(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

高頻交易是利用計(jì)算機(jī)程序和算法進(jìn)行證券期貨交易的典型代表，具有以下一些突出的特點(diǎn)：(1)通過(guò)復(fù)雜的計(jì)算機(jī)算法，用計(jì)算機(jī)程序根據(jù)市場(chǎng)行情的變化自動(dòng)下達(dá)交易報(bào)價(jià)；(2)交易速度極快，單位在毫秒甚至微秒；(3)在交易日結(jié)束時(shí)交易者不持有頭寸。1由于上述特點(diǎn)，一部分高頻交易行為嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)的公平性。相對(duì)于普通投資者，高頻交易者往往具有信息、技術(shù)和速度方面的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)行情發(fā)生變動(dòng)時(shí)可以先于普通投資者發(fā)出買單或賣單，以犧牲普通投資者利益為代價(jià)獲得收益。一些高頻交易者甚至還利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)從事操縱市場(chǎng)的活動(dòng)。

高頻交易問(wèn)題已經(jīng)引起我國(guó)監(jiān)管部門的關(guān)注。我國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所于2015年開(kāi)始對(duì)高頻交易和程序化交易進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)管，對(duì)部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行核查，對(duì)頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)、涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資決定的24個(gè)賬戶采取了限制交易措施。2隨后，證監(jiān)會(huì)于同年10月發(fā)布了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，意在進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。但是，我國(guó)目前有關(guān)高頻交易監(jiān)管的規(guī)則只有法律效力較低的證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章，即《管理辦法》。而作為證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管根本大法的《中華人民共和國(guó)證券法》(下文簡(jiǎn)稱為《證券法》)并未對(duì)高頻交易的監(jiān)管作出規(guī)定。

高頻交易問(wèn)題也引起我國(guó)一些學(xué)者的關(guān)注，例如，邢會(huì)強(qiáng)(2016)3對(duì)如何構(gòu)建高頻交易監(jiān)管的法律框架進(jìn)行了探討，郭朋(2012)4梳理了高頻交易的主要策略及其影響，張孟霞(2016)5、肖凱(2016)6集中研究了高頻交易中的操縱市場(chǎng)問(wèn)題。但是，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)專門研究高頻交易的公平性問(wèn)題，以及探討如何從《證券法》層面構(gòu)建我國(guó)不公平高頻交易監(jiān)管法律制度的文獻(xiàn)。

為了維護(hù)證券期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定，保護(hù)普通投資者的利益，我國(guó)有必要在證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管的根本性大法，即《證券法》層面對(duì)高頻交易問(wèn)題作出相應(yīng)的規(guī)定，強(qiáng)化對(duì)高頻交易的監(jiān)管。為此，本文將在研究和借鑒美國(guó)對(duì)證券期貨市場(chǎng)上不公平高頻交易行為監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，探討如何從維護(hù)市場(chǎng)公平性出發(fā)，在《證券法》層面建立高頻交易監(jiān)管法律制度，以供我國(guó)立法機(jī)關(guān)參考。

不公平高頻交易行為的學(xué)理分類

根據(jù)美國(guó)學(xué)界的觀點(diǎn)，高頻交易行為可以分為三類。7,8,9第一類是合法且公平的高頻交易行為，這種行為有助于增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于各市場(chǎng)參與者的利益，被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所允許和支持。第二類行為稱為掠奪式高頻交易(predatory high-frequency trading)，即高頻交易者利用信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，早于市場(chǎng)上的一般投資者獲知信息并更快速地進(jìn)行交易。此種行為在獲利的同時(shí)損害了其他交易者的利益，屬于不公平的交易行為，被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制，但并未完全受到禁止。第三類行為屬于利用高頻交易技術(shù)進(jìn)行的操縱市場(chǎng)行為，表現(xiàn)為高頻交易者運(yùn)用自身的技術(shù)故意制造虛假的、誤導(dǎo)性的股價(jià)表現(xiàn)，引誘其他交易者做出錯(cuò)誤的交易決定。10由于涉及操縱市場(chǎng)，此種行為顯然違背了公平原則，被美國(guó)法律所禁止。本研究將重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生的第二類和第三類高頻交易行為及其對(duì)公平原則的破壞。

一、掠奪式不公平高頻交易行為

高頻交易者利用信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行掠奪性交易的情況在美國(guó)十分突出。高頻交易者或力圖以最快的速度獲得市場(chǎng)信息，進(jìn)而先于其他的市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易，或依賴其可以迅速報(bào)撤單的技術(shù)，檢測(cè)到其他交易者難以發(fā)現(xiàn)的訂單。值得注意的是，這其中的一部分策略需要依賴美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)管理規(guī)則(Regulation National Market System，以下簡(jiǎn)稱“NMS規(guī)則”)的規(guī)定，以及美國(guó)多家證券交易所并存的現(xiàn)狀才可以實(shí)現(xiàn)。11NMS規(guī)則的初衷在于將全國(guó)多個(gè)交易所聯(lián)結(jié)起來(lái)，增加市場(chǎng)的公平性，但其中關(guān)于單一價(jià)格成交、統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送(consolidated data feeds)12等的規(guī)定造成了市場(chǎng)分割，成為高頻交易者運(yùn)用信息和技術(shù)進(jìn)行掠奪式交易，從差價(jià)中獲利的前提。

