高丹

摘要：隨著人民幣匯率制度改革不斷推進(jìn)，過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的較為固定且單向升值的人民幣匯率已經(jīng)難以維持，人民幣匯率彈性不斷加大，匯率走勢(shì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，擴(kuò)大增幅的新常態(tài)。這種態(tài)勢(shì)將使我國(guó)涉外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投融資活動(dòng)面臨更大的不確定性，本文基于不同角度分析匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，分析比較金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)管理效果，從而為我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考思路并提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：進(jìn)出口企業(yè)；企業(yè)價(jià)值；匯率風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引言

近年來(lái)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，人民幣與各國(guó)貨幣之間的匯率呈現(xiàn)常態(tài)化的雙向波動(dòng)且波動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大，若缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易造成很大沖擊。我國(guó)出口企業(yè)以中低端制造業(yè)為主，主要依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)行國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)而且可替代性較高，價(jià)格需求彈性較大，由匯率彈性理論可知，匯率的波動(dòng)通過(guò)價(jià)格效應(yīng)進(jìn)而引起需求數(shù)量變化，本幣升值對(duì)我國(guó)出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將十分不利。而進(jìn)口業(yè)務(wù)需求更多體現(xiàn)為剛性需求，價(jià)格彈性較小，在人民幣貶值時(shí)進(jìn)口企業(yè)的成本將大大增加。因此，匯率的變化對(duì)我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況的影響非常顯著，如何減輕匯率變化對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)以及價(jià)值的沖擊、更好的適應(yīng)匯率頻繁而雙向的變動(dòng)是企業(yè)必須重視的問(wèn)題。

倪慶東、倪克勤（2009）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)制造業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口與受人民幣貶值帶來(lái)的負(fù)面影響整體高于其他行業(yè)；馮帆、黃翌飄（2016）基于對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)證明外匯衍生品對(duì)沖對(duì)公司價(jià)值提升的有效性；郭飛（2014）通過(guò)案例分析證明了風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值與升值的可能性。本文將簡(jiǎn)析我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)面臨的外部環(huán)境，基于不同角度分析匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上提出匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，通過(guò)金融對(duì)沖、經(jīng)營(yíng)對(duì)沖以及其他新途徑來(lái)更深入、多元化的將企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移，并最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值穩(wěn)定。

二、匯率風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

匯率風(fēng)險(xiǎn)，又稱外匯風(fēng)險(xiǎn)，是一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在不同種貨幣之間進(jìn)行兌換時(shí)，由于未知的匯率變動(dòng)而造成經(jīng)濟(jì)主體意外獲得收益或承受損失的不確定性。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的聯(lián)系日益密切，國(guó)內(nèi)外資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)也加大了國(guó)際貿(mào)易交易需求的不斷擴(kuò)大，我國(guó)企業(yè)在對(duì)外進(jìn)行交易來(lái)往時(shí)，其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必然帶動(dòng)著國(guó)際資本的流動(dòng)，也不可避免的伴隨大批以外幣表示的現(xiàn)金流以及債權(quán)債務(wù)關(guān)系的積累，從而使企業(yè)存在大量外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。本文以公司價(jià)值為研究對(duì)象來(lái)探討匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)影響的具體途徑。

（一）交易時(shí)間跨度中現(xiàn)金流的折算

在企業(yè)對(duì)外貿(mào)易交往中產(chǎn)生以外幣標(biāo)價(jià)的交易業(yè)務(wù)時(shí)，由于從簽訂協(xié)議到完成收付結(jié)算的時(shí)間差中匯率可能發(fā)生變化，使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流價(jià)值不確定，進(jìn)而引起交易風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的關(guān)鍵在于交易達(dá)成到收付結(jié)算之間的一個(gè)時(shí)間差，是最普遍且受關(guān)注的一種風(fēng)險(xiǎn)，并且最終將于資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)出其損失或收益。例如，我國(guó)A出口公司于2017年3月4日與國(guó)外B公司在對(duì)外銷售業(yè)務(wù)中，簽訂一筆以美元計(jì)價(jià)交易價(jià)格為10美元的協(xié)議，并且約定以貨到付款的方式進(jìn)行結(jié)算。因此A公司的會(huì)計(jì)賬本中按當(dāng)日6.75的匯率折算為67.5萬(wàn)元人民幣記錄在冊(cè)，5月1日A公司收到來(lái)自B公司購(gòu)買這批貨物的10萬(wàn)美元款項(xiàng)，而當(dāng)日匯率為6.65，則在資產(chǎn)負(fù)債表上A公司出現(xiàn)1萬(wàn)元的損失。所以，在以外幣計(jì)價(jià)的交易過(guò)程中，人民幣升值將使本國(guó)企業(yè)發(fā)生損失；反之，人民幣貶值將使本國(guó)企業(yè)將得到意外收入。

