如何降低商業(yè)銀行的不良貸款率，破解企業(yè)的財務困境，是近年來經濟界討論的熱點話題之一。時隔17年，國家再次出臺政策實施債轉股，這和上世紀的首輪債轉股有何異同？又會給企業(yè)、銀行和國家?guī)砗畏N風險？新一輪債轉股是涅槃重生還是剜肉補瘡，對國家供給側結構性改革的影響值得深思。

1 兩次債轉股比較

從實施背景來看，20世紀八十年代以前，國有企業(yè)的主要資金來源是財政撥款，無償債壓力導致國企怠于改善企業(yè)的經營和治理結構，之后國家出臺了“撥改貸”政策，由“中、農、工、建”四大國有商業(yè)銀行向國企提供流動資金，并按期收取相應本息，這使得體制僵化的國有企業(yè)面臨著與日俱增的償債壓力，過度借貸使得銀行的呆賬、壞賬也相應增加，兩方資金陷入了惡性循環(huán)，我國于1999年實行了第一輪債轉股策略。2016年，我國再次面臨了17年前的相似困境，逐年降低的實體經濟增速和日漸高企的銀行不良貸款率形成鮮明對比。不同之處在于，一方面，不良貸款率仍在可控范圍內，另一方面，債轉股首次實施之時，社會需求依然旺盛，減輕債務可以使企業(yè)再度恢復生機，而本次的經濟環(huán)境更為艱難，經濟發(fā)展處于下行，中國的產能過剩形勢愈加嚴峻，此次企業(yè)的債務困難與經營問題密切相關，若不加快去產能的步伐，僅靠減輕債務解燃眉之急，也只是使報表更好看些——“治標不治本”。

從實施主體來看，上輪的債轉股實施機構是政府成立的四大資產管理公司，因為當時經濟體制尚未穩(wěn)固，國內通貨緊縮壓力正大，只得由國家“自救”。1999年，財政部成立了四大資產管理公司，先后剝離了四大行1.4萬億元的不良資產，其中4000億元是采用了“債轉股”方式；而本次債轉股的股權承接主體由國有資產管理公司擴大至多種類型的金融機構，如銀行子公司設立股權投資基金、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等等，實施機構的多元化增加了競爭性，一定程度上降低了國有資產管理公司的道德風險。

從市場化程度來看，上世紀的債轉股是由政府主導的“政策性債轉股”，范圍、方案和價格的行政化是其最大的特點，這是因為當時政府“撥改貸”政策是國企負債過多的直接原因，因此需要政府主導債轉股的實施。而此次債轉股所處的資本市場愈加活躍和發(fā)達，實施的各方面均實現高度的市場化，而資金方面引入了更多的社會資本，私募股權基金、信托資金開始參與其中，債轉股專項金融債券也在探索之中；退出方式更加多元化，新增了協(xié)商約定退出、并購等等，可根據不同企業(yè)的特點選擇靈活多樣的退出方式，市場化程度更高?？偟膩碚f，政府不再承擔“兜底責任”，企業(yè)自享收益、自擔風險。政府更多地擔任一個“引導者”而非“主導方”的角色。

2 債轉股對各方的影響和風險

對于企業(yè)來說，最直接的影響就是去杠桿效果顯著，還本付息的壓力被空前釋放，然而，雖然短期來看企業(yè)的財務成本大大減少，但實際上債轉股后，股權融資遠高于債務融資成本；銀行等金融機構更擅長于運營資本，而非改進生產和市場營銷，由于缺乏專業(yè)經驗，會給企業(yè)帶來一定的決策失誤風險；此外，債轉股或將改變企業(yè)的股權結構和控制者，原大股東為防止“大權旁落”可能會出現虛構增資的行為。

債轉股對于銀行等實施機構來說是一把“雙刃劍”。一方面，可以直接化解銀行的不良資產，據有關學者研究數據，銀行官方披露的不良資產率遠低于實際水平，潛在的不良資產對整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性有負面影響，而債轉股有效降低了這種潛在風險；對于銀行來說，從因債務問題而瀕臨破產的企業(yè)中能夠獲取的償付利益十分有限，成為股東會為其帶來企業(yè)經營改進的獲利機會。

另一方面，債轉股給銀行等實施機構帶來的風險不言而喻，筆者認為這更加值得關注和防范。在選擇對象企業(yè)時，一些本來應當退出市場的企業(yè)借此機會粉飾報表以達到債轉股的條件，由于信息的不對稱性，可能會將風險轉嫁給銀行等金融機構；企業(yè)股東承擔的投資風險更甚于債權人，銀行由于其自身管理水平的限制，很難真正參與企業(yè)的經營決策，只能起到督促的作用，若企業(yè)最終以破產清算收場，那么股東受償順序的法定性導致實施機構很可能無法收回資本。

降低債轉股為國家暫時解決了企業(yè)杠桿率過高和銀行不良貸款增長較快的兩大問題?，F如今我國正處于“三期疊加”狀態(tài)和深化供給側改革時期，而主要的債轉股對象——鋼鐵等關乎國計民生的重要企業(yè)若能加快去產能、補短板，則會有助于國家深化供給側改革，使經濟煥發(fā)活力；但是另一方面，由于高度市場化的軟約束，一些地方企業(yè)通過美化報表，包裝成為債轉股企業(yè)，本該退出市場的企業(yè)借此機會得以存活，若這部分企業(yè)恰好面臨積壓庫存、產能過剩的問題且不積極改進，則會與國家的供給側改革大潮相違背，不利于整個社會經濟的發(fā)展。

3 小結

新一輪債轉股的實施，無疑能夠緩解企業(yè)的財務壓力，但究竟是使企業(yè)獲得重生還是剜肉補瘡，最終取決于轉股企業(yè)的經營、治理方式的改進。如果企業(yè)指望通過國家扶持度過財務困境，那么退出市場只是時間的問題。

[1]朱曉林.本輪債轉股業(yè)務中存在的問題及對策研究[J].西南金融,2018(04):65-71.

[2]謝淑君.正確看待新一輪債轉股[J].全國商情,2016(29):79.