1.利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式不公平高頻交易行為

利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式高頻交易行為主要體現(xiàn)為潛伏套利，即高頻交易者通過(guò)付費(fèi)，先于其他市場(chǎng)參與者獲知信息，并利用信息優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上最先進(jìn)行交易的行為。這一交易策略的實(shí)施完全依賴速度，高頻交易者若要通過(guò)這一策略獲利，最重要的就是成為市場(chǎng)上最先下達(dá)報(bào)價(jià)的交易者。因此，盡早地獲知市場(chǎng)信息是實(shí)行這一交易策略的前提。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，高頻交易者通常選擇向交易所付出高額費(fèi)用，以通過(guò)“直接數(shù)據(jù)饋送”(direct data feeds)13或者“主機(jī)托管”獲取優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)饋送這一概念與NMS規(guī)則密切相關(guān)。在NMS規(guī)則的要求下，美國(guó)建立了全國(guó)性的“證券信息處理器”(Securities Information Processor，SIP)，以進(jìn)行統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送。統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送表現(xiàn)了美國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)時(shí)交易情況，不僅被用來(lái)決定某一時(shí)點(diǎn)的全國(guó)最優(yōu)交易價(jià)，也是每一個(gè)交易者獲取實(shí)時(shí)交易信息的途徑。但是，美國(guó)市場(chǎng)上的大部分高頻交易者都不使用統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送，它們大多選擇從交易所付費(fèi)購(gòu)買直接數(shù)據(jù)饋送，再自行進(jìn)行整合。雖然直接數(shù)據(jù)饋送所提供的信息內(nèi)容本身不早于統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送所提供的信息內(nèi)容，但高頻交易者整合信息的速度要快于SIP的速度。通過(guò)這一手段，高頻交易者仍可以比使用統(tǒng)一數(shù)據(jù)饋送的交易者更早獲得經(jīng)過(guò)整合的市場(chǎng)信息，獲知市場(chǎng)狀況，進(jìn)而先于其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易，獲得更大的收益。14

主機(jī)托管(co-location)是高頻交易者獲取信息優(yōu)勢(shì)的另一種方法。通過(guò)主機(jī)托管，高頻交易者謀求自己的設(shè)備與交易所的距離盡量接近，甚至通過(guò)向交易所繳付租金，將自己的設(shè)備安裝在交易所內(nèi)，以減少信息在交易所的服務(wù)器和自己的服務(wù)器之間傳遞的時(shí)間。15相對(duì)于進(jìn)行了主機(jī)托管的高頻交易者，其他依靠網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳輸?shù)慕灰渍攉@得的信息會(huì)有4～7毫秒的延遲。16

目前，美國(guó)證券交易委員會(huì)并沒(méi)有禁止高頻交易者的上述兩種行為，認(rèn)為這些行為沒(méi)有違反公平合理和非歧視的要求。然而，高頻交易不同于傳統(tǒng)的交易形式，幾毫秒的時(shí)間看似微不足道，卻足以為高頻交易技術(shù)的擁有者帶來(lái)巨大利益。因此，已有學(xué)者認(rèn)為，上述行為違反了證券法上的公平原則，應(yīng)當(dāng)被禁止。17

2.利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式不公平高頻交易行為

由于高頻交易者具有交易技術(shù)、交易速度和交易量的優(yōu)勢(shì)，它們可以運(yùn)用“試單”的方式，即報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)策略來(lái)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在的大筆交易訂單，并由此獲利。報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)策略的實(shí)現(xiàn)也以美國(guó)NMS規(guī)則的規(guī)定為前提，并且這種交易策略依然以美國(guó)證券市場(chǎng)多家交易所共存，以及NMS規(guī)則的存在為前提條件。舉例來(lái)說(shuō)，一種典型的做法是，高頻交易者向市場(chǎng)上多種股票各下達(dá)1手賣出報(bào)價(jià)，這其中包括了賣出A股票的報(bào)價(jià)。交易者X此時(shí)恰好通過(guò)交易商在第一家交易所下達(dá)了大筆購(gòu)入A股票的買單。按照NMS規(guī)則的要求，所有股票都必須按全國(guó)最優(yōu)交易價(jià)成交。但是，第一家交易所并不能以此價(jià)格提供如此大量的賣單與交易者X的全部買入報(bào)價(jià)匹配。因此，交易者X剩余的買入報(bào)價(jià)將被繼續(xù)發(fā)往美國(guó)其他證券交易所。由于高頻交易者下達(dá)的股票賣出報(bào)價(jià)在第一家交易所與交易者X交易成功，它便可以預(yù)測(cè)，交易者X的剩余報(bào)價(jià)會(huì)被發(fā)往其他交易所。于是，高頻交易者利用自身的速度優(yōu)勢(shì)，在交易者X的買單得以執(zhí)行前，買入各個(gè)交易所所有可以獲得的A股票。此時(shí)，持有A股票的高頻交易者便可以將這些股票以較高的價(jià)格出售給交易者X，從差價(jià)中獲得收益。18

除了上述的報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)策略，高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲利的途徑還包括用計(jì)算機(jī)程序即時(shí)掃描新聞，以發(fā)現(xiàn)可能影響股價(jià)的信息并作出反應(yīng)，以及通過(guò)金融分析模型，從近期的股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)分析未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)。19筆者認(rèn)為，在這一系列運(yùn)用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易的做法中，只有報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)策略達(dá)到了違反公平原則的程度。在本文“規(guī)制不公平高頻交易行為的必要性”部分，筆者將對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)分析。

