文/陳東梅

在中國特殊的資本市場里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

減持一直都是中國股市經(jīng)久不衰的熱點詞匯，在這里特指上市公司股東減少其所持股份的行為，而股東身份如何取得？通過什么方式減少股份？為何減少股份？這些股東減少其股份后對公司及股市有何影響？這些問題才是人們關(guān)心減持這個詞背后的原因。

與減持如影隨形的詞就是市值管理，為了更好地與投資人互動，上市公司進行的市值管理本無可厚非，甚至作為階段性維護市值行為的減持，也完全正常，但在中國特殊的資本市場里，減持具有特別的意義，與市值管理搭配的減持則更為敏感。

所有的這些現(xiàn)實操作問題都與擔任上市公司股東及重要管理職能的CFO們息息相關(guān)，因為他們既是股東，需要考慮自身操作的影響，同時他們也是公司其他股東各種操作的智囊，及上市公司與投資者呼應的窗口。尤其面對2017年以來中國資本市場各種監(jiān)管政策的頻頻出臺，CFO們更需要追本溯源，在新政中帶領(lǐng)企業(yè)乘風破浪。

2017　年減持新規(guī)具體內(nèi)容及出臺背景

中國股市牛短熊長，似乎是所有投資者接受的常態(tài)，從90年代開始的中國A股，在經(jīng)歷了漫長的學習與調(diào)整后，迎來了第一個十年的牛市，但2001年的牛市終結(jié)于國有股大幅減持，A股此后進入長達近5年的漫漫熊市。隨后，2007年的牛市又終結(jié)于美國次貸危機和A股市場大小非減持，再即2015年年中股市異常波動，除去流動性問題，重要股東及關(guān)鍵管理人的大幅減持也加重了指數(shù)的調(diào)整。縱觀歷史，三次牛市的終結(jié)，都與持股5%以上的重要股東和董監(jiān)高幾成慣性的大幅減持甚至清倉式減持有關(guān)。

減持規(guī)定并不是最新出臺的，早在1999年證券法里就有很多規(guī)范，隨著中國資本市場的演進，證監(jiān)會又陸續(xù)公布很多減持規(guī)定。2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，其目的在于修補原有的減持規(guī)定的漏洞，尤其對清倉式減持、“精準”減持、過橋減持等市場亂象的修補。

相比舊規(guī)，新規(guī)有幾點非常突出：

首先，適用范圍從大股東和董監(jiān)高，擴大到了上市以前的老股東、定增的新股東、甚至大股東的股份的接盤方，通過接質(zhì)押或大宗等方式的投資人，但大股東自己在二級市場里增持的部分，減持行為不在此范圍，所以新規(guī)不會打擊股東們增持的熱情。

其次，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%。如果股東們在二級市場里直接賣出，90天內(nèi)最多只能賣1%。

第三，參與上市公司定增的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。以前定增項目一般是按照“12月+6月”或“12月+12月”設計，新規(guī)后，將以12月+24月設計。

第四，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。

第五，大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個月內(nèi)應當遵守本細則第四條第一款減持比例的規(guī)定。股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份后，受讓方在6個月內(nèi)減持所受讓股份的，出讓方、受讓方應當遵守本細則第四條第一款減持比例的規(guī)定。這樣一來，接盤方也是被鎖定兩年以上。

第六，上市公司大股東的股權(quán)被質(zhì)押的，該股東應當在該事實發(fā)生之日起2日內(nèi)通知上市公司，并按本所有關(guān)股東股份質(zhì)押事項的披露要求予以公告。如果股權(quán)質(zhì)押爆倉，接盤方也得按照新規(guī)來，無法直接賣出。

新規(guī)很大程度上緩解了2018年預計規(guī)模超過4萬億的解禁高峰，根據(jù)交易所公開信息顯示,自新規(guī)實施半年多來,滬市大宗交易日均減持下降了41%，董監(jiān)高日均減持下降了31.42%。深市大宗交易日均減持下降44%;大股東和董監(jiān)高減持日均減持金額分別大幅降低60%和42%。

但是，為了應對新規(guī)，資本市場里的花樣減持也層出不窮。有上市公司股東原本持有超過5%的股份,在監(jiān)管政策出臺后,馬上通過協(xié)議受讓的方式減持了部分股票,這部分股票接盤方在6個月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,但該股東減持了這部分股票后,持股比例恰好就低于5%了,按此前的規(guī)定,今后的減持便無須再受限制,“完美地”避開了減持新規(guī)的“套路”。部分股東甚至通過離婚分割股份，減低至5%以下。而交易所出臺的最新細則解釋,也將這種“套路”進行了封堵。大股東通過集中競價交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持股份至低于5%,自持股比例減持至低于5%之日起90個自然日內(nèi)繼續(xù)減持的,應當遵守交易所減持細則有關(guān)大股東減持的規(guī)定。大股東減持至低于5%、但仍為控股股東或持有特定股份的,應當遵守《細則》有關(guān)大股東、特定股東減持的規(guī)定。