（二）會(huì)計(jì)報(bào)表中公司賬面價(jià)值的折算

企業(yè)制作會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)將功能貨幣（指企業(yè)營(yíng)運(yùn)時(shí)所使用的各種貨幣）折算成記賬本位幣（指編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)使用的報(bào)告貨幣，即本幣）的過(guò)程中，公司的賬面價(jià)值因?yàn)閰R率的波動(dòng)而產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，也稱會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)將給企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性。具體來(lái)說(shuō)，該風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為企業(yè)在交易記賬日與期末折算日兩時(shí)間點(diǎn)匯兌成記賬本位幣的差額，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這個(gè)差額將被處理為財(cái)務(wù)費(fèi)用，這將影響企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)狀況，因此會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是一種賬面上的損益，而非公司直接的實(shí)際損失。例如，我國(guó)進(jìn)出口公司在國(guó)外設(shè)立分公司甲，甲公司年初銀行賬戶有100萬(wàn)美元，年初編制會(huì)計(jì)報(bào)表使用匯率為6.88則賬面資產(chǎn)顯示為688萬(wàn)元人民幣。而期末編制綜合報(bào)表時(shí)，匯率變?yōu)?.78，則賬面資產(chǎn)為678萬(wàn)人民幣，顯示為該公司一年內(nèi)損失10萬(wàn)人民幣，但實(shí)際公司并未動(dòng)用這項(xiàng)資金，這就是匯率波動(dòng)為企業(yè)賬面價(jià)值帶來(lái)的不確定性。

由于會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)并不涉及到公司實(shí)際利益，所以很多企業(yè)會(huì)忽視此類風(fēng)險(xiǎn)的存在，但在現(xiàn)實(shí)的不完美市場(chǎng)中，會(huì)計(jì)報(bào)表所反映的企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等信息狀況，會(huì)極大的影響到股東以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，從而對(duì)企業(yè)的融資以及交易談判地位將產(chǎn)生不利影響，間接的對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生潛在影響，因此不可忽視。

（三）對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的沖擊

匯率的波動(dòng)還可以一種長(zhǎng)期潛在的方式影響企業(yè)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)收益或現(xiàn)金流的變化，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重影響，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。匯率變化通過(guò)影響企業(yè)產(chǎn)品成本、價(jià)格、現(xiàn)金流量、市場(chǎng)地位等給企業(yè)未來(lái)發(fā)展造成潛在損失。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的威脅是長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)潛移默化的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是影響整個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其作用效果難以直接預(yù)測(cè)。

三、進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略分析

進(jìn)出口企業(yè)的交易現(xiàn)金流、以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、境外債權(quán)債務(wù)以及境外設(shè)立的子公司等都存在明顯的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，為有效的降低匯率風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的不確定性損失，管理者需要結(jié)合金融對(duì)沖、經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的多元化風(fēng)險(xiǎn)管理策略才能有效的將風(fēng)險(xiǎn)分散、規(guī)避與轉(zhuǎn)移。

（一）金融對(duì)沖

金融對(duì)沖策略主要是通過(guò)運(yùn)用外匯衍生品市場(chǎng)上的外匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯、NDF售匯、匯率期權(quán)組合、貨幣掉期對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值，從而達(dá)到縮小外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的目的。金融對(duì)沖的外匯衍生工具主要有以下幾種：

