張栓興，溫巖澤

（西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710048）

一、引言

大股東股權質押是指大股東將其持有股權作為擔保物，抵押給銀行、證券、信托等金融中介機構取得融資的一種貸款行為[1]?！稉７ā返念C布使得股權質押制度在我國正式確立，2015年上交所和深交所進一步發(fā)布了《上市公司股東股份被質押的公告格式》，使得股權質押信息披露制度更加規(guī)范。市場的規(guī)范使得越來越多的大股東采用股權質押這一融資方式，近年來大股東股權質押市場一片繁榮。一方面，大股東股權質押并不影響大股東的股東權利，也不影響大股東持股狀態(tài)，還可以將大股東的靜態(tài)股權轉變成動態(tài)資本，從而增強了資金的利用率，將資本利用率做到最大化。另一方面，高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板上市公司，需要大量資金來擴大產能和占領市場，大股東股權質押相比較物權質押不需要提供固定資產等實物來獲得銀行授信，股權質押這一融資方式成為了大股東的首選。但是股權質押也存在風險，例如：股權質押增大了第二類代理沖突[2]，股權質押損害中小股東利益、加大了大股東掏空公司的風險[3]，股權質押影響公司價值[4]，股權質押影響公司盈余[5]。以往學者對股權質押后果進行了豐富研究，具體到股權質押帶來的某一后果還不夠深入。所以，本文就大股東股權質押對企業(yè)盈余管理的變化進行探究。國內學者多研究應計盈余管理，對真實盈余管理的研究還不夠全面，而真實盈余管理更加隱蔽，不易被發(fā)現(xiàn)。因此，大股東股權質押對真實盈余管理的影響是一個值得深入研究的話題。

與此同時，公司治理結構不但對公司治理和企業(yè)長遠發(fā)展產生巨大影響，而且影響大股東的行為和決策方式。股權制衡對有效的公司治理機制形成尤為重要。一方面，適當?shù)墓蓹嘀坪饽軌蛱岣咧行」蓶|參與企業(yè)決策的積極性；另一方面，各股東的相互制衡促進公司內部治理機制形成，減少大股東的利益侵占。創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構如何影響大股東股權質押決策？對企業(yè)盈余管理又有怎樣的影響？本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，探討大股東股權質押、盈余管理、股權結構的內在關系。

二、理論基礎與研究假設

（一）大股東股權質押和盈余管理

資本動機是上市公司盈余管理的的主要動機之一[6]。Cohen and Zarowin（2010）[7]認為，企業(yè)在融資前會進行向上的盈余管理來提高股價，一方面使得債權人相信債務人的償債能力，另一方面提高了融資額度。張俊瑞（2017）認為股權質押會影響審計師定價，股權質押公司容易被出具非標準審計意見，而且，質押比例越高越有可能被出具非標準審計意見[8]。這些研究都間接地說明了股權質押和盈余管理之間存在著聯(lián)系。但是，大股東股權質押是有風險的，當公司股價發(fā)生爆跌時，質押股權的大股東會被要求補交質押物或者補充質押資金來確保債權人不收損失，否則被質押股權將被處置，當這種情況發(fā)生時，大股東將受到極大損失，甚至發(fā)生控制權轉移風險。假如股價下跌，大股東可以選擇補充質押資金，也可能通過盈余管理來提高股價。既然股東選擇股權質押方式來獲取資金，這就說明大股東資金不夠充足[9]，那么大股東更可能選擇操作盈余來提高股價。Magrath and Weld（2002）研究發(fā)現(xiàn)會計盈余能夠對股票價格產生影響，企業(yè)利用會計盈余平滑地處理股票的價格，以提高股票價格[10]。銀行會通過質押物的價值來衡量債務人的可信度和放款額度，由于債務人和債權人的信息不對稱，債務人就有可能通過盈余管理來提高質押物價值，從而質押較少的股權獲得更高的貸款額度[11]。債權人在放貸之前會對債務人進行評價，盈余管理程度是衡量質押品價值的一個重要方面。應計盈余管理操作時效短，容易被發(fā)現(xiàn)，而真實盈余管理通過改變真實的經(jīng)營活動來調節(jié)盈余，更不易被發(fā)現(xiàn)[12]。債務人更傾向于采用真實盈余管理來操作企業(yè)盈余。大股東股權質押后債權人為保證質押股權價值不縮水，會持續(xù)關注企業(yè)經(jīng)營狀況和股票價格，同時大股東的質押行為也勢必引起相關監(jiān)管部門和第三方審計的關注，在較嚴的外部監(jiān)管環(huán)境下企業(yè)更傾向于選擇真實盈余管理來操作盈余。據(jù)此，提出假設：

