■陳凱麗 熊凌云

引言

近年來，我國上市公司大股東減持比例和金額越來越大，上市公司大股東減持的花招百出，一直以來是使得我國A股市場經(jīng)歷“大起大落”的元兇之一。針對此類現(xiàn)象，2017年5月27日發(fā)布的減持新規(guī)用接盤時(shí)間必須滿6個(gè)月來限制大股東通過大宗交易拋售股票套現(xiàn)。然而，協(xié)議轉(zhuǎn)讓不失為大股東通過大宗交易來減持的一個(gè)上好的替代方法。此外，離婚或辭職也成了大股東減持的利用工具。例如，2017年6月22日，贏時(shí)勝大股東鄢建兵與其前妻黃熠離婚時(shí)，向前妻轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)為2783萬股，占贏時(shí)勝總股本的比例為3.75%。此舉意味著轉(zhuǎn)讓后鄢建兵不再是其所在公司的大股東。除此之外，每年都有上千的上市公司大股東為了減持而不惜以自身辭職為代價(jià)，這種現(xiàn)象已成了A股市場一大頑疾。實(shí)際上，大股東為了減持，通常會(huì)將其“魔爪”伸向其所在上市公司的信息披露。因?yàn)榇蠊蓶|能通過影響甚至操縱其所在公司的信息披露的內(nèi)容、時(shí)間和發(fā)布頻率來謀求利益。這種對信息披露的自由裁量可能被大股東利用來配合其減持行為，進(jìn)而使得廣大中小投資者對其公司股票過分看好并最終蒙受損失。大股東的減持行為還容易造成股價(jià)大幅波動(dòng)，從而不利于我國A股市場向成熟股票市場轉(zhuǎn)變。在此社會(huì)背景下，探討大股東減持背后的動(dòng)機(jī)以及大股東減持時(shí)究竟會(huì)選擇哪些信息披露策略便成為了當(dāng)下亟待解決的問題，以此來提醒廣大中小投資者謹(jǐn)慎看待創(chuàng)業(yè)板投資，切忌盲目跟風(fēng)，提高風(fēng)險(xiǎn)識別和防范的能力。

一、上市公司大股東減持動(dòng)機(jī)分析

1.高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

該動(dòng)機(jī)主要由以下六個(gè)具體的動(dòng)因引發(fā)：一是市場對創(chuàng)業(yè)板股票的估值過高，而持股成本很低。由于我國特殊的建立股市的背景，通常情況下，上市公司的控股股東持有的股份幾乎零成本且其持有的股份比例比較大。此外，由于控股股東是內(nèi)部人，其必然知悉上市公司運(yùn)行的真實(shí)情況和真實(shí)業(yè)績，進(jìn)而對上市公司前景也會(huì)相對于外部投資者來說有著更科學(xué)精確的預(yù)測，當(dāng)公司的股價(jià)收益率過高時(shí)，大股東作為內(nèi)部人難免會(huì)猜測，在可預(yù)見的將來上市公司股價(jià)很有可能會(huì)下跌至其真實(shí)的價(jià)值，因此，這也就不難解釋為何大股東會(huì)有高價(jià)套現(xiàn)來獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。二是上市公司的經(jīng)營業(yè)績差強(qiáng)人意或者上市公司前景黯淡。從已有的市場表現(xiàn)和實(shí)證研究來看，虧損股以及高市盈率的高風(fēng)險(xiǎn)股票成為各行業(yè)大股東的拋售重點(diǎn)。相比之下，那些經(jīng)營業(yè)績好的公司發(fā)行的優(yōu)質(zhì)股，盡管其取得的門檻高，但其給股東帶來的收益十分穩(wěn)定，所以其被減持的數(shù)量很少。三是對大股東減持的約束或限制相對較少。近年來，盡管證監(jiān)會(huì)針對大股東減持已經(jīng)發(fā)布了諸多規(guī)定，但這些規(guī)定內(nèi)容明顯不夠詳細(xì)，留給大股東“鉆空子”實(shí)施減持的空間仍較大。四是大股東掏空。張利紅和劉國常（2014）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司大股東是個(gè)人時(shí)，大股東掏空上市公司的程度和其拋售公司股票套現(xiàn)的可能性和比例成正比，然而在政府作為上市公司的大股東的情況下，大股東掏空和大股東減持基本上是兩件毫不相干的事情。五是稀釋股權(quán)，降低持股成本。在我國資本市場全流通的背景之下，控股股東通過減持，其持有的一部分股份會(huì)由非流通股轉(zhuǎn)為流通股，其在確保其控制權(quán)不被動(dòng)搖的基礎(chǔ)上無疑有動(dòng)機(jī)減持，以減少持股成本。六是個(gè)人資金需求。上市公司大股東可能由于私人原因而減持。