新規(guī)下CFO權(quán)益突圍

新政下CFO們被股東問到特別多的問題就是，以后的減持是不是得如履薄冰了，該怎么處理？其實任何政策都是促進良幣發(fā)展，而盡量避免劣幣驅(qū)逐良幣行為。減持新規(guī)也是針對原來資本市場的減持亂象，及劣質(zhì)公司的資本操作行為。市場上優(yōu)質(zhì)公司的股票在進行合理減持時，還是有很多機構(gòu)資金希望接盤。包括公募或私募基金基金,獲得成本在5%-10%不等的折價。而一些券商、銀行等機構(gòu)也設計了很多的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，包括“代持”性質(zhì)的金融產(chǎn)品,幫助上市公司股東平滑這6個月的“減持過渡期”，以及“大宗回存”的業(yè)務等。

另一個重要行業(yè)的突破就是創(chuàng)投基金部分，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，上交所也同步發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實施細則》，其對創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上市公司首次公開發(fā)行前股份給予差異化政策支持，投資期與解禁期反向掛鉤，有助于創(chuàng)業(yè)投資基金退出并再投資，促進真正具有“孵化器”作用的早期中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)資本的形成。

具體內(nèi)容需關(guān)注：一是嚴格框定享受政策主體范圍，僅限于經(jīng)備案并符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金，其他基金或者股東不享受；二是對投資對象、金額有明確要求，限定于投資早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，合計投資金額也要占基金對外投資金額的一半以上；三是享受政策要滿足投資期限要求，投資期限至少要在36個月以上；四是僅對減持節(jié)奏做了適當調(diào)整，即投資期限與減持時間區(qū)間反向掛鉤，不改變減持信息披露、減持比例、大宗交易受讓方持股期限等要求，謹防大比例“集中減持”和“過橋減持”。

回顧中國資本市場的發(fā)展進程，作為公司核心高管，以前董監(jiān)高們幾乎是公司上市、完成IPO及獲得相應權(quán)益承諾后就“閃離”，所以市場上有很多的“IPO”式CFO。對此，新規(guī)對任期屆滿前離職的，也做了很大調(diào)整和補充，任期內(nèi)離職的董監(jiān)高，在任期內(nèi)和任期屆滿后的6個月內(nèi)，要遵守法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件以及上交所業(yè)務規(guī)則對董監(jiān)高股份轉(zhuǎn)讓的其他規(guī)定。意思是，上交所上市公司董監(jiān)高，任期屆滿前離職的和在任董監(jiān)高職責是一樣的，不僅僅要遵循比例限制，如果是集中競價減持，還要提前十五個交易日預披露。也即遵守下列限制性規(guī)定：

（一）每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%；

（二）離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持本公司股份；

（三）在減持時間區(qū)間內(nèi)，大股東、董監(jiān)高在減持數(shù)量過半或減持時間過半時，應當披露減持進展情況。

這三條就是為前面幾條打了補丁，防止股東們找漏洞減持。

對于制定公司員工激勵及留住關(guān)鍵管理人才，一直都是CFO配合公司發(fā)展的核心業(yè)務之一，對于新規(guī)下原來公司一直慣用的員工激勵是否要調(diào)整這一問題，新規(guī)補充細則明確了首次公開發(fā)行前的股份、上市公司非公開發(fā)行的股份以及員工持股計劃的股票來源于認購上市公司非公開發(fā)行股份的,均適用《減持規(guī)定》;但需強調(diào)一點，投資者減持因股權(quán)激勵獲得的股份、不計入公司股份總數(shù)的優(yōu)先股,不適用交易所《細則》規(guī)定。所以，CFO們在與董事長制定公司政策時，就不用擔心股權(quán)激勵或限制性股票的受益人受到新規(guī)影響了。

市值管理與減持的內(nèi)在邏輯

市值管理本來是一種兼顧公司實體運營與資本市場應對的系統(tǒng)性管理的思想與方法，更具系統(tǒng)性、長期性，以追求公司市值增長、波幅減小為目的，以惠及全體股東、體現(xiàn)股東的財富效應為己任。