H1：相比較應計盈余管理，大股東股權質押的創(chuàng)業(yè)板上市公司更多傾向于實施真實盈余管理

（二）大股東股權質押、股權集中度和真實盈余管理

一直以來企業(yè)所有制結構都是公司治理的熱門研究話題。在西方國家公司股權結構分散，公司治理的主要矛盾來自股東和經(jīng)營者之間的代理問題，而在我國企業(yè)公司股權相對集中，所以公司治理問題演變?yōu)榇蠊蓶|和中小股東之間的矛盾。例如，大股東對小股東利益侵占；大股東“掏空”公司（Shleifer and Vishny，1997）[13]。所以說股權結構能夠對企業(yè)長遠發(fā)展和公司治理產生深遠影響。

在企業(yè)中股東持股比例不同，其個人利益訴求也有差異，高持股比例的大股東往往掌握公司的控制權，由于資本的逐利性，大股東更樂于通過股權質押將資本效益最大化，將靜態(tài)股權轉化為動態(tài)資本。大股東股權質押融資更易被市場接受。一方面，大股東資金需求量大，銀行和其他中介機構更樂于大資金的融資行為。另一方面，大股東的獲利能力和在公司的控制權地位更容易取得銀行授信。以往研究發(fā)現(xiàn)公司在定向增發(fā)、發(fā)行債券和IPO等融資活動中存在盈余管理行為。大股東順利取得融資在于中介機構是否能夠接受其股權，中介機構更在意公司業(yè)績和質押股權的質量。為迎合中介機構的要求，順利獲得資金，大股東有強烈動機實施盈余管理。此外，大股東更容易利用其控制權地位來影響管理層實施盈余管理。黃志忠（2014）認為國內企業(yè)盈余管理活動多是在大股東授意下進行的，國內企業(yè)股權相對集中，企業(yè)管理權往往掌握在大股東手中[14]?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

H2：股權集中度能夠促進大股東股權質押與真實盈余管理正相關關系

（三）大股東股權質押、股權制衡度和真實盈余管理

股權制衡度對完善公司治理結構尤為重要。一方面，一定的股權制衡度能夠調動中小股東積極參與公司決策，還有助于加強股東對管理層的監(jiān)督；另一方面，當企業(yè)中有多個大股東存在時，多個股東之間就會形成一種有效的約束機制，能夠限制大股東對中小股東的利益侵占，促進內部治理機制的形成。Shleifer and Vishney（1986）主張股權制衡度高的企業(yè)經(jīng)營績效更高[15]。大股東多是出于自身利益進行股權質押，作為企業(yè)大股東，股權質押這一私利行為勢必會給企業(yè)帶來負面影響，如：股權質押導致公司價值下降（Yeh et al，2003）[16]、股權質押公司財務可信度低[17]等。大股東的股權質押行為并不為其他股東所樂見，當其他股東有足夠股權來制衡大股東時，大股東的股權質押行為將得到制約。鄭國堅（2014）通過研究大股東股權質押、占款與企業(yè)價值之間的關系得出，內部制衡力能夠有效約束大股東股權質押后的占款行為，且能夠提高公司價值。以往研究發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高，大股東與管理層合謀操縱財務信息的可能性就越小，公司盈余操縱難度就越大[3]。林芳和許慧（2012）認為股權制衡度能夠降低通過生產成本和操作費用的真實盈余管理行為[18]。因此股權制衡度對維護公司價值、優(yōu)化公司的股權質押融資行為、促進企業(yè)成長具有積極作用?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H3：股權制衡度能夠抑制大股東股權質押與真實盈余管理正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2016年數(shù)據(jù)為研究對象。為確保樣本選取的合理性和研究結果的準確，本文遵循以下原則對樣本進行處理：（1）剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)，數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）剔除ST、*ST企業(yè)；（3）用winsorize對連續(xù)變量進行1%和99%縮尾處理。經(jīng)過篩選最終獲得1 605個數(shù)據(jù)，其中 2011年 50個、2012年 169個、2013年 279個、2014年339個、2015年365個、2016年403個。本文的股權質押數(shù)據(jù)通過上市公司股權質押臨時報告手工收集整理。盈余管理數(shù)據(jù)分別通過應計盈余管理和真實盈余管理兩個維度計算取得。其他數(shù)據(jù)均來自萬德（wind）和國泰安（Csmar）數(shù)據(jù)庫。本文采用eviews和spss19.0對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

1.自變量：大股東股權質押。本文中大股東是指創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東，并將其設定為一個虛擬變量，用pledge表示。若創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東存在股權質押行為則pledge=1，若不存在股權質押行為則pledge=0。