2.提升上市公司的價(jià)值。

該動(dòng)機(jī)主要由以下三個(gè)具體的動(dòng)因引發(fā)：一是優(yōu)化公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)及規(guī)模?？毓晒蓶|將自己手中的部分非流通股轉(zhuǎn)為流通股后，可以吸引廣大中小投資者花錢購其上市公司的股票，從而公司市值能夠得到提高。例如，控股股東的持股比例較高的森馬服飾拓展了國際業(yè)務(wù)，其在2017年1月12日發(fā)布公告稱由于公司股票市場流動(dòng)性較差，所以想通過拋售公司部分股票來吸引來自海內(nèi)外的投資者，進(jìn)而公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以得到優(yōu)化。二是提高資本投資效率和優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。作為理性經(jīng)濟(jì)人，大股東的投資對象到了一定時(shí)期時(shí)其獲利增長的邊際效應(yīng)會(huì)逐步下降的這一情況會(huì)促使大股東通過調(diào)整、組合、分拆或者重新配置資產(chǎn)等方式使其盈利增長的邊際效應(yīng)逐步上升。如安徽華茂紡織股份有限公司在2015年3月18日至27日把本公司的一部分股份套現(xiàn)所得資金用于購買廣發(fā)證券增發(fā)股份的款項(xiàng)。三是提高企業(yè)流動(dòng)性及支付能力。當(dāng)公司有即將到期長期應(yīng)付款或絕佳的投資機(jī)會(huì)而公司的流動(dòng)資金不足以償還借款或投資好的項(xiàng)目時(shí)，大股東很有可能會(huì)通過拋售部分上市公司股份套現(xiàn)來提高企業(yè)的流動(dòng)性和支付能力。比如上述森馬服飾公司的大股東拿拋售公司部分股票套現(xiàn)所得的一部分資金來投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。

3.達(dá)到監(jiān)管部門的要求。

比如作為東湖高新的大股東，凱蒂電力公司由于被監(jiān)管部門命令去處理其所在行業(yè)內(nèi)的競爭問題，該公司于2012年3～4月間在股票市場上大量出售其所持有的東湖高新股權(quán)。

