朱魯秀，傅麗媛，陳祖全

（上海理工大學 管理學院，上海 200093）

一、引言

2015年8月11日，我國貨幣當局宣布進行人民幣匯率形成機制改革，人民幣兌美元匯率中間價報價要參考前一交易日收盤匯率，以反映市場供求變化；2016年2月，貨幣當局明確提出“前日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價定價機制，用“一籃子貨幣匯率變化”將其他非美元貨幣匯率變化的影響引入人民幣匯率中間價定價機制，使人民幣匯率形成機制進一步完善；2017年5月26日，外匯市場自律機制組織提出在原有中間價報價模型上加入“逆周期因子”，試圖彌補原中間價報價模型存在的“順周期和內嵌貶值預期”的制度缺陷。

人民幣匯率中間價形成機制在加入逆周期因子后有序運行。本文關注的問題是：逆周期因子是否在一定程度上實現了其預期政策效果？“逆周期因子”作為人民幣匯率中間價報價機制的重要調控措施，研究其政策效果，對于進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，促進人民幣匯率市場化機制的形成具有重要意義。

二、文獻綜述

人民幣匯率制度一直是我國學術研究和政策制定的熱點領域，人民幣匯率中間價作為重要的政策變量吸引了大量的研究。

人民幣匯率中間價的政策價值在于為外匯市場提供市場定價基準。管濤（2016a）在“8·11”匯改后提出人民幣匯率中間價應當反映人民幣真實幣值。韓會師（2016）在提出中間價定價機制顯著提高人民幣匯率的市場化水平后，認為“8·11”匯改是人民幣邁向自由浮動之前的一個過渡性制度安排。吳秀波（2016）和管濤（2016b）認為“8·11”匯改雖取得了階段性成果，有助于提高中間價市場化程度和基準地位，但人民幣匯率中間價形成機制仍需進一步深化。

實證研究集中于對人民幣匯率中間價報價機制的作用效果。研究主題集中于中間價對預期的引導、對在岸及離岸匯率的解釋能力、對外溢出效應等。周先平等（2016）從中間價對預期的引導性視角研究即期匯率對中間價背離強度的影響因素，發(fā)現中間價能夠引導人民幣匯率預期，但是有效性在減弱。范莉麗和楊升（2017）研究中間價分別對在岸和離岸匯率的引導能力，認為在“8·11”匯改后，人民幣匯率中間價對在岸和離岸匯率的引導作用更為明顯。李政（2017）研究“8.11匯改”后中間價的對外溢出效應，發(fā)現中間價的對外溢出在匯改后有明顯提高。

然而，目前針對中間價報價模型中引入“逆周期因子”的評價研究較為少見，鄂志寰（2017）認為中間價定價公式中加入逆周期因子是人民幣匯率形成機制的一個漸進調整，有利于保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。管濤（2017）提出引入“逆周期因子”的作用在于提高匯率政策的公信力，經濟基本面因素是決定匯率的漲跌關鍵因素。張瑜（2018）認為在外盤變動下，逆周期因子決定的是中間價與CFETS人民幣匯率指數兩條腿的分壓比例。白力強（2018）認為加入逆周期因子有助于市場實現自我均衡，通過價格使得供求出清，有利于央行退出常規(guī)干預，實現人民幣匯率的清潔浮動。

綜上所述，現有文獻對于中間價政策價值的研究側重于中間價的引導與基準作用。由于“逆周期因子”政策出臺實施時間不長，對該政策實施效果評價的研究大多聚焦于宏觀經濟基本面變化的分析。然而，如何評價“逆周期因子”的政策效果在理論上缺乏適當的切入點。本文認為評價“逆周期因子”的政策效果需要結合兩個方面，一是人民幣匯率形成機制調整時加入“逆周期因子”的預期政策目標，即是否有助于解決匯率形成機制中的順周期和羊群效應問題；二是是否有助于人民幣匯率走出獨立的走勢。從機制來看，在人民幣匯率中間價的形成機制中，貨幣籃子中非美貨幣對美元匯率的變化也會影響人民幣匯率中間價。非美貨幣對美元匯率的變化將集中反映在美元指數上，這形成了美元指數影響人民幣匯率中間價的渠道。從結果來看，人民幣要取得與本國經濟實力相匹配的國際地位，成為國際關鍵貨幣，需要擺脫美元的影響，呈現獨立的走勢。從過程來看，就是人民幣對美元匯率的走勢，對美元變化的反應逐漸弱化的過程。

