文/張潤澤

通常而言，對(duì)外并購?fù)ǔ?duì)企業(yè)的現(xiàn)金流提出了很高的要求，容易給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，融資與風(fēng)險(xiǎn)控制方式的選擇尤為關(guān)鍵。

2018年農(nóng)歷新年前后，海外并購市場頻繁出現(xiàn)中國企業(yè)的身影，其中，在消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)兩起較大規(guī)模的并購事件，分別是山東如意集團(tuán)宣布收購瑞士奢侈品牌Bally，以及復(fù)星國際收購法國時(shí)裝品牌Lanvin。但最引人關(guān)注的是，2月24日，吉利集團(tuán)宣布已通過旗下海外企業(yè)主體收購戴姆勒股份公司（奔馳的母公司）9.69%具有表決權(quán)的股份，成為其第一大股東。此次收購是中國汽車制造商在全球汽車市場最大的一筆投資。

在國內(nèi)企業(yè)大規(guī)模進(jìn)行對(duì)外并購?fù)顿Y的同時(shí)，部分國外上市的中國企業(yè)也在通過并購方式尋求A股借殼上市。2月28日,三六零安全科技股份有限公司成功借殼A股上市公司江南嘉捷。在完成借殼后，江南嘉捷股票簡稱更改為三六零，A股證券代碼為“601360”。

一方面，中國企業(yè)在國外并購市場的活躍度充分反映出國內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資的熱情。相比于國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)還存在一定的差距，通過對(duì)國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購，能夠有效促進(jìn)自身核心競爭力的提高。在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，國內(nèi)企業(yè)必須具有國際化的戰(zhàn)略眼光，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

另一方面，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下逐步涌現(xiàn)出一批具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹秃托聵I(yè)態(tài)上市企業(yè)，使中國金融市場的吸引力和影響力日益提高，這也促使國外上市的企業(yè)將更多的目光聚焦于國內(nèi)，并通過各種方式加速回歸A股市場。而在當(dāng)前IPO審核趨嚴(yán)、注冊(cè)制改革延期的大環(huán)境下，通過并購的方式借殼上市無疑是重要的選擇。

因此，隨著中國對(duì)外開放的深化和中國新經(jīng)濟(jì)模式的發(fā)展，國內(nèi)外的并購?fù)顿Y市場值得重點(diǎn)關(guān)注。

對(duì)外投資的市場規(guī)模與政策導(dǎo)向

（一　）對(duì)外投資的市場規(guī)模

并購?fù)顿Y是對(duì)外投資的重要組成部分。因此，從非金融類直接投資的規(guī)?？梢蚤g接反映并購?fù)顿Y的市場需求。根據(jù)中國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2018年1月，我國境內(nèi)投資者共對(duì)全球99個(gè)國家和地區(qū)的955家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資695.1億元人民幣，同比增長30.5%，并已連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比正增長。

全口徑下，2018年1月，各主管部門共備案（核準(zhǔn)）對(duì)外投資企業(yè)749家，中方協(xié)議投資額合計(jì)120.31億美元。其中，備案（核準(zhǔn)）非金融類對(duì)外投資企業(yè)745家，中方協(xié)議投資額114.65億美元；備案（核準(zhǔn)）金融類對(duì)外投資企業(yè)4家，中方協(xié)議投資額5.66億美元。

值得注意的是，今年1月，中國對(duì)“一帶一路”沿線國家投資合作快速增長。我國企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線的46個(gè)國家有新增投資，合計(jì)投資額12.3億美元，同比增長50%，占同期對(duì)外投資總額的11.4%。由此說明，“一帶一路”的倡導(dǎo)對(duì)于對(duì)外投資規(guī)模的快速增長起到了積極推動(dòng)的作用。

（二?。?duì)外投資的政策導(dǎo)向

從政策導(dǎo)向看，2018年正值改革開放30周年，因此，進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)外開放是今年政府工作的重心之一。尤其值得關(guān)注的是今年3月1日正式施行的《企業(yè)境外投資管理辦法》（11號(hào)令）和《境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）》。一方面，政策大力倡導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)收購國外的高端制造業(yè)和新技術(shù)企業(yè)，從而加快國內(nèi)企業(yè)的轉(zhuǎn)型，但與此同時(shí)，對(duì)于以轉(zhuǎn)移資金等為目的的虛假對(duì)外并購?fù)顿Y，政府也會(huì)加強(qiáng)合規(guī)性審查，從而促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)海外投資市場的健康發(fā)展。具體而言，

《企業(yè)境外投資管理辦法》相比于2014年發(fā)布并修訂的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，通過進(jìn)一步簡化事前管理環(huán)節(jié)，降低了企業(yè)制度性交易成本，俗稱“小路條”，但新辦法也強(qiáng)化了對(duì)于事中及事后的監(jiān)管及懲戒。除此之外，對(duì)于完全是投資主體通過其控制的境外企業(yè)開展的境外投資項(xiàng)目（不涉及境內(nèi)企業(yè)直接投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保），新辦法采取“事前管理有區(qū)別、事中事后全覆蓋”的管理思路，既補(bǔ)齊短板，也更加精準(zhǔn)。對(duì)其中的敏感類項(xiàng)目實(shí)行核準(zhǔn)管理。

《境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）》，明確了限制企業(yè)境外投資的行業(yè)，包括房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部，以及在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)。

