胡國(guó)柳，彭遠(yuǎn)懷

(1．浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018； 2．海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 海口 570228)*

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一、引 言

1997年，金融危機(jī)打破了亞洲經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的繁榮景象，一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始蕭條，社會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩。學(xué)者們對(duì)此深入研究后，普遍認(rèn)為公司治理水平低下是這次金融危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵原因[1]。關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)困境的防治，現(xiàn)有的文獻(xiàn)從現(xiàn)金股利政策、管理層激勵(lì)、債務(wù)合約、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了實(shí)證分析[2-7]。但是，這些分析主要以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的企業(yè)為研究對(duì)象，所獲得的結(jié)論可能并不適合處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的企業(yè)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，企業(yè)面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益嚴(yán)峻。前期經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)模式下積累的粗放式發(fā)展隱患逐現(xiàn)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的現(xiàn)象越發(fā)頻繁，僅2017年前兩個(gè)季度新增的ST企業(yè)就達(dá)37家。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的中國(guó)存在產(chǎn)權(quán)保護(hù)薄弱、政府干預(yù)嚴(yán)重等特點(diǎn)，這使得中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題兼具西方財(cái)務(wù)困境企業(yè)的共性和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)的特性，因而對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種特殊職業(yè)保險(xiǎn)，素有“將軍頭盔”之稱，旨在保障投保公司董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員履行管理職責(zé)時(shí)的個(gè)人利益，改變其職位固守和管理防御等過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，進(jìn)而維護(hù)股東的利益。然而，學(xué)者們對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)產(chǎn)生了不同的觀點(diǎn)。有研究認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者的影響大致可以分為激勵(lì)效應(yīng)、投機(jī)效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)三類[8，9]。激勵(lì)效應(yīng)觀認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能消除管理者后顧之憂，保障其個(gè)人利益，因此可視作一種補(bǔ)充激勵(lì)機(jī)制[10,11]，這有助于提升管理者的積極性，從而緩解潛在的委托代理問(wèn)題[10-12]；與之對(duì)立的監(jiān)督效應(yīng)觀則認(rèn)為，保險(xiǎn)公司承保實(shí)際上是在為投保公司管理者可能的失責(zé)行為“兜底”，作為外部利益相關(guān)者，保險(xiǎn)公司存在利益動(dòng)機(jī)嚴(yán)格審查和監(jiān)督管理層的管理活動(dòng)，這能在一定程度上抑制投保公司管理層的高風(fēng)險(xiǎn)決策，從而降低投保公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[13]；投機(jī)效應(yīng)觀認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了管理者的法律風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)責(zé)任，因此，可能誘發(fā)或加劇管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而損害股東的利益[14]。

基于已有的研究，本文將董事高管責(zé)任保險(xiǎn)理論拓展至企業(yè)財(cái)務(wù)困境，實(shí)證檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)。從董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的三種效應(yīng)來(lái)看，其可能增加也可能降低投保企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)能改變管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，積極履行管理責(zé)任，而其監(jiān)督效應(yīng)則可以抑制管理者的高風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，兩者均能降低財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的投機(jī)效應(yīng)則可能增加管理者的投機(jī)行為，從而增加財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

雖然財(cái)務(wù)困境的發(fā)生有多重原因，但委托代理問(wèn)題無(wú)疑是其中一個(gè)重要的影響因素，正如財(cái)務(wù)困境企業(yè)通常會(huì)考慮更換管理層來(lái)提升企業(yè)的價(jià)值[3,4]。作為受托方，管理層理應(yīng)盡職盡責(zé)經(jīng)營(yíng)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，但由于委托代理環(huán)境中利益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非對(duì)稱性，管理層在面對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)會(huì)有不同的決策行為。具體而言，管理者為了降低過(guò)失性決策帶來(lái)的負(fù)面影響，諸如辭退、賠償?shù)龋诼穆殨r(shí)往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。作為管理層執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的額外補(bǔ)償機(jī)制，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能為管理者提供風(fēng)險(xiǎn)庇護(hù)和財(cái)產(chǎn)保障，降低其在執(zhí)業(yè)過(guò)程中可能面臨的法律責(zé)任和財(cái)產(chǎn)損失。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者行為決策的風(fēng)險(xiǎn)特征和心理賬戶都會(huì)產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

