眾所周知，QFII作為國家引入外資的重要形式，在改善公司治理水平、提供資本支持以及外部監(jiān)管等方面發(fā)揮著不可替代的作用，尤其是A股納入MSCI，外資持股放開限制等新動(dòng)態(tài)新政策逐步落地以來，QFII更將為改善企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮重要作用。文章首先基于金融發(fā)展理論、國際投資理論和公司治理理論，探討QFII制度對(duì)企業(yè)投資影響的理論背景；然后從超額利潤、國際視野和股權(quán)份額三個(gè)角度闡述其改善企業(yè)投資行為的動(dòng)機(jī)，期待為以后境外資本與國內(nèi)投資、國家供給側(cè)改革的深入研究提供參考價(jià)值，具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

一、 理論背景

(一)金融發(fā)展理論

金融發(fā)展理論體具體可以分為“金融抑制論”與“金融深化論”。QFII作為中國金融體系政策的重要嘗試對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化，抑制金融錯(cuò)配具有指導(dǎo)意義。其中，金融抑制論認(rèn)為發(fā)展中國家對(duì)金融活動(dòng)的管制會(huì)致使利率和匯率等指標(biāo)扭曲從而影響資金配置，另一方面儲(chǔ)蓄的低收益又會(huì)抑制投資體量。國家管制下的資金與資源配額并未考慮投資回報(bào)等因素，又容易導(dǎo)致資源錯(cuò)配與非效率投資，從而抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融深化論則強(qiáng)調(diào)金融體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的相互關(guān)聯(lián)：一方面，健全的金融體制能夠有效引導(dǎo)資金投入到生產(chǎn)上，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，良好的經(jīng)濟(jì)氛圍會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融需求的增長從而帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展。需要特別注意的是，Shaw在金融深化三個(gè)動(dòng)態(tài)層次中著重提到“金融工具與金融機(jī)構(gòu)的不斷優(yōu)化”，本文探討的QFII制度正是金融工具與金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化的本土實(shí)踐。金融發(fā)展理論是QFII影響企業(yè)投資的環(huán)境背景。

(二)公司治理理論

1932年美國學(xué)者Berle&Means在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出公司治理結(jié)構(gòu)的概念以來，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)公司治理進(jìn)行了研究，其中頗具代表性的有超產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論等。超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)完善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競爭，而非單純的變更產(chǎn)權(quán)、引入激勵(lì)機(jī)制；企業(yè)效益則主要與市場結(jié)構(gòu)有關(guān)，企業(yè)的治理方案也應(yīng)隨競爭環(huán)境和外部格局變化而調(diào)整。委托代理理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為：生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)使得分工細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力等原因不能行使所有權(quán)；而專業(yè)化分工又產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)的代理人，他們有精力和能力代理行使被委托的權(quán)利。然而在實(shí)際中，由于委托人和代理人利益不一致，容易導(dǎo)致兩者沖突即委托代理問題。QFII作為參與東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展同時(shí)關(guān)注自身投資收益的外部競爭者和參與者，無疑對(duì)監(jiān)督和改善公司治理并提升企業(yè)投資具有重要價(jià)值。公司治理理論是QFII影響企業(yè)投資的特點(diǎn)方向。

(三)國際投資理論

國際投資理論可以分為“國際直接投資理論”和“國際間接投資理論”。QFII屬于國際證券投資的范疇，是國際間接投資理論的重要組成部分。直接投資可以通過在國外設(shè)立新企業(yè)，并購重組原有企業(yè)或投資控股而進(jìn)行；間接投資則是通過在國際債券市場購買國外中長期債券或在股票市場上購買上市的國外企業(yè)股票等方式進(jìn)行。國際間接投資理論中的國際證券投資是指投資者買賣外國證券市場或多個(gè)金融市場上發(fā)行流通的證券，即投資者和證券發(fā)行者分屬不同的國家。伴隨著各國金融外匯政策的多樣化，以及跨國公司經(jīng)營和全球籌資與投資戰(zhàn)略的拓展，國際投資則不再局限于直接參與購買外國證券。這其中，一些特殊的方式諸如購買本國發(fā)行的“主權(quán)財(cái)富基金”、“新興市場基金”等成為投資者參與國際證券投資的重要形式。設(shè)立QFII制度引導(dǎo)外資通過國外基金在一定條件下投資東道國的證券市場，可以為國外資本的跨國投資與國際流動(dòng)創(chuàng)造便利。國際投資理論是QFII影響企業(yè)投資的內(nèi)在動(dòng)力。