二、利用高頻交易技術(shù)操縱市場(chǎng)

與前述掠奪性交易不同，利用高頻交易操縱市場(chǎng)的違法性并無(wú)爭(zhēng)議。其與傳統(tǒng)市場(chǎng)操縱行為的本質(zhì)并無(wú)差別，只是運(yùn)用的技術(shù)手段有所差異?？梢哉f(shuō)，程序化交易和高頻交易的出現(xiàn)和發(fā)展，為違法者操縱股價(jià)、侵害投資者利益提供了便利。具體來(lái)說(shuō)，違法者常使用報(bào)價(jià)觸發(fā)策略、電子欺騙、塞單等方式操縱市場(chǎng)。

1.報(bào)價(jià)觸發(fā)策略(Order Triggering)

報(bào)價(jià)觸發(fā)策略是指操縱者突然大量地進(jìn)行某一股票的交易，制造市場(chǎng)假象，引誘其他交易者隨之進(jìn)行交易，并隨后進(jìn)行相反的交易來(lái)獲利20，這是操縱市場(chǎng)最常見(jiàn)的模式。例如，操縱者下達(dá)一個(gè)足以拉低股票價(jià)格的賣空訂單。其他交易者看到股價(jià)下跌，認(rèn)為是市場(chǎng)上有人知道內(nèi)幕消息所致，就跟隨操縱者賣出股票，使得股價(jià)進(jìn)一步拉低。隨后，操縱者以低價(jià)買回這部分股票，以此獲利。此種市場(chǎng)操縱方式對(duì)于高頻交易者的特殊性在于，高頻交易者可以運(yùn)用計(jì)算機(jī)算法和程序發(fā)現(xiàn)能夠獲得最大利益的交易時(shí)機(jī)。21

2.幌騙(spoofing)

根據(jù)美國(guó)《商品交易法》4c(a)(5)(c)條的定義，幌騙是指不以成交為目的的報(bào)撤單。這一策略的實(shí)現(xiàn)很大程度上依賴于高頻交易技術(shù)能夠在以毫秒為單位的時(shí)間里迅速報(bào)撤單的特點(diǎn)。高頻交易者會(huì)同時(shí)在市場(chǎng)上下達(dá)兩筆方向相反，數(shù)量不同的訂單，其中數(shù)量大的一筆足以影響到股票價(jià)格，被用來(lái)擾亂市場(chǎng)，欺騙其他投資者，數(shù)量較小的一筆則反映其真實(shí)的交易意圖。例如，高頻交易者同時(shí)對(duì)一家公司的股票下達(dá)大量高價(jià)買單，和很少數(shù)量的賣單。當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格被抬高后，高頻交易者立即撤銷買單，使其無(wú)法被執(zhí)行，并在被抬高的價(jià)格下執(zhí)行賣單，以此獲利。由于交易速度極快，高頻交易者可以不間斷地實(shí)施這一策略，給其他投資者帶來(lái)持續(xù)的損害。

3.塞單(quote stuffing)

塞單是指高頻交易者利用其高速交易程序，在不到一秒鐘的時(shí)間內(nèi)發(fā)出數(shù)量巨大的股票買單和賣單，隨后立即撤單。22大量的訂單會(huì)超過(guò)交易所服務(wù)器的承受能力，交易速度和信息傳輸?shù)乃俣入S之降低。在這種策略下，價(jià)格信息傳遞的速度降低，其他交易者獲得的市場(chǎng)信息不再是實(shí)時(shí)信息，不再具有可信度。高頻交易者接下來(lái)就可以利用這種信息不對(duì)稱，進(jìn)行與獲取了滯后信息的交易者相反的交易，由此獲利。

規(guī)制不公平高頻交易行為的必要性

公平原則是證券法的基本原則。除了一般意義上的主體地位平等、權(quán)利義務(wù)對(duì)等，證券法上的公平原則還要求證券市場(chǎng)活動(dòng)的進(jìn)行符合價(jià)值規(guī)律，不存在不合理地占有和剝奪他人財(cái)產(chǎn)、損害他人利益的情況。23高頻交易廣受爭(zhēng)議的重要原因就是在交易過(guò)程中，掌握著信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的交易者實(shí)施不公平的交易行為，不合理地?fù)p害其他投資者的經(jīng)濟(jì)利益。這不僅使普通投資者在與高頻交易者的博弈中陷入不利境地，降低了普通投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，也使高頻交易提供市場(chǎng)流動(dòng)性的功能不能得到正常發(fā)揮。本部分將依次分析前述高頻交易中利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式交易、利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式交易和利用高頻交易技術(shù)操縱市場(chǎng)行為的不公平性。