基于激勵(lì)效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于調(diào)節(jié)管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，提高經(jīng)營(yíng)效率，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。由于董事及高管人員在履行職責(zé)時(shí)常伴有很大的風(fēng)險(xiǎn)，諸如來(lái)自顧客、供應(yīng)商或股東的訴訟，抑或是政府的監(jiān)管處罰，因此，為了自身利益管理者往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，這對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股東而言顯然是不利的。但是股東給予管理者風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)通常設(shè)有較多限制性條款，以至于來(lái)自企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償變得“遙不可及”。相反，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的賠償條件往往比較寬松[14]。當(dāng)公司無(wú)法為管理者提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)便能作為一種額外的補(bǔ)償機(jī)制保護(hù)和激勵(lì)管理者[4,11,15]改變其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征，進(jìn)而提高經(jīng)營(yíng)效率[16，17]。顯然這在無(wú)形之中便降低了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能。

基于監(jiān)督效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠抑制管理層高風(fēng)險(xiǎn)決策，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，若投保公司管理層被起訴，那么賠付金額可能遠(yuǎn)大于保費(fèi)。為了減少自身的利益損失，會(huì)在承保前對(duì)投保公司進(jìn)行嚴(yán)格審核并且在承保后作為獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)參與到投保企業(yè)的治理以便監(jiān)督其管理活動(dòng)[18,19]，最大限度降低管理者的被訴風(fēng)險(xiǎn)。淺層看來(lái)，保險(xiǎn)公司的這種做法是在謀取自身利益最大化，但實(shí)際上這些措施也有利于投保公司的企業(yè)運(yùn)營(yíng)。一方面，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的專業(yè)性有助于準(zhǔn)確評(píng)估投保企業(yè)管理層的決策風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)治理效率[20]，降低財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于保險(xiǎn)公司獨(dú)立于投保公司運(yùn)營(yíng)，與投保公司管理層的利益關(guān)聯(lián)度小，對(duì)投保公司管理層高風(fēng)險(xiǎn)決策的抑制作用更有效。Kalchev(2004)[8]和Chung等(2015)[24]均發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)投保公司的控制與監(jiān)督作用效果明顯，能顯著降低投保公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因而保險(xiǎn)公司可能發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，改善投保企業(yè)的治理效率，進(jìn)而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

基于投機(jī)效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能增加管理層的投機(jī)行為，進(jìn)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了管理者的部分法律責(zé)任，從而減弱了法律的威懾作用[15,20]和管理者的自我約束力[21]，隨之增加管理者潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，誘發(fā)投機(jī)行為[22]。有研究分別從企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)、代理成本、融資成本等方面證實(shí)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)增加管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而誘發(fā)投機(jī)行為[21-23]。因?yàn)檫@些行為或能給管理者帶來(lái)高額在職消費(fèi)，或能增加管理者的可控資源，從而滿足管理者私欲，但是這些行為無(wú)疑也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。故而，若董事高管責(zé)任保險(xiǎn)誘發(fā)了管理者的投機(jī)行為，那么，可以預(yù)見(jiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加。

綜上所述，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1b：購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)搜集

本文選取2006-2015年滬深A(yù)股上市公司作為初選樣本，并參考同類文獻(xiàn)進(jìn)行了如下處理：剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除了金融與保險(xiǎn)行業(yè)樣本；剔除了ST類樣本；剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1或資產(chǎn)增長(zhǎng)率大于1的樣本；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理。本文的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)的企業(yè)公告，其余數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究模型與變量定義

1. 研究模型。為驗(yàn)證本文的假設(shè)，建立董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型：

FDi，t=α0+α1INSi,t+α2DSratioi,t+

α3MGsharei,t+α4Duali,t+α5Boardi,t+

α6Agei,t+α7Top1i,t+α8Sizei,t+

α9Auditi,t-1+∑αlIndustry+∑αjYear+ε

(1)

