陳克鑫

（沈陽大學(xué)，沈陽 110044）

一、關(guān)于金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染可以將風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道分為：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面相互關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生的傳染，以及投資者行為而產(chǎn)生的傳染。

1.經(jīng)濟(jì)基本面的傳染。第一，貿(mào)易渠道。貿(mào)易渠道形成的金融危機(jī)傳染基于一個(gè)基本的邏輯起點(diǎn)，即某個(gè)國家實(shí)施貨幣貶值，這樣會(huì)提高這個(gè)國家商品和服務(wù)的相對競爭力，而其他國家的商品和服務(wù)的競爭力就會(huì)被動(dòng)降低。貿(mào)易聯(lián)系通過與危機(jī)相關(guān)的貶值的影響來實(shí)現(xiàn)，它們包括兩個(gè)不同的效應(yīng)，競爭力效應(yīng)（通過影響國家在國外競爭的能力的相對價(jià)格的變化）和收入效應(yīng)（在危機(jī)減少以外幣衡量的收入，從而抑制進(jìn)口需求）[1～2]。貿(mào)易聯(lián)系被認(rèn)為是傳染性的重要因素，一些研究認(rèn)為，在1992—1993年期間歐洲發(fā)生的匯率機(jī)制危機(jī)，在1994年發(fā)生的墨西哥危機(jī)，以及在1997年發(fā)生的亞洲危機(jī)和1999年發(fā)生的巴西危機(jī)，主要因素都是貿(mào)易渠道所引發(fā)的危機(jī)傳染。第二，金融渠道。在俄羅斯危機(jī)之后，金融傳染渠道受到關(guān)注。金融渠道傳染中，國際性銀行是其重要的因素。越來越多的銀行通過跨境貸款相互借貸，傳染風(fēng)險(xiǎn)越來越高。金融不穩(wěn)定性可以通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表在各國進(jìn)行傳染。在危機(jī)初期，這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在債務(wù)國，對于債權(quán)國影響較小。然而隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，金融不穩(wěn)定性蔓延到向其借出資金的國家。因此，即使國家信用風(fēng)險(xiǎn)保持不變的情況下，也可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染[3]。第二個(gè)影響因素就是國際銀行機(jī)構(gòu)引起的“共同信貸人效應(yīng)”。一般來說，國際金融機(jī)構(gòu)會(huì)在多個(gè)國家發(fā)放貸款，一旦某個(gè)國家發(fā)生了危機(jī)，國際金融機(jī)構(gòu)遭受損失，那么國際金融機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足和信心不足等問題減少其他國家的貸款量，也可能同時(shí)還提高貸款利率，從而可能僅僅是因?yàn)橘J款收縮而引發(fā)其他國家的經(jīng)濟(jì)沖擊[4]。

2.投資者行為產(chǎn)生的傳染。投資者的行為也會(huì)對金融危機(jī)的傳染起到推動(dòng)作用，從而成為重要的影響因素。第一，喚醒效應(yīng)（wake-upcall），即當(dāng)某個(gè)國家發(fā)生危機(jī)時(shí)，與這個(gè)國家基本面相同的其他國家中的投資者，可能會(huì)因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了基本面的共同點(diǎn)，從而發(fā)生資產(chǎn)的拋售行為，進(jìn)而導(dǎo)致了危機(jī)在這些未發(fā)生危機(jī)國家的傳染[5]。第二，信息不對稱。信息不對稱尤其發(fā)生在因?yàn)榘l(fā)生銀行恐慌現(xiàn)象而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳染中[6]。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好，即研究投資者行為如何影響金融危機(jī)的傳播。如果投資者表現(xiàn)出相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的降低，則負(fù)面財(cái)富沖擊會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[7]。

二、關(guān)于金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

這方面主要研究金融市場間風(fēng)險(xiǎn)傳染，主要包括證券市場、債券市場、期貨市場等，風(fēng)險(xiǎn)傳染的范圍包括國家之間的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染，以及一個(gè)國家內(nèi)部多個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

1.不同國家之間的金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳染。在不同國家的金融市場之間，由于存在跨市場的影響因素，比如金融機(jī)構(gòu)的跨市場投資、國際對沖基金、信息傳染等，因此，不同國家之間的金融市場存在著聯(lián)動(dòng)機(jī)制。金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由某個(gè)國家的金融市場向其他國家的金融市場發(fā)生傳染[8～9]。近年來，我國學(xué)者也開始關(guān)注和研究跨市場的聯(lián)動(dòng)及其風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，比如劉平和杜曉蓉（2011）[10]，蘇木亞和郭崇慧（2015）[11]等人的研究。

2.同一國家內(nèi)部多個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染。在同一個(gè)國家的金融市場中，因?yàn)榇嬖诠餐男畔?，有著共同的市場預(yù)期，以及由跨市場對沖引起的信息溢出。因此，證券市場、債券市場、期貨市場等之間，往往存在著聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)由一個(gè)市場向其他的市場傳染[12]。在我國，有不少學(xué)者對這方面進(jìn)行了研究，例如，袁晨和傅強(qiáng)（2010）[13]、李志輝和王穎（2012）[14]等。