三、研究思路與數據選取

美元不僅在國際外匯市場處于關鍵貨幣地位，在我國外匯市場中也處于支配地位，因此，國際上美元匯率的調整必然引起人民幣匯率的調整。人民幣兌美元匯率中間價作為外匯市場的政策變量既反映了市場上對美元匯率調整所引起的市場力量的作用，也反映了我國央行對外匯市場進行干預的方向和力度。本研究在研究切入點與以往研究不同，采用人民幣匯率中間價和美元指數收盤價數據，將美元指數視為外部變量，研究加入逆周期因子后，人民幣兌美元匯率中間價對美元指數的反應來觀察逆周期因子引入后的政策效果。如果人民幣兌美元中間價對美元指數的反應程度變小，則可以認為人民幣兌美元中間價對美元指數的反應弱化，人民幣兌美元中間價的調整更多體現了我國外匯市場中的市場供求力量。相反，如果人民幣兌美元中間價對美元指數的反應程度變大，則可以認為人民幣兌美元中間價對美元指數的反應強化，人民幣兌美元中間價的調整更多體現以美元作為國際關鍵貨幣對我國外匯市場中的干擾。

從上述研究目的出發(fā)，本文采用格蘭杰因果檢驗與脈沖響應函數反應方法，通過對比引入逆周期因子前后，人民幣兌美元匯率中間價對美元指數的脈沖反應函數的差異來分析逆周期因子政策的效果。

研究數據的樣本期間為2015年8月11日至2018年2月5日。其中，人民幣匯率中間價數據來自中國貨幣網，美元指數數據來源于東方財富網。外匯市場24小時不間斷交易，中間價報價時美國本國的外匯市場已經收盤，其他非美貨幣對美元匯率已經形成，影響人民幣匯率中間價報價的是前一交易日的美元指數和其他非美貨幣匯率。因此，本文將美元指數日數據前置一日與人民幣匯率中間價數據進行匹配，同時，剔除由于節(jié)假日差異導致的不能匹配的數據。用CPY表示人民幣對美元匯率中間價，USDX表示美元指數。CPY與USDX分別有609個數據。

圖1顯示了人民幣匯率中間價與美元指數日走勢圖，可以發(fā)現在樣本期間內美元處于貶值通道時，人民幣匯率中間價并未呈現出同等的升值幅度，而美元處于升值通道時，人民幣匯率中間價緊跟美元指數波動，這一異常波動現象在2016年1月至 2016年 5月、2016年 8月以及 2017年 3月至5月三個時段內尤為明顯。在中間價報價模型中加入“逆周期因子”后，人民幣匯率中間價與美元指數的波動正?；?，雙向波動更加明顯。

圖1 美元指數與人民幣兌美元匯率中間價

為了進一步研究加入逆周期因子后對人民幣匯率中間價與美元指數相互關系的影響。以加入“逆周期因子”的時間將CPY和USDX劃分為兩個階段。第一階段從2015年8月11日至2017年5月 25日，以 CPY1、USDX1表示，分別包含 435個日數據。第二階段從2017年5月26日至2018年2月5日，用CPY2、USDX2表示，各包含173個日數據。

本文將GPY和USDX進行對數差分，得到人民幣匯率中間價與美元指數的收益率序列。數據分析和檢驗均采用EVIEWS 9.0統(tǒng)計軟件。

四、實證研究與分析

（一）匯率序列斷點檢驗

本文運用Chow檢驗來定量驗證加入逆周期因子是否使得人民幣匯率中間價數據發(fā)生結構性突變。表1報告了Chow檢驗的結果，可以發(fā)現人民幣匯率中間價在2017年5月26日（即第436個數據點）出現結構突變。這一檢驗結論為本研究對時間序列的分段提供支持。

