文/孫杰 編輯/孫艷芳

美聯(lián)儲加息提速和縮表顯示其對美國經(jīng)濟增長基本面的樂觀判斷，宏觀經(jīng)濟形勢和貨幣政策已經(jīng)徹底告別了危機的陰影，并開始轉(zhuǎn)入了下一個周期。但是市場對全球經(jīng)濟的展望并沒有因此變得樂觀，甚至將美聯(lián)儲加息提速解讀為是在為下一次危機預(yù)留政策空間。

2008年金融危機后的一個熱點就是債務(wù)問題。事實上，二戰(zhàn)以后出現(xiàn)的幾次全球性金融危機，雖然表現(xiàn)形式各異，但卻都與債務(wù)密切相關(guān)。歷史不會重演，但總是驚人地相似。

當(dāng)前形勢：全球債務(wù)增長過快

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，在世界主要國家中，非金融部門的總債務(wù)占GDP的比例從2001年的191.2%上升到2018年的246.1%，上升了54.9個百分點。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體從210.3%上升到276.2%，新興市場從111.4%上升到198.3%，分別上升了65.9和86.9個百分點。應(yīng)該說，發(fā)達(dá)國家債務(wù)水平的上升是造成全球債務(wù)上升的根源，但新興市場受到債務(wù)負(fù)擔(dān)增長過快的挑戰(zhàn)更大。所以，美國加息給全球貨幣政策和外匯市場帶來的壓力是否會引發(fā)新興市場的危機，也就成了熱點話題。

從債務(wù)負(fù)擔(dān)的部門結(jié)構(gòu)看，新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在總體上的走勢雖然相近，但是債務(wù)負(fù)擔(dān)的水平還是有明顯差距。2018年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)要比新興市場高出將近80個百分點，居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)也要高出35個百分點，公司部門則高出15個百分點。更值得注意的是，危機以后，新興市場非金融公司部門和居民部門債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長都明顯比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體要快。2008年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體居民部門債務(wù)占GDP的比例相對穩(wěn)定，甚至一度出現(xiàn)下降，大體在85%—75%區(qū)間內(nèi)波動，公司部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)也伴隨著降杠桿過程在85%—92%的區(qū)間內(nèi)波動。與此形成鮮明對照的是，同期新興市場居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)則從19.5%一路飆升到40.6%，公司部門也從56.3%大幅上升到107.7%，都增長了將近一倍。從政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的增長速度來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體上升了43%，新興市場則上升了將近60%之多。

債務(wù)負(fù)擔(dān)增長過快可能比債務(wù)負(fù)擔(dān)本身對經(jīng)濟穩(wěn)定的威脅更大。根據(jù)今年國際貨幣基金組織一份工作論文的研究，在過去43次債務(wù)與GDP的比在五年內(nèi)增幅超過30%的案例中，38次在隨后的五年內(nèi)爆發(fā)了經(jīng)濟危機，而例外的五例中有三例是剛剛走出危機，另外兩例則是在五年后爆發(fā)了經(jīng)濟危機。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、增長潛力和債務(wù)管理能力等方面的差距，相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)在短期內(nèi)快速增長對新興經(jīng)濟體穩(wěn)定增長的威脅更大。另外，新興市場的個人債務(wù)和公司債務(wù)快速攀升，與美國在次貸危機之前發(fā)生的情況類似，這就更讓人擔(dān)心了。最后，新興市場的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)雖然不高，但是受到政府信譽的限制，進(jìn)一步提高政府債務(wù)以應(yīng)對危機的空間可能也不大。

當(dāng)然，對于以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體而言，情況同樣并不樂觀。盡管當(dāng)前經(jīng)濟增長形勢比較好，但是政府、企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平都已經(jīng)相當(dāng)高，接近甚至超過了誘發(fā)金融危機的臨界點。一旦出現(xiàn)危機，難以再通過擴張債務(wù)的方式來刺激增長。此時，減稅造成財政赤字上升，加息造成財政支出的壓力以及市場普遍預(yù)計美國經(jīng)濟即將到來的衰退，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

歷史經(jīng)驗：債務(wù)是引發(fā)金融危機的關(guān)鍵因素

20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機，是石油美元回流后的銀行貸款造成的；90年代的亞洲金融危機，則是與國際資本流動直接相關(guān)；而2008年的全球金融危機，更直接是次貸危機。這幾次危機盡管具體原因和形式各不相同，但是背后的邏輯和機制卻非常接近。

一般來說，新興市場經(jīng)濟的快速增長會引起外資流入，經(jīng)濟過熱以后就會出現(xiàn)貨幣升值、經(jīng)常項目赤字增加、資產(chǎn)泡沫、工資上升。此時，如果出現(xiàn)美國利率上升或由于基本面惡化而造成資本流動突然逆轉(zhuǎn)，就會出現(xiàn)金融危機。外債就是1997年的亞洲金融危機的關(guān)鍵因素。而在新經(jīng)濟泡沫崩潰以后，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體低利率環(huán)境刺激了次貸，并通過資產(chǎn)證券化打包分級賣給了全球金融機構(gòu)，CDS的出現(xiàn)則進(jìn)一步加劇了這個過程。當(dāng)次貸負(fù)擔(dān)到達(dá)極限以后，加息過程就成為引發(fā)次貸危機的最后一根稻草。因此國內(nèi)債務(wù)的膨脹，是2008年國際金融危機爆發(fā)的關(guān)鍵。