一、利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式交易具有較為明顯的不公平性

高頻交易者對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的利用使市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩個(gè)“階層”，即高頻交易者和不擁有信息優(yōu)勢(shì)的普通交易者。一方面，高頻交易者自身若要利用信息優(yōu)勢(shì)獲得利益，就勢(shì)必?fù)p害其他交易者的利益。如果把證券交易看作不同交易者所下達(dá)報(bào)價(jià)之間的“賽跑”，那么高頻交易者使用直接數(shù)據(jù)饋送或者主機(jī)托管的行為，就是一種“搶跑”。24高頻交易者一旦先于其他交易者下達(dá)報(bào)價(jià)，就會(huì)影響市場(chǎng)行情，而其他交易者甚至沒(méi)有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)高頻交易者已經(jīng)進(jìn)行了操作。因此，其他交易者在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，就已經(jīng)處于劣勢(shì)，其由于信息劣勢(shì)而造成的損失，在后續(xù)交易中永遠(yuǎn)無(wú)法得到彌補(bǔ)。另一方面，市場(chǎng)上的其他交易者因?yàn)橘Y金實(shí)力或者投資策略的差異，無(wú)法獲得利用信息優(yōu)勢(shì)獲利的機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō)，高頻交易者一般通過(guò)付費(fèi)的方式，來(lái)獲得交易所的直接數(shù)據(jù)饋送以及主機(jī)托管的機(jī)會(huì)，這需要雄厚的資金實(shí)力和達(dá)到一定規(guī)模的交易量來(lái)支撐。表面上看，交易所的直接數(shù)據(jù)饋送和空間對(duì)所有交易者都是開(kāi)放的，只要付出價(jià)款就可以獲得。但是，獲得直接數(shù)據(jù)饋送和主機(jī)托管的機(jī)會(huì)需要付出昂貴的代價(jià)。例如，交易者需要多付出1億美元，才能比其他投資者早1毫秒從交易所獲得直接數(shù)據(jù)饋送。25對(duì)于一般的中小投資者來(lái)說(shuō)，付出如此高昂的價(jià)款是不可能的。而另一些機(jī)構(gòu)投資者雖然具有購(gòu)買直接數(shù)據(jù)饋送的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，卻以長(zhǎng)期投資為主要投資策略。它們的交易頻率遠(yuǎn)小于高頻交易者，并不依賴短期價(jià)差獲利，選擇花費(fèi)重金購(gòu)買直接數(shù)據(jù)饋送帶來(lái)的成本將遠(yuǎn)大于收益。

二、利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的掠奪式交易是否違背公平原則要視情況而定

高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的“試單”行為屬于掠奪式交易行為，違背了公平原則，而利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)行的其他交易行為不一定違背公平原則。在試單行為中，高頻交易者利用自己可以快速發(fā)出大量交易報(bào)價(jià)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，獲得其他交易者的交易報(bào)價(jià)信息，進(jìn)而做出對(duì)其他交易者不利的操作，使自身從價(jià)差中獲利。但除了試單行為，其他利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的高頻交易并沒(méi)有明顯的不公平。無(wú)論是利用金融分析模型預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，還是運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序即時(shí)掃描新聞，都是對(duì)計(jì)算機(jī)技術(shù)的正常運(yùn)用。這些技術(shù)不僅高頻交易者可以擁有，其他的市場(chǎng)交易者也可以獲得。并且，這些行為都是基于已經(jīng)公開(kāi)、能夠被整個(gè)市場(chǎng)獲知的信息作出的。這些技術(shù)的運(yùn)用只是對(duì)整體市場(chǎng)行情的發(fā)現(xiàn)，并不存在如報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)策略中針對(duì)某一特定交易者進(jìn)行損害其利益操作的情況。

三、利用高頻交易技術(shù)操縱市場(chǎng)的行為也具有較為明顯的不公平性

在利用高頻交易技術(shù)操縱市場(chǎng)時(shí)，高頻交易者通過(guò)故意制造證券交易價(jià)格或交易量的假象，引誘其他投資者在獲知錯(cuò)誤信息的情況下做出交易決策，是在損害其他投資者利益的基礎(chǔ)上使操縱者自身獲得利益。操縱市場(chǎng)違背公平原則這一觀點(diǎn)也符合證券法的基本理論。但是，高頻交易屬于新型的市場(chǎng)操縱手段之一。相比傳統(tǒng)操縱行為，這種行為更加隱蔽、復(fù)雜，對(duì)普通投資者的欺騙性更大26，也更加難以監(jiān)控和認(rèn)定。如何在合理制定規(guī)則的基礎(chǔ)上，對(duì)高頻交易進(jìn)行有效的實(shí)時(shí)監(jiān)控，劃清合法行為與非法行為的界限，才是對(duì)高頻交易中操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)制的真正難點(diǎn)。

美國(guó)對(duì)不公平高頻交易行為的監(jiān)管

美國(guó)證券期貨市場(chǎng)上的高頻交易已經(jīng)形成規(guī)模，其不公平性問(wèn)題日益受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)界的關(guān)注。但是，由于高頻交易的速度快、算法和策略復(fù)雜，市場(chǎng)主體從事不公平高頻交易行為時(shí)，往往很難被發(fā)現(xiàn)。加之美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較崇尚市場(chǎng)的自由并致力于提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，其對(duì)高頻交易的監(jiān)管態(tài)度還不夠強(qiáng)硬，一般通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)進(jìn)行事前監(jiān)管，通過(guò)認(rèn)定和處罰操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行事后監(jiān)管。歐盟2014年通過(guò)的《金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive II，以下簡(jiǎn)稱MiFID II)提出了限制撤單、“減速帶”等高頻交易監(jiān)管措施，在美國(guó)學(xué)界引起較為強(qiáng)烈的反響，但尚未被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采納。本部分將分析實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、限制撤單、“減速帶”等事前監(jiān)管方式以及認(rèn)定和處罰操縱市場(chǎng)行為等事后監(jiān)管方式在美國(guó)的運(yùn)用情況。

一、對(duì)高頻交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)