表1 人民幣兌美元匯率中間價Chow斷點檢驗

（二）平穩(wěn)性檢驗

采用 ADF檢驗法對人民幣匯率中間價與美元指數進行單位根檢驗，表2報告了兩個階段的變量時間序列數據的單位根檢驗結果。

表2 人民幣匯率中間價與美元指數變量時間序列的單位根檢驗

根據表2，在第一階段加入逆周期因子前，d（lnCPY1），d（lnUSDX1）在 1%的顯著性水平上拒絕單位根假設，是平穩(wěn)時間序列；在第二階段加入逆周期因子后，d（lnCPY2）、d（lnUSDX2）在 1%的顯著性水平上拒絕單位根假設，同樣也是是平穩(wěn)時間序列。在第一階段與第二階段，各變量的一階差分序列都是平穩(wěn)序列，可以使用Granger因果檢驗方法進行實證分析。

（三）匯率序列間的引導關系研究

分別對上述兩個階段的匯率序列進行Granger因果檢驗，表3報告了檢驗結果?？梢钥吹?，加入逆周期因子前美元指數是人民幣匯率中間價的單向Granger原因，而反過來人民幣匯率中間價卻不是美元指數的Granger原因。對加入逆周期因子后序列的因果檢驗結果表明：美元指數仍是人民幣匯率中間價的單向Granger原因，而人民幣匯率中間價不是美元指數的Granger原因。上述結果意味著加入逆周期因子前后，美元指數對人民幣匯率中間價始終具有引導作用。

表3 d（lnCPY）與d（lnUSDX）之間的Granger因果關系檢驗報告

（四）VAR模型脈沖響應分析

本文使用脈沖響應函數研究美元指數對人民幣匯率中間價的影響。因此，根據AIC和SC準則確定最優(yōu)滯后階數，分別建立加入逆周期因子前后兩個階段人民幣匯率中間價與美元指數序列的一階VAR模型，通過脈沖響應函數的分析,具體研究加入逆周期因子前后人民幣匯率中間價和美元指數相互影響的動態(tài)過程。圖2、圖3顯示了加入逆周期因子前后美元指數的沖擊對人民幣匯率中間價的影響。

圖2 加入逆周期因子前dlnCPY1受dlnUSDX1沖擊反應

圖3 加入逆周期因子后dlnCPY2受dlnUSDX2沖擊反應

圖2顯示美元指數的一個單位標準差對人民幣匯率中間價的沖擊在第一期產生正向沖擊效應，達到最大值0.013 9，第二期即降為負向影響，開始反向效應不斷增加，在第二期達到頂峰，峰值為-0.003 2，隨后這種負效應開始減弱，最終到第四期時收斂。圖3加入逆周期因子后，美元指數的沖擊對人民幣匯率中間價始終產生正向沖擊效應，在第一期即達到最大，與圖3相比，沖擊峰值由0.001 39降低到0.001 25，隨后影響逐漸降低，第二期時出現拐點，之后沖擊響應下降幅度有所減弱，至第四期時逐漸趨于穩(wěn)定。脈沖響應結果表明，加入逆周期因子前人民幣匯率中間價對于美元指數價格變化敏感性高，人民幣匯率中間價受美元指數波動影響較大，會導致人民幣匯率中間價產生過激反應。而加入逆周期因子后，人民幣匯率中間價對于美元指數波動反應的敏感性相對減弱，雖然在第二天出現拐點，延長了人民幣匯率中間價恢復平穩(wěn)的時間，但是整個恢復過程沒有出現過激反應現象。

（五）進一步分析

根據央行的原人民幣匯率中間價決定公式：

當日中間價=

其中，外匯市場的報價行主要參考的貨幣籃子為CFETS指數籃子。貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價定義為美元兌其他貨幣的雙邊匯率發(fā)生變化后，能維持CFETS指數等于100的人民幣兌美元匯率（余永定等，2017）。