1.外匯遠(yuǎn)期合約

外匯遠(yuǎn)期合約是銀行與企業(yè)簽訂在未來(lái)某一時(shí)刻或時(shí)期按約定的幣種、金額、匯率等為企業(yè)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)，從而鎖定企業(yè)未來(lái)收付外匯的換匯成本與金額，提高企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)未來(lái)成本與收益的準(zhǔn)確性。公司可根據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流收付的方式不同選擇固定期限外匯遠(yuǎn)期（適用于確定未來(lái)交易時(shí)間且一次性收付的交易）、擇期外匯遠(yuǎn)期（適用于時(shí)期內(nèi)某一天的一次性交易）與均價(jià)外匯遠(yuǎn)期（適用于未來(lái)有持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的收付款）等遠(yuǎn)期合約品種，但在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失的同時(shí)，也規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不確定性收益，即有一定的盯市損失。

2.外匯期權(quán)與期權(quán)組合

外匯期權(quán)合約是期權(quán)買方通過(guò)支付一定期權(quán)費(fèi)，獲得在未來(lái)某一時(shí)刻或時(shí)期內(nèi)按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量外匯的選擇權(quán)。企業(yè)可根據(jù)資金的收付情況、匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同的期權(quán)或期權(quán)組合來(lái)將外匯風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)或消除。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供的期權(quán)品種主要為每一時(shí)刻交易的歐式看漲或看跌期權(quán)、比率期權(quán)、區(qū)間型期權(quán)與差價(jià)期權(quán)等。期權(quán)可以鎖定交易成本，并在規(guī)避匯率不確定性帶來(lái)的損失的同時(shí)保留了其可能帶來(lái)的額外收益，因此不存在盯市損失。但期權(quán)本身具有杠桿效應(yīng)，所以企業(yè)在使用期權(quán)與期權(quán)組合時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎操作，以降低資產(chǎn)波動(dòng)性為企業(yè)運(yùn)營(yíng)提供文件的財(cái)務(wù)狀況的目的進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制，而非以盈利為最終目標(biāo)放大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)。

3.掉期或互換

外匯掉期交易是指交易雙方按照約定在一定時(shí)期內(nèi)相關(guān)交換相同價(jià)值資產(chǎn)的交易行為，據(jù)標(biāo)的物可分為外匯掉期、貨幣掉期與利率掉期。外匯掉期為以一種貨幣交換另一種貨幣，并在未來(lái)約定時(shí)期以約定價(jià)格反向換回同等數(shù)量的原始貨幣，相當(dāng)于同時(shí)買賣金額相同，交易日與匯率不同的交易，實(shí)現(xiàn)外匯持有期限的調(diào)整并鎖定折算價(jià)格。外匯掉期一方面可進(jìn)行期限調(diào)整，另一方面還可以與其他投融資產(chǎn)品一起靈活運(yùn)用，解決資金錯(cuò)配、降低融資成本、保證外匯資產(chǎn)收益等對(duì)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)進(jìn)行管理，此外，外匯掉期的使用也存在一定的盯市損失。

（二）經(jīng)營(yíng)對(duì)沖

考慮到匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響以及當(dāng)前貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜多變，僅僅依靠金融衍生工具來(lái)對(duì)抗匯率風(fēng)險(xiǎn)的沖擊并不足以完全抵御企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)可能面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要在金融對(duì)沖的同時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，達(dá)到更多元化、深層次的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的方式主要有以下幾個(gè)方面：第一、利用自身談判地位，在簽訂交易合約時(shí)指定對(duì)自己有利的條款（如交易時(shí)間、交易幣種、付款方式等）將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給客戶；第二、通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)降低、分散企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)原材料選地、勞動(dòng)產(chǎn)地以及銷售地區(qū)、廣告策略等進(jìn)行調(diào)整，盡量分散風(fēng)險(xiǎn)，并縮小外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，提高企業(yè)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低商品的價(jià)格彈性，從而增強(qiáng)自身抵御匯率不利變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入帶來(lái)的不確定性損失；第三、通過(guò)配對(duì)借款等財(cái)務(wù)管理降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。將財(cái)務(wù)管理與經(jīng)營(yíng)管理相結(jié)合，利用海外債務(wù)與外匯衍生工具對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口扎差使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更加穩(wěn)健，通過(guò)信息傳導(dǎo)增強(qiáng)市場(chǎng)以及融資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)利好的預(yù)期，進(jìn)而一定程度上可降低企業(yè)負(fù)債的財(cái)務(wù)成本、融資約束條款并增加投資機(jī)會(huì)，最終為企業(yè)價(jià)值帶來(lái)穩(wěn)定與增長(zhǎng)。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理效果匯總