若要防止不公平高頻交易行為的發(fā)生，在監(jiān)管中一要注重交易者對(duì)信息優(yōu)勢(shì)的運(yùn)用，二要注重交易者對(duì)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的運(yùn)用。因此，確保獲得市場(chǎng)上高頻交易的實(shí)時(shí)信息，并對(duì)高頻交易者采用的算法和策略進(jìn)行準(zhǔn)確的分析，是進(jìn)行有效監(jiān)管的前提。由于缺乏相關(guān)規(guī)則，歷史上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)法獲得高頻交易的信息。因此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在2016年通過(guò)了建立綜合審計(jì)追蹤(Consolidated Audit Trail，以下簡(jiǎn)稱CAT)系統(tǒng)的計(jì)劃。在這一系統(tǒng)下，包括證券交易所等在內(nèi)的自律監(jiān)管組織(Self-Regulatory Organization, SRO)必須在每個(gè)交易日的8∶00之前，對(duì)所有訂單從發(fā)出到執(zhí)行或撤銷的全部動(dòng)態(tài)進(jìn)行上報(bào)。雖然自律監(jiān)管組織只被要求以交易日為單位上報(bào)交易信息，并沒(méi)有使證監(jiān)會(huì)真正獲得實(shí)時(shí)的交易信息，但是相對(duì)于之前信息完全不透明的情況，證監(jiān)會(huì)已可以相對(duì)及時(shí)全面地跟蹤和監(jiān)控美國(guó)股票市場(chǎng)上的交易行為，更加有效地進(jìn)行相關(guān)研究、識(shí)別和調(diào)查違法行為27，這對(duì)高頻交易的監(jiān)管起到了一定作用。另外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)還使用了市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(Market Information Data Analytics System, 以下簡(jiǎn)稱MIDAS)，用以獲取更詳細(xì)的股票交易信息。MIDAS可以收集全美13個(gè)交易所的股票交易數(shù)據(jù)，獲得每一筆股票交易訂單的報(bào)單、撤單、執(zhí)行信息，交易信息的時(shí)間可以精確到微秒28，尤其適用于對(duì)高頻交易行為實(shí)施監(jiān)管和分析。

二、對(duì)高頻交易撤單行為進(jìn)行限制

高頻交易中很多不公平的策略都是通過(guò)頻繁地報(bào)撤單來(lái)實(shí)現(xiàn)的，例如試單、幌騙和塞單行為。因此，限制高頻交易者撤單的頻率或比例，也將在事前大大減少高頻交易者實(shí)行不公平行為的可能性。目前美國(guó)尚未出現(xiàn)針對(duì)高頻交易撤單行為進(jìn)行限制的法律規(guī)定，但美國(guó)學(xué)者已在論文中指出歐盟MiFID II的相關(guān)規(guī)定，并建議美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用。29對(duì)于撤單頻率，MiFID II規(guī)定，交易者下達(dá)的限價(jià)訂單必須在至少0.5秒的時(shí)間中有效，不得撤銷。對(duì)于撤單比例，MiFID II第48.9條認(rèn)為各成員國(guó)的交易平臺(tái)可以通過(guò)對(duì)撤單比例過(guò)高的交易商提升交易費(fèi)用的方式來(lái)加以限制。另外，有學(xué)者建議可以通過(guò)對(duì)報(bào)價(jià)收稅的方式來(lái)增加高頻交易者撤單的損失，限制撤單比例。針對(duì)每一個(gè)報(bào)價(jià)收取的報(bào)價(jià)稅可以是極小的數(shù)額，對(duì)于普通的交易者來(lái)說(shuō)是微不足道的，但是高頻交易者本身下單量大，如果再保持著極高的撤單比例，就將付出高額的稅款。30這種方式也不失為一種可以考慮的途徑。

三、強(qiáng)制“減速帶”

強(qiáng)制減速帶是在報(bào)價(jià)下達(dá)和提交到交易所之間進(jìn)行以毫秒或微秒為單位的人為隨機(jī)延遲。由于延遲時(shí)間非常短，這種延遲將僅影響高頻交易者，不會(huì)影響到普通交易者。減速帶的實(shí)行意在消除市場(chǎng)上的高頻交易者通過(guò)主機(jī)托管、交易速度或交易信息取得的不公平優(yōu)勢(shì)。目前，世界上少數(shù)的官方交易所(如多倫多交易所)和暗池31已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施減速帶措施，來(lái)限制高頻交易行為。美國(guó)比較成功的暗池投資者交易所(The Investors Exchange，以下簡(jiǎn)稱IEX)也使用了減速帶。

但是，對(duì)于人為設(shè)置減速帶的做法，美國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不持支持態(tài)度。2016年6月，SEC接受了IEX成為注冊(cè)交易所的申請(qǐng)。成為注冊(cè)交易所后，IEX使用減速帶的做法沒(méi)有被SEC允許。SEC專門發(fā)布了一份解釋文件，指出根據(jù)NMS的規(guī)定，交易報(bào)價(jià)必須立即報(bào)送和履行，不能被人為的延遲。即使建立“減速帶”，其延遲也不得超過(guò)1毫秒。32可見(jiàn)，美國(guó)在對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管中仍然更加注重競(jìng)爭(zhēng)和流動(dòng)性，注重市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。與美國(guó)態(tài)度不同的是，加拿大和歐盟極力推動(dòng)高頻交易減速帶的實(shí)行，對(duì)高頻交易者利用信息和速度優(yōu)勢(shì)的做法進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。例如，多倫多交易所實(shí)施了延遲時(shí)間為5～25毫秒的減速帶33，歐盟也已經(jīng)要求高頻交易者的報(bào)價(jià)在下達(dá)和執(zhí)行之間必須有500毫秒以下的延遲。34可見(jiàn)，歐盟和加拿大在高頻交易的監(jiān)管中更加注重市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。