如果我們再深入一步追問，為什么經(jīng)濟增長的良好預(yù)期會引起資本流入？這一方面是資本逐利的本性，另一方面也是新興市場借助外資推動增長的發(fā)展模式。為什么低利率會引起次貸？同樣是由于金融機構(gòu)和貸款者的貪婪：貸款者相信能夠通過房價的上漲償還貸款并盈利，而金融機構(gòu)在競爭的壓力下也必須發(fā)放次貸，然后再通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險最終轉(zhuǎn)移給投資者。

但是提高債務(wù)和被金融債務(wù)支撐起來的繁榮總是有限度的，市場也總是要恢復(fù)均衡的，而危機就是強制均衡的過程。強制的降杠桿將債務(wù)負(fù)擔(dān)壓回到可持續(xù)和可承受的水平。顯然，這個過程不僅是痛苦的，甚至可能會造成社會的動蕩。因此，當(dāng)2008年金融危機出現(xiàn)以后，政府就必須承擔(dān)起穩(wěn)定社會和經(jīng)濟生活的職責(zé)。在私人部門降杠桿的同時，政府通過救市和擴張財政來穩(wěn)定增長。結(jié)果，實際是用公共部門的信用替代私人部門的信用。而在1997年亞洲金融危機以后不久，雖然國際資本的再度流入，幫助東南亞國家渡過了危機，但外債的再度上升和貨幣錯配，則加劇了這些國家抵御外部沖擊的脆弱性，留下了下一次危機的隱患。

從目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的情況看，美國等世界主要國家政府負(fù)債的上升，尚未引發(fā)危機。這可能與公共債務(wù)中外債的比例、國家信用、政府對債務(wù)的管理能力、投資者對經(jīng)濟基本面的信心、國際經(jīng)濟格局中的地位、相對實力，特別是作為避險天堂的地位等因素有關(guān)。但是一些外債過多或評級比較低的中小或新興市場國家的政府負(fù)債上升，以后則可能在滾動融資的過程中出現(xiàn)問題，進(jìn)而爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機。

辯證分析：債務(wù)對經(jīng)濟增長的正反作用

債務(wù)雖然是推動經(jīng)濟增長的重要手段，但我們也要認(rèn)識到，債務(wù)本身是一種金融行為，而金融本身在最初是建立在預(yù)期收益基礎(chǔ)上的。因此從嚴(yán)格的意義上說，金融債務(wù)本身就是一種泡沫。如果最后泡沫不能被收入增長或經(jīng)濟增長所吸收，就會爆發(fā)企業(yè)層面的財務(wù)危機或宏觀層面的金融危機。因此，金融債務(wù)只有被用于可以增加收入的投資而不是消費，才可能最后消除金融最初的泡沫。換言之，能夠承受的，或者可持續(xù)的債務(wù)，必須以獲得的收入或經(jīng)濟增長為支撐，而收入或經(jīng)濟增長的根源在于生產(chǎn)率的提高。從這個意義上看，次貸實際是一種消費型債務(wù)，過度發(fā)展難免會出現(xiàn)危機。而即使債務(wù)被用于生產(chǎn)性的投資，投資最終也必須帶來收入的增長，且增長率至少應(yīng)該高于利率。也就是說，債務(wù)的增長速度不能超過收入的增長或生產(chǎn)率的增長，必須以接近增長率為限。而相對債務(wù)的增長速度，債務(wù)的絕對規(guī)模和相對規(guī)?？赡艹３２皇窃斐晌C的核心。從2008年金融危機后的發(fā)展情況看，當(dāng)前的債務(wù)問題主要是由于危機后各國政府放松銀根，試圖用貨幣而不是經(jīng)濟增長來消除泡沫（fill the bubble with money）造成的。因此，如果沒有隨后經(jīng)濟增長的支持，則只能延遲危機的爆發(fā)，甚至是在醞釀更大的危機。

我們還應(yīng)該看到，通過寬松的貨幣政策來擴大債務(wù)進(jìn)而刺激經(jīng)濟增長，只能作為短期的宏觀調(diào)節(jié)政策，提高的只是實際增長率而不會改變潛在增長率。所以，依靠寬松的貨幣政策和債務(wù)刺激實現(xiàn)的經(jīng)濟增長是有限度的，其邊際效用是遞減的。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)足夠高以后，再寬松的貨幣政策也無法刺激債務(wù)和經(jīng)濟的增長。在潛在增長率不變的情況下，一味依靠債務(wù)擴張必然導(dǎo)致債務(wù)危機。