2.因變量：盈余管理。本文將用應計盈余管理和真實盈余管理來衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理程度。本文的應計盈余管理將采用Dechow（1996）[19]修正的 Jones模型（1）計算來衡量。

真實盈余管理，本文采用Roychowdhury（2006）[20]的模型（2）、（3）、（4），分別計算異常經(jīng)營現(xiàn)金流Cfo、異?？刹僮餍再M用Disx、異常產品成本Prod，并通過借鑒李增福（2011）[21]的方法，構建綜合指標Rem（Rem=Prod-Cfo-Disx）綜合衡量真實盈余管理水平。

其中TAt表示第t年總應計利潤，At-1分別表示第t年末總資產，ΔREVt表示第t年主營業(yè)務收入變化，ΔRECt表示第t年應收賬款凈額變化量，PPEt表示第t年固定資產原值，S表示營業(yè)收入，Disxt為t年銷售費用與管理費用之和，Prodt為第t年存貨變化量與營業(yè)成本之和。

3.調節(jié)變量：股權結構。本文將從股權集中度和股權制衡度兩個方面研究其對大股東股權質押與盈余管理的調節(jié)作用。基于假設，本文選取第一大股東持股比例為股權集中度，二到五大股東持股之和與第一大股東持股的比值為股權制衡度。

4.控制變量。本文選取以下變量為主要控制變量：企業(yè)規(guī)模、高管薪酬、資產負債率、營收增長率、總資產凈利潤率、總資產周轉率。同時對年份和行業(yè)加以控制。

（三）模型設定

模型五：構造大股東股權質押對應計盈余管理影響的模型。

模型六：構造大股東股權質押對真實盈余管理影響的模型。

表1 變量測量方法

模型七：構造大股東股權質押、真實盈余管理和股權集中度的調節(jié)作用模型。

模型八：構造大股東股權質押、真實盈余管理和股權制衡度的調節(jié)作用模型。

在模型（5）～（8）中，Da、Rem、Pledge、Top1、Z分別代表應計盈余管理、真實盈余管理、大股東股權質押、股權集中度、股權制衡度；β1～β8為影響系數(shù)，其中controlvariables表示控制變量，ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2對本文主要變量進行了描述性統(tǒng)計，在1 605個創(chuàng)業(yè)板上市公司的觀測值中，應計盈余管理的均值0.06，標準差為0.11（最小值為0，最大值為3.3），說明從總體來看創(chuàng)業(yè)板上市公司應計盈余管理程度不一。從真實盈余管理描述統(tǒng)計來看，均值 0.06，標準差 0.10（最大值 3.10，最小值0），說明各創(chuàng)業(yè)板上市公司真實盈余管理水平相差較大。本文認為盈余管理程度與大股東質押存在相關性，還需要進一步證明。大股東質押均值0.56，標準差 0.50（最小值0，最大值1），由于本文將大股東股權質押設定為虛擬變量，所以最大值為1、最小值為0，由均值可以看出一半以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東實施了股權質押，說明大股東股權質押融資這一行為在創(chuàng)業(yè)板上市公司中還是比較普遍的。股權集中度均值0.31，標準差0.67（最小值0.02，最大值3.42）說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權相對比較集中。股權制衡度均值0.93，標準差 0.67（最大值 3.42，最小值 0.02），說明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構差異還是比較大的。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

為了避免各變量之間可能存在多重共線性問題，本文用Pearson相關性檢驗方法對模型中各變量之間的相關性進行檢驗，分別檢驗了自變量、調節(jié)變量與因變量間的相關性。檢驗結果如表3所示。

可以看出，應計盈余管理同真實盈余管理、資產負債率、營業(yè)收入增長率、總資產周轉率均在1%的水平上存在顯著的正相關關系，真實盈余管理同高管薪酬、資產負債率、營收增長率均在1%的水平上存在顯著的正相關關系，大股東股權質押與股權制衡度、資產負債率、營收增長率均在1%的水平上存在顯著的正相關關系，與企業(yè)規(guī)模、總資產報酬率分別在5%、10%上顯著。解釋變量同被解釋變量之間的關系還需要進一步研究，總體看來，自變量與自變量之間，自變量與因變量之間，控制變量與控制變量之間相關性均小于0.5，變量之間可排除多重共線性問題。

（三）回歸分析

通過多元回歸分析，模型（5）檢驗了大股東股權質押對應計盈余管理的影響；模型（6）檢驗了大股東股權質押對真實盈余管理的影響；模型（7）、（8）分別檢驗了股權集中度和股權制衡度對大股東股權質押與真實盈余管理之間關系的調節(jié)作用。多元回歸的結果如表4所示。