三、關(guān)于微觀金融市場主體的風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究

這方面的研究內(nèi)容，目前主要是研究銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，并且也是研究主流方向，其他還有信用風(fēng)險(xiǎn)傳染等方面的研究。

銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染主要從兩個(gè)方面進(jìn)行研究：直接連接和間接連接。Allen F.和Gale D.（2000）開創(chuàng)了直接連接的研究序幕[15]。在此基礎(chǔ)上，Leitner Y（2005）研究構(gòu)建一個(gè)金融網(wǎng)絡(luò)模型，其中不僅有危機(jī)傳染性，而且還有救助資金，可以支持流動(dòng)性不足的銀行[16]。此后，隨著研究的深入，網(wǎng)絡(luò)集中度、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小等銀行間網(wǎng)絡(luò)的特征，也開始應(yīng)用于銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究[17]。

銀行間沒有直接資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然可能發(fā)生，這就是間接連接。間接連接中銀行之間風(fēng)險(xiǎn)傳染來自信息傳染和資產(chǎn)價(jià)格傳染。由于儲(chǔ)戶之間的信息交互行為可能會(huì)推動(dòng)銀行系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)傳染，甚至形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，信息交互行為是間接連接風(fēng)險(xiǎn)傳染中的主要影響因素之一[18]。

其他金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面微觀主體的研究，還有從信用違約方面進(jìn)行考察。比如，信用違約也可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而形成金融沖擊。美國次貸危機(jī)就可以看作成一種信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的結(jié)果。M.Davis和V.Lo（1999）是首先開始研究信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的，他們引入了一個(gè)傳染性模型來解釋大量違約證券組合的集中風(fēng)險(xiǎn)[19]。此后，Herbertsson A.和Rootzén H.（2007）[20]等進(jìn)行了進(jìn)一步的信用違約風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究。

[1]Eichengreen，Barry and Rose Andrew.Contagious Currency Crises：Channels of Conveyance.Takatoshi Ito and Anne Krueger(eds.).Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries：Theory，Practice，and Policy Issues[M].Chicago：University of Chicago Press，1999：29-50.

[2]Forbes K.J.The Asian flu and Russian virus：the international transmission of crises in firm-level data[J].Journal of International Economics，2004，(1)：59-92.

[3]OECD.Financial Contagion in the Era of Globalised Banking[R].OECD Economics Department Policy Notes，2012，(14).

[4]Caramazza F.，Ricci L.，Salgado R.International financial contagion in currency crises[J].Journal of International Money&Finance，2004，(1)：51-70.

[5]Goldstein M.The Asian Financial Crisis：Causes，Cures and Systemic Implications[J].Peterson Institute Press Policy Analyses in International Economics，1998，(4)：121-138.

[6]Eisenbeis R.A.Bank deposits and credit as sources of systemic risk[J].Economic Review，1997，(3)：4-19.

[7]Boschi M.，Goenka A.Relative risk aversion and the transmission of financial crises[J].Journal of Economic Dynamics&Control，2007，(1)：85-99.

[8]Weiwei Luo，Robert D.Brooks，Param Silvapulle.Effects of the open policy on the dependence between the Chinese‘A’stock market and other equity markets：An industry sector perspective[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2011，(1)：49-74.

[9]Christoffersen P.，Errunza V.，Jacobs K，et al.Correlation dynamics and international diversification benefits[J].International Journal of Forecasting，2014，(3)：807-824.

[10]劉平，杜曉蓉.對金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的比較研究——基于靜態(tài)與動(dòng)態(tài)copula函數(shù)的分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2011，(3)：132-136.

[11]蘇木亞，郭崇慧.全球主要股票市場對我國股市的多渠道協(xié)同波動(dòng)溢出效應(yīng)——?dú)W債危機(jī)背景下基于中證行業(yè)指數(shù)視角的研究[J].管理評論，2015，(11)：21-32.

[12]Fleming J.，Kirby C.，Ostdiek B.Information and volatility linkages in the stock，bond，and money markets[J].Journal of Financial Economics，1998，(1)：111-137.

[13]袁晨，傅強(qiáng).我國金融市場間投資轉(zhuǎn)移和市場傳染的階段時(shí)變特征——股票與債券、黃金間關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程，2010，(5)：1-7.

[14]李志輝，王穎.中國金融市場間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)分析——基于VEC模型分析的視角[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)—天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，(7)：20-27.

[15]Allen F.，Gale D.Financial Contagion[J].Journal of Political Economy，2000，(8)：1-33.

[16]Leitner Y.Financial Networks：Contagion，Commitment，and Private Sector Bailouts[J].The Journal of Finance，2005，(6)：2925-2953.

[17]Gai P.and Kapadia Sujit.Contagion in financial networks[N].Bank of England Working Paper，2010：383.

[18]Allen F.，Babus A.，Carletti E.Financial Crises：Theory and Evidence[J].Annual Review of Financial Economics，2009，(1)：97-116.

[19]M.Davis，V.Lo.Infectious defaults[J].Quantitative Finance，2001，(4)：382-387.

[20]Herbertsson A.，Rootzén H.Pricing k-th-to-default Swaps under Default Contagion：The Matrix-Analytic Approach[J].Ssrn Electronic Journal，2007，(26)：49-78.