖突。驅(qū)動(dòng)管理者進(jìn)行自利性行并購(gòu)的因素有很多。管理者對(duì)公司的人力資本投資具有一定的專用性,管理者的財(cái)富也主要集中于其所經(jīng)營(yíng)的公司,因此管理者通常會(huì)通過(guò)多元化并購(gòu)分散個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 并購(gòu)浪潮理論

在對(duì)并購(gòu)進(jìn)行了大量的研究之后,研究者們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)總是以浪潮的形式出現(xiàn),具有明顯的時(shí)間和產(chǎn)業(yè)聚集性特點(diǎn);兼并活動(dòng)總是發(fā)生在一些新機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后,比如政府對(duì)某些行業(yè)解除規(guī)制,或重大的新技術(shù)發(fā)明(Mitchell and Mulherin,1996)因此,一些學(xué)者對(duì)并購(gòu)浪潮的形成進(jìn)行研究,把并購(gòu)和較宏觀的經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)系起來(lái),來(lái)分析和解釋企業(yè)并購(gòu)行為。

3 并購(gòu)支付方式

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)支付方式選擇不僅關(guān)系到并購(gòu)成敗，并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)方和被并方形成的約束也會(huì)影響到并購(gòu)企業(yè)未來(lái)績(jī)效。

3.1 并購(gòu)支付方式相關(guān)研究

3.1.1 并購(gòu)支付方式的選擇

Hansen（1985）研究結(jié)論是以部分股權(quán)支付的英式拍賣和僅僅使用現(xiàn)金支付相比，使用部分股權(quán)支付能使目標(biāo)公司獲得高的收益。之后，Hansen（1987）研究結(jié)論是并購(gòu)支付方式的選擇主要依賴于雙方所擁有的并購(gòu)方的資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)信息。

3.1.2 并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系

基于市場(chǎng)業(yè)績(jī)計(jì)量方法，國(guó)內(nèi)外并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要集中于金融市場(chǎng)如何對(duì)不同并購(gòu)支付方式做出反應(yīng)，表現(xiàn)為不同并購(gòu)支付方式對(duì)市場(chǎng)超額累計(jì)收益率的影響存在差異。例如 Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182 個(gè)并購(gòu)事件為樣本，研究不僅比較了股票、現(xiàn)金和現(xiàn)金加股票混合支付方式，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方使用現(xiàn)金加股票混合支付方式時(shí)，并購(gòu)方獲得高的超額累積收益最高。

[1]Jensen,M.C.and R.S.Ruback,1983:“The markert for corporate control:the scientificevidence”,Journal of Financial Economics,11,5-50.

[2]陳信元,張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)[Ｊ].經(jīng)濟(jì)研究,1999(9).

[3]馮根福,吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[Ｊ].經(jīng)濟(jì)研究,2001(1).