綜合來看，國內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資的通道越來越便捷與暢通，但其并購行為必須以新出臺(tái)的相關(guān)管理辦法為導(dǎo)向，選擇合規(guī)且優(yōu)質(zhì)的境外并購行業(yè)和標(biāo)的，這既有利于對(duì)外并購的順利開展，有效規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，也有利于切實(shí)提高企業(yè)自身的管理水平和盈利能力。

對(duì)外并購的融資與風(fēng)險(xiǎn)控制方式創(chuàng)新

通常而言，對(duì)外并購?fù)ǔ?duì)企業(yè)的現(xiàn)金流提出了很高的要求，容易給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，融資與風(fēng)險(xiǎn)控制方式的選擇尤為關(guān)鍵。以吉利集團(tuán)收購戴姆勒公司的股權(quán)為例，為了獲得戴姆勒公司（Daimler AG）9.69%具有表決權(quán)的股份，吉利集團(tuán)需要支付73億歐元(約合90億美元)的等額資產(chǎn)。為了迅速建立股權(quán)，對(duì)沖收購帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，并且規(guī)避德國關(guān)于“披露超過3%股份的股東”的監(jiān)管要求，吉利在整個(gè)交易中使用了所謂的“領(lǐng)子期權(quán)交易”（Collar Trade），即在持有標(biāo)的資產(chǎn)的情況下，買入保護(hù)性期權(quán)、賣出備兌期權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。通過領(lǐng)子期權(quán)可以鎖定股價(jià)波動(dòng)的最大收益和最大損失，從而有效的降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

影子期權(quán)并非吉利公司的首創(chuàng)，但此次交易卻創(chuàng)下了該品種交易規(guī)模的新紀(jì)錄。類似的交易還包括阿布扎比的投資公司Aabar Investments PJSC在2009年為收購戴姆勒股份進(jìn)行的融資，以及中國海航集團(tuán)在去年12月與瑞銀進(jìn)行的領(lǐng)子期權(quán)交易等。

由此說明，當(dāng)下的并購融資已經(jīng)不局限于傳統(tǒng)的股權(quán)融資、債券融資、銀團(tuán)貸款等形式，還可以輔助以金融衍生品，從而提高并購的成功率，降低并購引發(fā)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)并購市場的發(fā)展機(jī)遇與政策導(dǎo)向

（一　）國內(nèi)并購市場的發(fā)展機(jī)遇

并購市場的發(fā)展必須以并購標(biāo)的的豐富為基礎(chǔ)。過去，中國企業(yè)傾向于收購或參股境外公司，正是由于有一大批經(jīng)營和管理能力突出的境外公司值得我們借鑒。但隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，國內(nèi)已經(jīng)涌現(xiàn)出新經(jīng)濟(jì)下的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)具備了一定的自主研發(fā)和創(chuàng)新能力，并且在新型消費(fèi)業(yè)態(tài)、人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域走在了世界的前列，有可能在新一輪的經(jīng)濟(jì)改革中脫穎而出。加之過去幾十年中國GDP的高速增長，國內(nèi)部分企業(yè)已經(jīng)具備了巨大的規(guī)模優(yōu)勢和資本優(yōu)勢，有利于在局部領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。

由此說明，未來中國企業(yè)中優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的將逐漸增多，并購市場將迎來前所未有的重大發(fā)展機(jī)遇。

（二?。﹪鴥?nèi)并購市場的政策導(dǎo)向

除了中國企業(yè)自身的成長機(jī)遇外，監(jiān)管部門也在大力支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過并購重組方式與資本市場深度融合。2018年初，上交所強(qiáng)調(diào)將在繼續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購重組的基礎(chǔ)上，著力提升主動(dòng)服務(wù)國家戰(zhàn)略大局和上市公司發(fā)展的意識(shí)和能力，重點(diǎn)支持新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品通過并購重組進(jìn)入上市公司，繼續(xù)支持產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組和產(chǎn)能出清。深交所也表示，2018年將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，切實(shí)強(qiáng)化并購重組監(jiān)管，提升 資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

在此環(huán)境下，A股市場并購重組的節(jié)奏正在逐步提速。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2018年并購重組的過會(huì)率超過80%，而去年過會(huì)的數(shù)量不及今年同期的一半。與之相對(duì)應(yīng)的是，上市公司并購重組重新趨于活躍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至今上市公司發(fā)布重組預(yù)案以及停牌擬披露重大事項(xiàng)的公司數(shù)量遠(yuǎn)高于去年同期。

從A股市場并購重組的對(duì)象來看，監(jiān)管層重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)四個(gè)“回歸”，即標(biāo)的回歸實(shí)體本源、溢價(jià)回歸理性水平、股價(jià)回歸價(jià)值投資及舉牌回歸產(chǎn)業(yè)邏輯。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明，高端制造、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)療、新能源等新興行業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)，在2017年滬市重組標(biāo)的的占比達(dá)到50%；而計(jì)算機(jī)通信、設(shè)備制造、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)等高端制造和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的占比也達(dá)到四分之一。由此說明，中國并購市場的發(fā)展不僅為發(fā)展勢頭強(qiáng)勁的企業(yè)注入了新的活力，更重要的是，它為初創(chuàng)型、但具備發(fā)展?jié)摿Φ男陆?jīng)濟(jì)企業(yè)，提供了企業(yè)成長所需的資金支持。