由于高頻交易的不公平性往往來(lái)自于高頻交易者利用信息和速度優(yōu)勢(shì)，一味追求市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和流動(dòng)性勢(shì)必以犧牲普通投資者的利益為代價(jià)。美國(guó)NMS規(guī)則的大部分規(guī)定形成于高頻交易技術(shù)出現(xiàn)以前，在當(dāng)前其市場(chǎng)條件下已經(jīng)顯露其弊端。減速帶的實(shí)行則可以減少高頻交易者侵奪普通投資者利益的機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)的公平性和有效性上達(dá)到了平衡，值得監(jiān)管者運(yùn)用和借鑒。

四、對(duì)高頻交易中操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定和處罰

在所有利用高頻交易技術(shù)進(jìn)行的不公平活動(dòng)中，操縱市場(chǎng)是唯一明確違反證券法的行為。一旦某一行為被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)，就必然會(huì)受到證券法律甚至刑事法律的制裁。傳統(tǒng)上，操縱市場(chǎng)行為在美國(guó)被歸入證券欺詐的范圍內(nèi)，主要由1933年《證券法》第17條、1934年《證券交易法》第10條、10b-5規(guī)則等來(lái)規(guī)制。同時(shí)，2010年頒布實(shí)施的《多德-弗蘭克法案》首次明確規(guī)定了幌騙和塞單行為的違法性。

2012年，美國(guó)商品與期貨交易委員會(huì)(CFTC)發(fā)布了關(guān)于《“禁止擾亂市場(chǎng)行為”解釋指引和政策說(shuō)明》，具體列舉了四種以虛假報(bào)單為手段擾亂和操縱市場(chǎng)的行為，包括：(1)提交或取消買單或賣單，使得交易設(shè)施的報(bào)價(jià)系統(tǒng)超負(fù)荷；(2)提交或取消買單或賣單，延遲他人的交易執(zhí)行；(3)提交或取消多樣的買單或賣單，制造虛假的市場(chǎng)深度表象；(4)提交或取消買單或賣單，意圖制造人為的價(jià)格漲跌方向。35之后的2016年，美國(guó)交易員Michael Coscia因在期貨交易中采用大量下單影響股價(jià)，并在毫秒內(nèi)撤單的方式實(shí)施幌騙行為被判有罪。36這成為根據(jù)《多德-弗蘭克法案》規(guī)定的“幌騙”判決的第一案。

可以說(shuō)，對(duì)利用高頻交易技術(shù)進(jìn)行操縱市場(chǎng)的行為進(jìn)行規(guī)制和處罰并不缺少法律上的依據(jù)。但是，由于程序和算法的復(fù)雜性以及操作的隱蔽性，高頻交易中的操縱市場(chǎng)比傳統(tǒng)的操縱市場(chǎng)行為更加難以認(rèn)定。例如，高頻交易的報(bào)撤單頻率本身就高于市場(chǎng)上的普通交易者，而操縱市場(chǎng)又往往與報(bào)撤單為行為相聯(lián)系。在司法實(shí)踐中，區(qū)分交易者報(bào)單后的撤單行為究竟是基于市場(chǎng)行情的變化，還是出于擾亂市場(chǎng)的目的，就是十分關(guān)鍵又比較困難的。對(duì)于此問(wèn)題，CFTC指出，應(yīng)權(quán)衡市場(chǎng)環(huán)境、交易者的交易行為模式和特點(diǎn)以及其他相關(guān)事實(shí)和證據(jù)”。37

美國(guó)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)證券法修改的啟示

高頻交易之所以受到廣泛關(guān)注，是因?yàn)橐环矫嫠梢源龠M(jìn)證券期貨市場(chǎng)交易的活躍，改善市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面它也有可能損害市場(chǎng)其他參與者的利益，甚至危害證券期貨市場(chǎng)的公平穩(wěn)定。因此，我國(guó)有必要通過(guò)立法規(guī)范高頻交易，引導(dǎo)其發(fā)揮積極作用，避免其發(fā)揮消極作用。在這一過(guò)程中，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)界對(duì)于高頻交易特征、類型的界定是值得我國(guó)立法借鑒的；其對(duì)于高頻交易中操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定與處罰也值得我國(guó)立法參考。但是，對(duì)于高頻交易的其他具體監(jiān)管措施，我國(guó)不應(yīng)僅止步于對(duì)交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，還應(yīng)當(dāng)在借鑒美國(guó)做法的同時(shí)，吸納歐盟、加拿大等地的有益經(jīng)驗(yàn)，將限制撤單、強(qiáng)制減速帶等措施引入我國(guó)立法。