二、大股東減持時(shí)會(huì)采取的信息披露策略

作為外部人，廣大中小投資者和社會(huì)公眾幾乎只能通過上市公司的信息披露來了解上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況，因此，上市公司的信息披露在廣大股民心目中有著舉足輕重的地位。換句話說，只有當(dāng)上市公司的信息披露的質(zhì)量比較高的時(shí)候，被披露的信息才能從真正意義上起到幫助廣大投資者投資決策的作用。但是由于信息披露的內(nèi)容和時(shí)間具有可操作性，作為上市公司的內(nèi)部人，部分大股東會(huì)充分發(fā)揮其擁有的信息優(yōu)勢來影響甚至操縱上市公司的信息披露策略，以此來蒙騙外部投資者并使之遭受巨額損失。而上市公司大股東會(huì)操縱信息披露策略的原因在于其能夠從減持行為中獲取異常超額收益，所以其會(huì)選擇一系列的信息披露策略來為其減持鋪路和造勢。比如細(xì)數(shù)2015年紅得發(fā)紫的上市公司，海潤光伏公司絕對稱得上是其中一個(gè)。該公司在這一年資本市場的表現(xiàn)可謂是過山車式般上下起伏：首先，“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策被該公司前三大股東推出，接著大股東聯(lián)合大規(guī)模拋售公司的股票套現(xiàn)，最后表明公司有巨額虧損的業(yè)績預(yù)告也公布了出來。無數(shù)股民這才恍如大夢初醒，驚覺受騙。為提醒廣大投資者警惕大股東的減持時(shí)操控信息披露，本文將大股東減持時(shí)會(huì)采取的信息披露策略總結(jié)分析如下：

【策略一】采取“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策。

“高轉(zhuǎn)移”作為股票投機(jī)的主要特征，一直是股東減持的主要方式之一。原因在于在“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施后，大股東手中持有的流通股數(shù)量便會(huì)飛快增加，股票價(jià)格變得與證券市場的變動(dòng)息息相關(guān)，廣大投資者對創(chuàng)業(yè)板股票的過分看好使得創(chuàng)業(yè)板大股東有著強(qiáng)烈的念頭要拋售持有的股票套現(xiàn)，因此，上市公司極有可能在大股東減持前推出“高送轉(zhuǎn)”。比如，潤欣科技在 2017年2月10日除了推出年度 10轉(zhuǎn)15派1.5的“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策，該公司還發(fā)布了公告：在“高送轉(zhuǎn)”之后的六個(gè)月內(nèi)，大股東上海磐石欣盛投資合伙企業(yè)將拋售公司1 350萬股之內(nèi)的股票來套現(xiàn)。姜英兵、申柯（2017）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司“高送轉(zhuǎn)”作為一種利好消息，受到眾多投資者的青睞和追捧，“高送轉(zhuǎn)”之后，公司股價(jià)通常會(huì)上漲，從而為大股東減持作好了鋪墊，因此，在“高送轉(zhuǎn)”后進(jìn)行減持更能被稱為大股東的心頭所好。最后，大股東減持其所在公司的股份的比例與其送轉(zhuǎn)股的比例有著呈相同方向變動(dòng)的特點(diǎn)，且從總體上看，大股東拋售其持有的股票套現(xiàn)時(shí)該股票的價(jià)格通常高于該股票的市場平均價(jià)。該研究結(jié)果驗(yàn)證了大股東借助“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策來高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)在公司推行“高送轉(zhuǎn)”后，其資本市場表現(xiàn)顯著變差，這一特點(diǎn)在大股東推出“高送轉(zhuǎn)”后的時(shí)期尤為明顯，在此時(shí)期，公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果下滑明顯甚至一落千丈，從而可以得到結(jié)論：“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策通常被作為一種輸送利益的工具來為大股東所用。大股東這種做法無疑以損害外部投資者和公司的利益為代價(jià)。

本文以華南理工大學(xué)食品質(zhì)量與安全專業(yè)畢業(yè)實(shí)習(xí)為例，探討畢業(yè)實(shí)習(xí)的實(shí)踐管理與效果評價(jià)，以期對大學(xué)生的畢業(yè)實(shí)習(xí)工作有一定的參考價(jià)值。

【策略二】發(fā)布利好定期盈余公告。

通過查看相關(guān)文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布定期盈余公告的時(shí)間通常是在其公司的大股東減持前，也就是說，從上市公司利好定期盈余公告披露之后的這一階段來看，大股東減持的頻率相對其它時(shí)間來說會(huì)更加頻繁，這是因?yàn)樵诶枚ㄆ谟喙鏁?huì)拉動(dòng)股價(jià)的上升。Chaney and Lewis（1995）兩人發(fā)現(xiàn)大股東通常不會(huì)忽略自身是內(nèi)部人的這一大優(yōu)勢，相反，他們會(huì)利用此優(yōu)勢，通過提升股票發(fā)行前的報(bào)告盈余來進(jìn)而使得股票的發(fā)行價(jià)格上升。