即使債務(wù)帶來了收入增長，增長也會因推高了工資水平而降低了產(chǎn)品的國際競爭力。如果一個國家投資的增長來源于國內(nèi)儲蓄，那么國內(nèi)消費本身就會下降，經(jīng)濟增長就必然源于出口。此時收入提高造成出口競爭力的下降和貨幣升值就是致命的。如果推動經(jīng)濟增長的資金依靠舉借外債，而經(jīng)濟增長和突破中等收入陷阱意味著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，那么服務(wù)業(yè)相對制造業(yè)生產(chǎn)率提速的下降，也將制約進(jìn)一步的增長，由此引發(fā)的經(jīng)濟增長預(yù)期下降所造成的資本外流，同樣會引發(fā)金融危機。

與商品市場不同的是，金融市場定價的基礎(chǔ)是預(yù)期。而一旦預(yù)期發(fā)生變化，金融市場的定價不僅會瞬間逆轉(zhuǎn)，而且會出現(xiàn)超調(diào)，從而出現(xiàn)金融市場的恐慌，金融危機就會不期而至。

應(yīng)對之策：尊重市場的均衡機制

和李嘉圖的等價理論類似，債務(wù)本身是一種跨期行為，也是一種跨期扭曲，但是沒有哪個國家能夠背離經(jīng)濟規(guī)律。從德國的崛起到亞洲的繁榮都表明，為了實現(xiàn)經(jīng)濟趕超和經(jīng)濟起飛，必要的扭曲是必須的。但這種扭曲不能偏離規(guī)律太遠(yuǎn)，不能坐等規(guī)律的懲罰。因此，我們應(yīng)該知道什么時候要放棄刺激和扭曲，回到并尊重市場機制，否則最終會不可避免地面對危機的強制調(diào)整。因此從根本上說，防止和應(yīng)對債務(wù)危機的基本原則就是要尊重市場的均衡機制，具體包括以下幾方面。

第一，從日本的經(jīng)驗看，盡管依靠國內(nèi)債務(wù)比引進(jìn)外資的風(fēng)險低一些，但由于在增加國內(nèi)儲蓄提高投資的同時也抑制了國內(nèi)的消費，所以最終要依靠出口來消化投資后增加的產(chǎn)能。這樣，一旦海外市場出現(xiàn)問題，就會造成國內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險。因此要時刻保持警惕，要適時將外需轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需。在這個意義上，不以順差為目標(biāo)也是自身穩(wěn)定發(fā)展的必要。當(dāng)經(jīng)濟起飛以后，就必須盡快提高國內(nèi)居民的福利保障，降低儲蓄，實現(xiàn)以內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟增長。

第二，當(dāng)投資和出口引致增長后，國內(nèi)的工資、物價和資產(chǎn)價格，特別是房價都會不可避免地上漲。此時，必須要控制房價的上漲。這不僅是因為房地產(chǎn)投資是非生產(chǎn)性的，而且抵押貸款具有明顯的順周期特征，會進(jìn)一步加劇居民部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低國內(nèi)消費并阻礙經(jīng)濟發(fā)展向內(nèi)需轉(zhuǎn)型。特別是當(dāng)經(jīng)濟增長放緩、投資收益下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)上升以后，維持國內(nèi)房價穩(wěn)定，有助于控制居民債務(wù)增長和穩(wěn)杠桿，防止債務(wù)危機發(fā)生。

第三，即使是主要依靠國內(nèi)儲蓄和投資，同時輔以外國直接投資實現(xiàn)了經(jīng)濟起飛，在對經(jīng)濟增長形成了樂觀預(yù)期，特別是貨幣升值開始以后，也會吸引外資大量流入。在本來本幣就有升值趨勢的情況下，外資的流入會進(jìn)一步加大本幣升值的壓力，降低出口和經(jīng)濟增長。如果疊加美聯(lián)儲加息和貿(mào)易摩擦，則壓力會更大。因此，控制資本流入，防止資本流入驟停和突然逆轉(zhuǎn)，是防止債務(wù)危機的必要手段。只要沒有過多的外債，應(yīng)對危機的政策選項就會更加靈活，有助于從顧及匯率穩(wěn)定的目標(biāo)中解脫出來。

總之，一個國家可以，甚至應(yīng)該通過金融和債務(wù)手段來推動經(jīng)濟增長，但是必須要控制債務(wù)水平，特別是外債水平。不能對依靠高債務(wù)推動增長形成路徑依賴，而是要在主動和可控的情況下降杠桿，以恢復(fù)市場均衡的常態(tài)。要適時進(jìn)行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，習(xí)慣并接受新常態(tài)的增長局面，從而實現(xiàn)更健康、可持續(xù)的正常增長。特別是不能在可能出現(xiàn)增長下降的時候就習(xí)慣性地通過放松銀根、擴大債務(wù)來刺激增長。當(dāng)然，進(jìn)行這些調(diào)整總是痛苦的，但是早調(diào)整可能比晚調(diào)整好，主動調(diào)整可能比被動調(diào)整好。應(yīng)該看到，目前我們已經(jīng)有了足夠多的歷史教訓(xùn)，有了足夠多的信息，有了足夠多的研究，有了足夠的認(rèn)知和足夠的智慧，也有了足夠的決心，應(yīng)該有能力避免債務(wù)危機的發(fā)生。