表3 Pearson相關系數(shù)矩陣

表4 回歸檢驗結果

模型（5）檢驗了大股東股權質押對應計盈余管理的影響。大股東股權質押對應計盈余管理的回歸系數(shù)為-0.012，在5%的水平上顯著，即大股東股權質押同應計盈余管理負相關。說明大股東股權質押后沒有選擇應計盈余管理這一行為來調節(jié)公司盈余。假設1得到驗證。

模型（6）檢驗了大股東股權質押同真實盈余管理之間的關系。大股東股權質押對真實盈余管理的回歸系數(shù)為0.01，在5%的水平上顯著，即大股東股權質押同真實盈余管理顯著正相關，說明大股東股權質押后更傾向于選擇真實盈余管理來操作公司盈余，這一研究結果同陳德萍（2017）的研究結果一致，假設2得到驗證。同時，資產負債率回歸系數(shù)為正，在1%上水平顯著相關，說明企業(yè)負債規(guī)模能夠對盈余管理程度產生很大影響，負債率高的企業(yè)傾向于盈余操作。

本文在模型（6）基礎上引入股權集中度和股權制衡度作為調節(jié)變量，建立了模型（7）與模型（8）。根據(jù)模型（7）回歸結果，大股東股權質押與真實盈余管理在10%水平顯著，股權集中度和大股東股權質押的交乘在5%水平顯著，且正向調節(jié)大股東股權質押和真實盈余管理的關系。因此，作為調節(jié)變量股權制衡度促加劇了大股東股權質押后的真實盈余管理行為。假設3得到驗證。當大股東持股比例較高時，大股東股權質押后跟傾向于同真實盈余管理來操作公司盈余。模型（8）研究股權制衡度對大股東股權質押對真實與管理影響的調節(jié)作用。根據(jù)回歸結果，股權集中度在10%水平顯著負向調節(jié)大股東股權質押同真實盈余管理之間的關系，研究結果接受假設4，說明股權集中度對大股東股權質押后的真實盈余管理行為有抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為使研究結果更可信，進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）取大股東股權質押率pledgerate作為大股東是否股權質押pledge的替代變量，對模型重新回歸；（2）應計盈余管理采用王斌（2015）修正后的DD模型計算盈余管理程度，真實盈余管理借鑒Cohen&Zarowin（2010）的做法，構建兩個綜合盈余管理指標 REM1、REM2（REM1=-Cfo-Disexp、REM2=Prod-Disx）并分別替換真實盈余管理指標Rem進行回歸分析。從檢驗結果來看，模型與前述回歸基本一致，證明上述結果的穩(wěn)健性（鑒于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗不在展示）。

五、研究結論與展望

本文以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，基于公司治理角度分析了大股東股權質押、股權結構和盈余管理的關系，并通過實證研究證明了股權集中度對大股東股權質押和真實盈余管理的正向調節(jié)作用，股權制衡度對大股東股權質押和盈余管理的負向調節(jié)效應。目前，關于此項研究較少，本文研究將對該領域做一個很好的補充。對企業(yè)經(jīng)營的價值在于：運用理論和實證相結合的方式論證了大股東股權質押、股權結構和盈余管理之間的關系，對公司管理的借鑒有以下兩點。

第一，完善公司內外部監(jiān)管體系。大股東股權質押會導致公司盈余操縱的上升，而外部監(jiān)管趨嚴和內部監(jiān)管的缺失，又將導致企業(yè)盈余手段從應計盈余管理轉向更隱蔽的真實盈余管理。外部監(jiān)管要擦亮自己的雙眼，提升自身審核能力，從而識別質押公司質押物的價值，不被債務人的真實盈余操縱所蒙蔽。更要持續(xù)關注債務人持續(xù)經(jīng)營狀況，以確保出借資金的安全。企業(yè)內部更要完善公司治理結構和治理機制，從股東層面建立良好的制衡機制，促進企業(yè)經(jīng)營績效正向發(fā)展。從管理層來看，要避免大股東與管理層合謀，避免大股東通過管理層操作公司盈余和侵占公司利益的行為。

第二，大股東股權質押既給企業(yè)帶來風險，又給企業(yè)帶來積極影響。但是，我們更應該關注大股東股權質押帶來的消極方面，促進大股東股權質押的積極作用。讓大股東股權質押資金更多地投向企業(yè)自身，讓質押資金用在刀刃上，更能促進創(chuàng)業(yè)板上市公司又好又快的發(fā)展。大股東過度質押使得自身控制權轉移風險加大。過度質押導致高杠桿財務風險，使得人們沒有理由不相信股權質押對股價產生不良影響。因此，還需要進一步探究大股東股權質押率、股權質押期的長短、大股東連續(xù)多次質押給公司帶來怎樣影響。