金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖是企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理主要途徑。金融對(duì)沖可有效穩(wěn)定外匯收入，經(jīng)營(yíng)對(duì)沖則通過(guò)增加企業(yè)的盈利利潤(rùn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。有效使用經(jīng)營(yíng)對(duì)沖策略對(duì)企業(yè)的談判能力、外匯資產(chǎn)與收入以及國(guó)際化程度都有更高的要求，因此對(duì)于大型跨國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)對(duì)沖策略效果更顯著。

短期內(nèi)企業(yè)通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯與NDF鎖定未來(lái)現(xiàn)金流入流出時(shí)的匯率，結(jié)合貨幣互換、海外貸款可鎖定融資成本，從而縮小外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、降低公司價(jià)值對(duì)匯率的敏感度，有效降低交易損失與折算損失并提高公司價(jià)值；中長(zhǎng)期的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理通過(guò)外匯衍生工具與經(jīng)營(yíng)策略的結(jié)合降低破產(chǎn)成本、代理成本、改善公司資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大融資幣種、渠道與投資、增加公司稅盾效應(yīng)、提高公司國(guó)際化程度等公司間接提高公司價(jià)值。

四、我國(guó)涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題與建議

現(xiàn)如今國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益嚴(yán)峻，涉及對(duì)外貿(mào)易的企業(yè)面臨比以往更復(fù)雜多樣的不可控風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程、資本對(duì)外開放程度、“一帶一路”政策等為企業(yè)引進(jìn)來(lái)與走出去提供了更多的便利，但我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展程度、進(jìn)出口企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)以及經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰s遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上貿(mào)易規(guī)模的發(fā)展程度。為了加強(qiáng)我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理，下文將從企業(yè)、市場(chǎng)以及政府機(jī)構(gòu)三個(gè)方面提出建議：

（一）進(jìn)出口企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)

進(jìn)出口企業(yè)的管理應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：一是重視匯率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，提高企業(yè)自身匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平；二是對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類管理。對(duì)于短期匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，使用金融衍生工具可起到較好的規(guī)避效果，但要防止衍生品使用不當(dāng)或過(guò)度投機(jī)；經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)屬于長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)人民幣計(jì)價(jià)的結(jié)算方式、在多個(gè)國(guó)家進(jìn)行采購(gòu)與銷售，設(shè)立境外分支機(jī)構(gòu)等方式可有效規(guī)避長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)；三是加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力、議價(jià)能力，在合約中對(duì)結(jié)算方式、幣種選擇等方面的條款更有話語(yǔ)權(quán)，從而在對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)有更多可供選擇的渠道。

（二）外匯衍生市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)

一方面，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)還不夠成熟，當(dāng)前我國(guó)外匯衍生工具品種主要有遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、NDP（離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易）、掉期業(yè)務(wù)以及銀行間外匯衍生品等，應(yīng)該創(chuàng)新開發(fā)更多服務(wù)于非金融企業(yè)的避險(xiǎn)品種，以更好的促進(jìn)并輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行作為市場(chǎng)參與主體的重要組成部分，應(yīng)充分利用自身信息人才等方面的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)服務(wù)意識(shí)與競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，為我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)提供更多的咨詢服務(wù)并創(chuàng)新貿(mào)易結(jié)算模式，在增加商業(yè)銀行收入來(lái)源的同時(shí)，也為企業(yè)的涉外業(yè)務(wù)提供更多便利支持。

（三）政府部門改善市場(chǎng)環(huán)境

政府機(jī)構(gòu)應(yīng)完善外匯衍生品市場(chǎng)上制度、法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露制度以及監(jiān)管等方面的配套建設(shè)，從而更好的推動(dòng)外匯市場(chǎng)與外匯衍生品市場(chǎng)的治理與發(fā)展，也為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理策略提供更多選擇空間。

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