二、 現(xiàn)實(shí)動(dòng)機(jī)

(一)超額利潤

機(jī)構(gòu)投資者受資金所有人的管理或委托，在國際市場中投資融資的根本目的就是資產(chǎn)保值增值。QFII作為外資機(jī)構(gòu)投資者，其資金經(jīng)歷嚴(yán)格審批和監(jiān)管，跨越國界進(jìn)入東道國勢必不是為了計(jì)提虧損或者無償行善。其根本目的就是獲取超額收益以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的良性循環(huán)。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司內(nèi)部投資決策和監(jiān)督管理，在股東大會(huì)和董事會(huì)行使自身權(quán)利，為上市公司提供戰(zhàn)略規(guī)劃，或通過改善企業(yè)內(nèi)部組織文化等，最終提升經(jīng)營業(yè)績并拉動(dòng)股價(jià)。通過股價(jià)提升可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值，而公司利潤的改善又可以增加分紅和股利，以QFII為代表的機(jī)構(gòu)投資者為獲得這部分超額利潤往往會(huì)憑借其優(yōu)勢和努力積極參與企業(yè)投資決策和內(nèi)部治理，以此提升投資效率并獲取單位時(shí)間內(nèi)更高的收益。

此外，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)又是世界上經(jīng)濟(jì)增長最快的幾個(gè)國家之一，其市場規(guī)模和市場潛力巨大，外資進(jìn)入中國必然會(huì)搭乘中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的便車。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主旋律仍然是改革和發(fā)展，QFII和FDI等各種形式的外資在享受中國改革與發(fā)展紅利的同時(shí)，基于自身利益的擴(kuò)大和持續(xù)，必然也愿意參與到改革發(fā)展浪潮中去。QFII作為國際資本的佼佼者和國際經(jīng)驗(yàn)的布道者，通過影響諸多企業(yè)的投資行為，將推動(dòng)國家整體改革的貫徹落實(shí)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)的強(qiáng)勁增長，并依法享有相應(yīng)的超額利潤，這在宏觀層面也激勵(lì)著QFII影響東道國企業(yè)。

(二)國際視野

QFII作為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，其首先需要符合的條件就是“合格”和“境外”，即優(yōu)秀穩(wěn)健的國際資本。這類資本往往視野開闊，具體地說就是其范圍廣、經(jīng)驗(yàn)多且品牌大。