【策略三】自愿披露積極業(yè)績預(yù)告。

一般而言,利好消息會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲，所以大股東無疑有動(dòng)機(jī)在利好消息之后進(jìn)行減持來高價(jià)套現(xiàn)。Ertimur（2014）等在研究了上市公司的自愿性信息披露決策和IPO后的大股東的減持行為的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)管理層為了延遲壞消息導(dǎo)致的股價(jià)下跌和避免了IPO后減持對股價(jià)的不利影響，會(huì)采取推遲發(fā)布壞消息的舉措，結(jié)果使得大股東獲得了超額減持收益（約11%）。魯佳華、張靜和劉保良（2017）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，相較于其它階段，在大股東減持前的這一段時(shí)間，廣大中小投資者更有可能看到上市公司自愿披露積極業(yè)績預(yù)告，并且該業(yè)績預(yù)告通常會(huì)給公司創(chuàng)造明顯更高的收益。除此之外，他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)上市公司管理層及大股東可以自由決定自愿性業(yè)績預(yù)告的內(nèi)容、時(shí)間以及發(fā)布的頻率，因此，在較大程度上可以推斷自愿性業(yè)績預(yù)告披露決策是受到上市公司管理層或大股東的意志驅(qū)使的。

【策略四】主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理。

在信息時(shí)代的當(dāng)下，媒體對股市的影響絕不容小覷。誠然，大股東不會(huì)放著媒體報(bào)道在影響股票價(jià)格方面能發(fā)揮巨大作用這個(gè)優(yōu)勢不用，相反，他們在很大概率上會(huì)積極聯(lián)系媒體，通過增加新聞曝光度來刺激股價(jià)的提升。諸多研究表明，在公司重大事件期間（如并購），公司明顯存在主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理的行為，以追求公司利益的最大化。易志高（2017）等研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持期間有顯著的主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理的行為，目的在于讓其輸送利益的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。該行為的主要表現(xiàn)為：在減持前期，公司就會(huì)利用媒體造勢，提升曝光度，并在減持當(dāng)期達(dá)到頂峰，減持后媒體報(bào)道又恢復(fù)正常，而且不同時(shí)期對主動(dòng)對媒體進(jìn)行信息管理的側(cè)重點(diǎn)不同：減持前期主要側(cè)重于傾向?qū)居欣膱?bào)道，而在減持當(dāng)期則把重心放在媒體關(guān)注度的提升。這種做法的原因在于，在短期內(nèi)，主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理有助于提升股價(jià)，進(jìn)而有利于大股東在股價(jià)處于高位時(shí)減持套現(xiàn)，但長期以往則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌和影響公司在資本市場中的表現(xiàn)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，同行大股東有借助主動(dòng)對媒體進(jìn)行信息管理行為的外部經(jīng)濟(jì)性來實(shí)施減持的現(xiàn)象。綜上，大股東減持的重要手段其中之一就是主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理。

【策略五】進(jìn)行正向盈余管理。

三、研究結(jié)論及建議

綜上所述，大股東減持存在三大類動(dòng)機(jī)：一是利用高價(jià)套現(xiàn)來取得巨大資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)；二是提升上市公司的價(jià)值；三是達(dá)到監(jiān)管部門的要求。且為了達(dá)到其減持的目的，大股東會(huì)選擇采取的信息披露策略有：一是“高送轉(zhuǎn)”；二是發(fā)布利好定期盈余公告；三是自愿披露業(yè)績預(yù)告；四是主動(dòng)對媒體信息進(jìn)行管理；五是進(jìn)行正向盈余管理。