事實(shí)上，我國(guó)監(jiān)管部門已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注高頻交易的立法監(jiān)管問(wèn)題。2015年10月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，試圖對(duì)程序化交易38進(jìn)行規(guī)制。為了引導(dǎo)程序化交易者符合《證券法》規(guī)定的公平原則，《管理辦法》提出了如下一些要求：一是要求交易所加強(qiáng)對(duì)程序化交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控，強(qiáng)調(diào)實(shí)時(shí)監(jiān)控在管理程序化交易中的重要性。二是規(guī)定提供主機(jī)托管服務(wù)應(yīng)遵循公平原則。《管理辦法》第二十條明確規(guī)定證券期貨交易所應(yīng)當(dāng)按照公平原則提供機(jī)柜托管服務(wù)，按照公平原則分配交易單元或席位并配置流量，防止美國(guó)市場(chǎng)上交易商付出重金提前獲取信息，加劇市場(chǎng)不公平的現(xiàn)象。三是明確程序化交易中的撤單限制，列明的限制撤單事項(xiàng)中包括了本文討論到的頻繁報(bào)撤、幌騙等行為。這些要求在一定程度上有利于防止不公平高頻交易行為和操縱市場(chǎng)行為的產(chǎn)生。

但是，對(duì)于程序化交易，包括高頻交易的監(jiān)管，我國(guó)并沒(méi)有在作為證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管根本大法的《證券法》中予以明確規(guī)定。隨著我國(guó)高頻交易規(guī)模的逐步擴(kuò)大，僅靠證監(jiān)會(huì)的《管理辦法》將無(wú)法對(duì)高頻交易進(jìn)行有效的規(guī)制和監(jiān)管。另一方面，《管理辦法》本身的規(guī)定也存在不完善之處。

高頻交易在我國(guó)尚屬于新生事物，相對(duì)于美國(guó)發(fā)展成熟，高頻交易占市場(chǎng)交易量大部分的情況，我國(guó)證券期貨市場(chǎng)上高頻交易的比例并不高，但即便如此，高頻交易已經(jīng)開(kāi)始對(duì)我國(guó)證券期貨市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。鑒于此，我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)相關(guān)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)修訂和完善《證券法》，制定更加有效的監(jiān)管措施，以規(guī)制高頻交易行為，防范高頻交易者從事危及市場(chǎng)穩(wěn)定或損害他人利益的不公平交易行為。

一、在修訂的《證券法》中增設(shè)專門條款，界定高頻交易的概念

美國(guó)的監(jiān)管法律上雖然尚未明確提出高頻交易的概念，但相關(guān)文件中已明確了高頻交易的特點(diǎn)。39目前，我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于高頻交易的規(guī)定僅出現(xiàn)在《管理辦法》和交易所交易規(guī)則等層級(jí)較低的規(guī)則中。但是，《管理辦法》等層級(jí)較低的規(guī)則也只是僅僅強(qiáng)調(diào)程序化交易中的計(jì)算機(jī)技術(shù)運(yùn)用，而沒(méi)有關(guān)注到高頻交易的特殊性。高頻交易的特殊性在于迅速下達(dá)報(bào)價(jià)、快速獲取信息和多種復(fù)雜算法的運(yùn)用。也正是因?yàn)楦哳l交易的這些特點(diǎn)，導(dǎo)致監(jiān)管部門難以發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定不合法、不公平的高頻交易行為。因此，我國(guó)應(yīng)結(jié)合高頻交易的特點(diǎn)和美國(guó)學(xué)者的觀點(diǎn)，在修訂的《證券法》中將高頻交易定義為：在證券期貨市場(chǎng)上，交易者通過(guò)設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序根據(jù)市場(chǎng)行情變化自動(dòng)快速下達(dá)交易報(bào)價(jià)，交易時(shí)間以微秒或毫秒為單位，且在交易日結(jié)束時(shí)不持有頭寸的交易行為。作出這樣的界定，有助于證券期貨市場(chǎng)各參與人從國(guó)家法律層面把握高頻交易的行為特征和本質(zhì)，同時(shí)也便于立法機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)基于高頻交易的法定概念，對(duì)市場(chǎng)上將來(lái)可能出現(xiàn)的一些疑似高頻交易行為作出擴(kuò)充解釋，以消除法律監(jiān)管的漏洞。

二、修訂的《證券法》應(yīng)對(duì)高頻交易中禁止交易的行為、限制交易的行為，以及允許交易的行為作出明確規(guī)定

新修訂的《證券法》應(yīng)重視發(fā)揮高頻交易監(jiān)管規(guī)則對(duì)維護(hù)市場(chǎng)公平的作用?！豆芾磙k法》對(duì)程序化交易的監(jiān)管做了一系列細(xì)致的規(guī)定，但是這些規(guī)定的目的大部分是為了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防控。筆者認(rèn)為，新修訂的《證券法》在重視風(fēng)險(xiǎn)防控的同時(shí)，也需要關(guān)注到高頻交易的公平性問(wèn)題。正如前文所述，美國(guó)學(xué)界根據(jù)交易行為是否違反公平原則，將高頻交易分為三類：第一類是合法且公平的高頻交易行為，這些行為受到法律的允許；第二類行為是違反公平原則的掠奪性行為，被法律限制；第三類屬于利用高頻交易操縱市場(chǎng)的行為，由于明顯違背公平原則，嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)其他交易者的利益而被法律所禁止。我國(guó)新修訂的《證券法》也應(yīng)按照上述思路，分允許、限制和禁止三個(gè)類別，對(duì)高頻交易特定交易策略、操作方式的公平性與合法性事先加以說(shuō)明，劃清合法與非法的界限。