QFII在范圍方面的國際視野主要是由于其國際屬性。合格的境外機(jī)構(gòu)投資者足跡遍布五大洲四大洋，從第一產(chǎn)業(yè)到第三產(chǎn)業(yè)，從上證交易所上市公司到美國納斯達(dá)克交易所所掛牌企業(yè)，是世界經(jīng)濟(jì)與國際資本中的涓涓細(xì)流和幕后軍師。由于國際投資者參與的極大范圍，其產(chǎn)業(yè)及資本可能根植于世界經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)角落，或者與諸多其他因素相連系，因此往往對(duì)世界經(jīng)濟(jì)大趨勢、國家戰(zhàn)略走向、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隱患等問題有更敏銳更前瞻的研判；東道國企業(yè)大股東和管理層也認(rèn)可其國際視野及世界范圍內(nèi)的資源，企業(yè)的積極成長符合所有團(tuán)體的利益，因而當(dāng)面臨投資選擇或者巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，QFII必然會(huì)影響到公司的投資行為。QFII在經(jīng)驗(yàn)方面的國際視野是基于其悠久的歷史和參與的諸多公司案例，使其對(duì)近百年產(chǎn)業(yè)變遷、供給需求等問題具備發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)、新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)操以及公司成敗的內(nèi)部反思。當(dāng)QFII參股上市企業(yè)，其通過股東大會(huì)或董事會(huì)，甚至臨時(shí)性的股東內(nèi)部會(huì)議，都可以憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)以“過來人”的身份，有意無意中影響企業(yè)投資行為。QFII在品牌方面的國際視野是另一種形式的無形資產(chǎn)和品牌保障，這類機(jī)構(gòu)投資者往往都是國際資本巨頭，例如瑞銀和紅杉資本，持有多家企業(yè)股權(quán)，陪伴過一批巨無霸和獨(dú)角獸企業(yè)。因此當(dāng)QFII參股上市公司時(shí)，即使所占份額不高或者進(jìn)入時(shí)間不長，基于對(duì)公司美好未來發(fā)展的渴望，企業(yè)內(nèi)部的投資行為也會(huì)主動(dòng)的向國際化靠攏，向機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略投資方向靠攏，以期對(duì)接國際品牌，成長為行業(yè)內(nèi)頂尖企業(yè)。

(三)股權(quán)份額

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期的主要形式類似國內(nèi)現(xiàn)有的券商及證券投資基金，其大多憑借信息及資源優(yōu)勢獲取短期的股票價(jià)格差異以賺取利潤。這類投資者一般是消極被動(dòng)的，當(dāng)其與上市公司管理層的投資決策意見不一致或者不認(rèn)可公司的投資發(fā)展規(guī)劃時(shí)，一般直接減持或拋空股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低損失。

然而，QFII由于東道國的監(jiān)管及政策約束，除了在二級(jí)市場賺取股票利差即資本利得外，其主要還是為獲取持股期間穩(wěn)定的股息紅利而投資。2018年初中國宣布放開QFII持股份額的限制，但是另一方面對(duì)QFII資金匯入?yún)R出的時(shí)間和稅收仍然有一定監(jiān)管。資金流動(dòng)性和融資成本的約束推動(dòng)QFII從被動(dòng)投資者轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極主動(dòng)型投資者，不能像一般投資者及部分投資機(jī)構(gòu)一樣僅僅在二級(jí)股票市場高頻交易或套利獲益，而應(yīng)該積極參與到上市公司投資規(guī)劃及經(jīng)營管理中去，為保障自身健康持續(xù)的股權(quán)分紅而努力。此外，股權(quán)份額影響投資行為的動(dòng)機(jī)還包括股權(quán)份額的提升。一方面，股權(quán)份額增加意味著外資機(jī)構(gòu)更高的成本，為獲取相應(yīng)的資金回報(bào)，QFII作為公司股東與管理層的利益共同體，有動(dòng)力指導(dǎo)企業(yè)提升投資行為，以獲取其不低于市場的資本回報(bào)率。另一方面，股權(quán)份額增加意味著外資機(jī)構(gòu)在上市公司董事會(huì)及管理層更高的話語權(quán)，其對(duì)公司投資決策與經(jīng)營管理的影響力愈大也激勵(lì)其改善企業(yè)投資行為。尤其是，當(dāng)政府放開對(duì)QFII持股比例的監(jiān)管限制，外資機(jī)構(gòu)投資者可以通過擴(kuò)大股權(quán)份額獲得企業(yè)的控制權(quán)，其不再需要被動(dòng)地參與東道國企業(yè)以獲取股息分紅和資本回報(bào)，而可以主動(dòng)地管理調(diào)控跨國企業(yè)，更加激勵(lì)QFII對(duì)改善參股企業(yè)投資行為和公司治理水平的意愿。

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025)