以2017年1月1日為例，CFETS人民幣匯率指數的算法具體形式為：

（2）式中的數字解釋如下：100是各匯率權重加總之和乘上100；6.937 0是2016年12月30日美元兌人民幣匯率的中間價（這是基期的價格），0.224 0是美元兌人民幣匯率在CFETS指數中的權重，其他系數的解釋相同。表4給出了CFETS貨幣籃子和權重。

表4 CFETS貨幣籃子和權重

（2）式表明，根據CFTETS貨幣籃子中的非美元貨幣的匯率變化，為維持CFETS指數穩(wěn)定的目標下，可以推算出人民幣兌美元的匯率。對公式（2）稍作變換，令 CFETS指數 =100，得到公式（3）。根據（3）式可以求出人民幣兌美元匯率的理論中間價（USD/CNY）。

按照（3）式，并根據開盤前CFETS貨幣籃子中其他貨幣的匯率，可得到美元兌人民幣匯率的理論中間價。結合前日收盤價數據，市場主體可以根據公式（1）大致估算出第二天人民幣匯率中間價。由于外匯市場供求格局沒有根本出清，人民幣匯率中間價定價模型存在內嵌貶值的機制缺陷，市場主體對人民幣匯率易形成非理性的單邊貶值預期，引發(fā)“羊群效應”，造成人民幣匯率中間價進一步貶值，增加市場匯率超調風險。

加入“逆周期因子”后，人民幣匯率中間價決定公式調整為公式（4）。

在當前人民幣匯率中間價形成機制下，“前日收盤價”反映市場供求，“15小時貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價”反映了為維持籃子匯率穩(wěn)定所需的人民幣對美元匯率的調整，調整幅度僅取決于美元對籃子中其他貨幣的匯率變化，與國內經濟與市場供求無關?！澳嬷芷谝蜃印蹦軌蛘{整“前日收盤價”和“15小時貨幣籃子穩(wěn)定理論中間價”在多大程度上會反映到當日中間價（張斌，2018）。

“逆周期因子”的引進調整了前日收盤價在當日中間價上的影響程度，減小美元指數波動對人民幣中間價的沖擊，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，使人民幣匯率中間價在一定程度上反映宏觀經濟基本面因素，更充分地體現市場供求在人民幣匯率決定中起基礎性作用，避免人民幣匯率單方面出現超調。圖2、圖3反應曲線的差異性結果也與丁志杰（2018）、周浩（2017）等學者研究結論基本一致，表明逆周期因子的作用機制已經取得廣泛認同。

五、研究結論

本文在“8·11”匯改后的現有文獻基礎上，對原有“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的報價模型中引入“逆周期因子”的政策效果進行研究。逆周期因子的政策效果評價可以從政策預期目標的實現程度與是否有利于人民幣兌美元匯率走出獨立的走勢兩方面著手研究。本文首先檢驗了引入逆周期因子是否對人民幣匯率中間價數據產生結構影響。在此基礎上，進一步研究了加入逆周期因子前后人民幣匯率中間價和美元指數之間的引導關系及相互影響等問題，得到以下主要結論：（1）通過Chow檢驗證實逆周期因子的引入已經使人民幣匯率中間價數據發(fā)生結構性變化；（2）Granger因果檢驗結果表明：加入逆周期因子前后，美元指數始終是人民幣匯率中間價的單向Granger原因，而人民幣匯率中間價不是美元指數的Granger原因，即逆周期因子的引入沒有改變美元指數對人民幣匯率中間價的引導作用；（3）VAR模型下脈沖響應結果表明：引入逆周期因子前，人民幣匯率中間價對美元指數波動表現出過激反應，而逆周期因子的加入，使人民幣匯率中間價對美元指數波動的反應減弱，過激反應現象消失。進一步研究發(fā)現，逆周期因子通過削弱前日收盤價對中間價的影響，減少美元指數波動帶來的干擾，過濾外匯市場可能存在的“羊群效應”，使中間價更好地反映宏觀經濟基本面和市場供求的合理變化，有助于人民幣匯率走出獨立走勢。