為了讓大股東的減持行為能夠得到更合理和科學(xué)的管束和監(jiān)督，減少大股東減持給廣大中小投資者帶來的消極影響和促進(jìn)中國資本市場的良性發(fā)展，本文給出以下建議：

1.加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板市場大股東減持的限制力度，完善大股東減持的相關(guān)規(guī)定。

號稱史上對大股東和高管減持行為的最嚴(yán)的新規(guī)于2017年5月27日頒布，雖然該新規(guī)在一定程度上增強(qiáng)了大股東減持的信息披露的要求（原先是要求大股東如果要減持，則他們必須要提前15個(gè)交易日進(jìn)行披露，并且減持后要在2個(gè)工交易日內(nèi)公告，而2017年5月發(fā)布的9號文則要求對于減持，無論是事前、事中抑或是事后，董監(jiān)高必須都要悉數(shù)披露），但在業(yè)內(nèi)許多資深人士看來，該新規(guī)實(shí)際上存在許多漏洞。因?yàn)閷?shí)際上，上市公司的大股東仍變換花樣借機(jī)減持。漏洞其一就在于只要控股股東的持股比例減少到5%以下，他們就能避開法律法規(guī)的限制和證監(jiān)會(huì)的審查，于是他們便可以任意選擇方便他們的減持方式和時(shí)間，相應(yīng)地，他們通過減持而獲取的收益會(huì)更多。二是沒有對大股東減持的信息披露有著更加完善的要求和規(guī)定，留給大股東“鉆空子”實(shí)施減持的空間仍較大。其三在于市場上仍存在“惡意減持”行為。因此，針對大股東減持的相關(guān)規(guī)定還需要更加全面、深入。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)及有關(guān)方要建立更加完善的懲罰機(jī)制，這樣才能從真正意義上規(guī)范上市公司大股東和管理層的減持行為。除此之外，證監(jiān)會(huì)還應(yīng)該做好監(jiān)督和審查上市公司信息披露策略的選擇是否合乎規(guī)范，從而讓外部投資者對上市公司的真實(shí)情況有著更為深入的了解，進(jìn)而維護(hù)A股市場的穩(wěn)定。

2.上市公司管理層要提高自身的治理水平。

上市公司的管理層應(yīng)對大股東或與大股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東的減持理由予以認(rèn)真把關(guān)，搞清楚大股東減持的動(dòng)機(jī)是出于私利還是公利，不能容許大股東出于謀取個(gè)人利益而逢高套現(xiàn)的減持行為。此外，上市公司的高管應(yīng)以2015年津勸業(yè)公司第二大股東天津中商聯(lián)控股有限公司因違法減持而受到證監(jiān)會(huì)處罰并被要求公開致歉和2017年萬馬股份因大股東違規(guī)減持而收到深交所監(jiān)管函為例而警醒其公司的大股東規(guī)范減持，避免遭受懲罰。

3.中小投資者應(yīng)該減少盲目性，增加客觀性地看待創(chuàng)業(yè)板投資。

中小投資者自身要提高水平，在投資以前應(yīng)主動(dòng)多作功課，深刻了解上市公司大股東的減持動(dòng)機(jī)和常使用的信息披露手段，尤其應(yīng)對那些常見的違法減持行為了然于胸，以此來提高警惕，從而降低自身投資失敗的概率。

［1］魯桂華，張靜，劉保良.中國上市公司自愿性積極業(yè)績預(yù)告：利公還是利私——基于大股東減持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開管理評論，2017，20（2）：133-143.

［2］易志高，潘子成，茅寧，李心丹.策略性媒體披露與財(cái)富轉(zhuǎn)移——來自公司高管減持期間的證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2017，52（4）：166－180.

［3］Ertimur·Y，Sletten·E，Sunder，J·Large.Shareholders and Disclosure Strategies:Evidence from IPO Lockup Expirations［J］.JournalofAccounting and Economics，2014（58）：79－95.