2014年5月9日，國務院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(簡稱“新國九條”)中提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。從管理層的角度看，市值管理的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發(fā)展戰(zhàn)略、完善公司治理、改進經(jīng)營管理、培育核心競爭力，持續(xù)創(chuàng)造公司價值，通過資本運作工具來實現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價值的動態(tài)均衡。為此，上市公司絕不應觸及虛假披露、內(nèi)幕交易、市場操縱等“高壓線”。而不少上市公司通過炒作概念、高轉(zhuǎn)送等方式來推高股價，一些上市公司在概念發(fā)酵、股價短期上漲之后便高位減持，簡單粗暴的減持是將市值管理工具化、短期化、機械化，因此，把減持當作市值管理的目的與市值管理的核心理念完全相悖。

作為最了解上市公司情況的市場參與方，5%以上股東及董監(jiān)高被認為是上市公司的“內(nèi)幕知情人”。大規(guī)模甚至清倉式的減持，表明他們對公司未來市值增長不看好，認為當前市場估值過高，重要股東的出走無疑會形成市場資金失衡格局，并可能發(fā)出悲觀信號，令投資者對上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。

2016年股災期間，清倉式減持成為資本市場里的重要特征，截至2016年12月25日，二級總計發(fā)生72例持股5%以上股東清倉減持事件。如維力醫(yī)療6月13日公告昆吾九鼎擬清倉其持有股份，紅蜻蜓7月7日公告景林創(chuàng)投清倉其持有股份等，減持中有相當部分屬于跟風減持。這樣做無疑加大了市場的波動性。減持是對未來流動性狀況的擔憂，形成盲目的連鎖效應，大規(guī)模的清倉式減持不利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

市值管理不能脫離公司的基本價值，更不能為減持而隨意地編造故事、炒高股價，最后套住中小股東。這樣做既可能敗壞市值管理的正當性，又會影響資本市場的健康發(fā)展。市值管理的出發(fā)點是為全體股東的共同利益而開展，不是基于少數(shù)群體利益。

市值管理的核心是提高上市公司質(zhì)量，通過運用多種資本運營工具，適時優(yōu)化股本總量和結(jié)構(gòu)，使其市值真實反映公司的內(nèi)在價值，由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，上市公司內(nèi)在價值與市值之間存在偏離，這就需要上市公司加強投資者關(guān)系管理，積極推進與投資者等利益相關(guān)者之間的良性互動，爭取投資者的認同，促進價值實現(xiàn)最優(yōu)化。

當前，央企及下屬企業(yè)中混合所有制企業(yè)占比已達68.9%，半數(shù)以上的國有資本集中在公眾化的上市公司，國資委主任肖亞慶也一直強調(diào)國企應該關(guān)注市值管理。

CFO作為公司重要的管理人員，在引入市值管理理念，構(gòu)建投資人透明溝通機制方面擔負著重要責任。如何更加嫻熟的運用市值管理工具，也成立合格CFO的必要條件：

首先，市值管理的工具就是綜合運用股權(quán)激勵、并購重組、引入機構(gòu)投資者等多種價值經(jīng)營手段，進行市值管理實踐，應當根據(jù)市值的變化情況、結(jié)合資本市場環(huán)境，運用股指期貨等投資工具或并購重組、再融資等資本運作項目進行風險管理和價值經(jīng)營，充分發(fā)揮價值經(jīng)營在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價，促進市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升。

實踐操作如靈活運用子公司分拆上市、資產(chǎn)重組、兼并收購等資本運作手段進行動態(tài)市值管理，提升集團整體估值水平。成熟的業(yè)務模塊可以重組整合，設立事業(yè)部制等強化該模塊的市場價值，為進一步的分拆上市創(chuàng)造空間。同時，對于契合自身特點和優(yōu)勢的標的資產(chǎn)，亦可考慮通過兼并收購的方式進行戰(zhàn)略或財務投資，整合產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈高端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增加股東回報。

另外，樹立全公司價值導向，打造主業(yè)，優(yōu)化業(yè)務經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，提高盈利能力和資本效率。積極引入戰(zhàn)略機構(gòu)投資者和外部董事，建立董事問責機制，強化經(jīng)營投資責任追究，從股權(quán)、股東、董事會等多方面完善公司治理，健全現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。

政策不斷變換，監(jiān)管的力度逐漸加劇，可以說當下的大環(huán)境顯然“不夠友好”。不過，守得云開見月明，相信長袖善舞的財務高管們只要堅守合規(guī)底線，通過現(xiàn)象看本質(zhì)，必然能夠迎來資本市場的春天，齊享資本盛宴的成果。