其中，對(duì)于構(gòu)成操縱市場(chǎng)的高頻交易行為以及明顯不公平的掠奪性高頻交易行為，《證券法》應(yīng)當(dāng)加以禁止。我國(guó)目前對(duì)于高頻交易中操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定仍主要基于《證券法》以及《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》，其中已經(jīng)詳細(xì)規(guī)定了連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、蠱惑交易操縱、虛假申報(bào)操縱等多種操縱市場(chǎng)的類型，并給出了認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。另外，《管理辦法》還規(guī)定了專門針對(duì)于程序化交易的報(bào)價(jià)觸發(fā)、幌騙等多種操縱類型。我國(guó)應(yīng)將《管理辦法》等層級(jí)較低的法規(guī)中涉及到的新型市場(chǎng)操縱手段，尤其是高頻交易中經(jīng)常發(fā)生的連續(xù)交易操縱、虛假申報(bào)操縱等行為加入新修訂的《證券法》中，提高相關(guān)規(guī)定的層級(jí)，發(fā)揮證券法的指引作用。另外，美國(guó)監(jiān)管者并沒(méi)有明文禁止的“試單”行為也是高頻交易者利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行掠奪性交易的典型手段，由于這種交易策略嚴(yán)重?fù)p害了其他市場(chǎng)參與者的利益，我國(guó)《證券法》也應(yīng)加以禁止。

對(duì)于利用“主機(jī)托管”等手段獲得信息優(yōu)勢(shì)的不公平行為，《證券法》應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)學(xué)界的觀點(diǎn)，加以限制。高頻交易者能否通過(guò)“主機(jī)托管”或者使用直接數(shù)據(jù)饋送的方式先于普通投資者獲得信息，很大程度上取決于法律是否允許交易所對(duì)此種服務(wù)進(jìn)行不公平的收費(fèi)。因此，只要法律對(duì)交易所的不公平收費(fèi)和服務(wù)提供加以限制，就可以有效防止高頻交易者利用信息優(yōu)勢(shì)的情況出現(xiàn)。

對(duì)于符合高頻交易定義和法律規(guī)定的正常交易行為，《證券法》應(yīng)當(dāng)允許。在正常的高頻交易中，交易者僅利用自身的技術(shù)進(jìn)行自動(dòng)下單、自動(dòng)抓取新聞內(nèi)容、快速交易等行為，并沒(méi)有濫用其信息、技術(shù)、資金優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，高頻交易不僅不會(huì)對(duì)其他投資者的利益產(chǎn)生負(fù)面影響，還會(huì)在一定程度上起到活躍市場(chǎng)的作用，應(yīng)被法律允許。

三、新修訂的《證券法》應(yīng)規(guī)定或授權(quán)證監(jiān)會(huì)、交易所對(duì)高頻交易采取有效的監(jiān)管措施

對(duì)于不公平高頻交易行為的監(jiān)管措施，美國(guó)有大量經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。應(yīng)在考慮我國(guó)實(shí)際情況的前提下，在《管理辦法》已有的限制撤單規(guī)定基礎(chǔ)上繼續(xù)引入美國(guó)的監(jiān)管措施。首先，應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)交易報(bào)價(jià)的實(shí)時(shí)監(jiān)控。目前，我國(guó)證券期貨市場(chǎng)監(jiān)控的對(duì)象主要是證券的交易量和交易價(jià)格，由交易所實(shí)行，其主要目的是發(fā)現(xiàn)異常交易行為并及時(shí)采取措施。對(duì)于高頻交易，這樣的監(jiān)控力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。只有對(duì)交易報(bào)價(jià)也做到實(shí)時(shí)監(jiān)控，監(jiān)管部門才能獲取準(zhǔn)確的交易信息，對(duì)高頻交易者采用的算法和交易手段進(jìn)行準(zhǔn)確的分析，以發(fā)現(xiàn)不公平的高頻交易行為。在我國(guó)，可以考慮由證監(jiān)會(huì)牽頭，引進(jìn)類似美國(guó)CAT系統(tǒng)的實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，對(duì)高頻交易的報(bào)價(jià)信息進(jìn)行監(jiān)控。

另外，應(yīng)在我國(guó)證券立法中引入歐盟高頻交易監(jiān)管中的強(qiáng)制減速帶。如前文所述，歐美監(jiān)管者對(duì)高頻交易減速帶抱有不同態(tài)度，實(shí)際上體現(xiàn)了對(duì)證券監(jiān)管兩種目標(biāo)，即保證市場(chǎng)公平穩(wěn)定與保證市場(chǎng)流動(dòng)性重視程度的差異。在我國(guó)當(dāng)前的情況下，應(yīng)更加注重市場(chǎng)的公平穩(wěn)定。在高頻交易減速帶的問(wèn)題上，采納歐盟的做法，在高頻交易的報(bào)價(jià)和執(zhí)行之進(jìn)行以毫秒為單位的隨機(jī)延遲，是更為適宜的。

結(jié)論

不論是在高頻交易占市場(chǎng)交易量大部分的美國(guó)，還是在高頻交易剛剛起步的中國(guó)，對(duì)其實(shí)行有效監(jiān)控、防止不公平交易行為的發(fā)生，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都是一個(gè)難題。美國(guó)目前主要通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控、限制撤單等方式對(duì)高頻交易加以監(jiān)管，這對(duì)于控制不公平高頻交易行為的發(fā)生起到了積極的作用。借鑒美國(guó)監(jiān)管不公平高頻交易的經(jīng)驗(yàn)，修改我國(guó)《證券法》，從國(guó)家法律層面對(duì)高頻交易問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定，建立有效的實(shí)時(shí)監(jiān)控機(jī)制、交易限制機(jī)制，有利于解決高頻交易中的不公平問(wèn)題。