2. 變量定義。被解釋變量(FD)：現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要通過(guò)兩種方法來(lái)測(cè)量企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。第一是基于股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)；第二是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般而言，衡量盈利能力、流動(dòng)性和償債能力比率是最重要的指標(biāo)，也比較容易獲取或計(jì)算，因此，本文采取第二種衡量方式。借鑒Megginson等(2016)[25]和Altman(1984，2012)[26-28]的處理方法，選取Zmijewski(1984)和Altman(1983)的兩個(gè)模型計(jì)算，具體方程如下所示：

(2)

(3)

方程(2)為Zmijewski(1984)的計(jì)算方法，NI為凈利潤(rùn)；CL為流動(dòng)負(fù)債；CA為流動(dòng)資產(chǎn)；TL為期末總負(fù)債；TA為企業(yè)總資產(chǎn)。ZM指數(shù)越高表明企業(yè)困境財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。方程(3)為Altman(1984)的計(jì)算方法，WC為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金；retEARNINGS為留存收益；EBIT為息稅前利潤(rùn)；MV為市場(chǎng)價(jià)值；SALES為營(yíng)業(yè)收入。Z指數(shù)越高表明企業(yè)困境財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。為了便于分析，對(duì)Z指數(shù)取相反數(shù)，即在結(jié)果中若出現(xiàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)正向相關(guān)則表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。

(1)解釋變量：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(INS)，借鑒胡國(guó)柳和胡珺(2017)[17]等做法，構(gòu)建虛擬變量INS表示上市公司是否購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。若上市公司在該年度的公告中明確聲明為董事及高管人員購(gòu)買(mǎi)了責(zé)任保險(xiǎn)，或是購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的提議已經(jīng)被董事會(huì)和股東代表大會(huì)投票通過(guò)，則對(duì)變量INS賦值1，否則賦值0。由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的有效期往往跨越兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，因此，若上市公司在前一期已經(jīng)明確購(gòu)買(mǎi)，那么本文認(rèn)為該公司在當(dāng)期也投保。

(2)控制變量：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，選取獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、第一大股東持股比例、管理層持股比例、企業(yè)上市年齡、審計(jì)類型以及企業(yè)規(guī)模作為控制變量；同時(shí)控制年度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，對(duì)除年度和行業(yè)之外的所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表2所示。從表中可以看出，F(xiàn)D1均值為-1.861，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234；FD2均值為-4.682，標(biāo)準(zhǔn)差為3.501。INS均值為0.107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.310，說(shuō)明樣本中購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)較少?？刂谱兞糠矫妫篋Sratio均值為0.369，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052；MGshare均值為0.094，標(biāo)準(zhǔn)差為0.181；Dual均值為0.790，標(biāo)準(zhǔn)差為0.407；Board均值為2.173，標(biāo)準(zhǔn)差為0.199；Age均值為2.118，標(biāo)準(zhǔn)差為0.747；Top1均值為0.360，標(biāo)準(zhǔn)差為0.152；Size均值為21.970，標(biāo)準(zhǔn)差為1.224；Audit均值為0.059，標(biāo)準(zhǔn)差為0.237；這些變量的標(biāo)準(zhǔn)差存在一定差異，說(shuō)明這些變量可能影響企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)系數(shù)分析

表3顯示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表3可知FD1與FD2的相關(guān)系數(shù)為0.655，且在5%顯著水平上顯著，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)在衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有一致性。INS與(FD1；FD2)的相關(guān)系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的引入會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。DSratio、MGshare以及Dual與(FD1；FD2)均在5%顯著水平上顯著負(fù)相關(guān)；Board、Age、Top1、Size以及Audit與(FD1；FD2)均在5%水平上顯著正相關(guān)。此外，從表3還可以看出DSratio、Dual、Age、Size以及Audit與INS均在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明這些指標(biāo)高的企業(yè)可能更傾向于購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；MGshare與INS在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明管理層持股高的企業(yè)可能更不傾向于購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

注：*表示5%水平上顯著。

(三)回歸分析

表4呈現(xiàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，為了消除無(wú)法觀察的不隨時(shí)間變化的企業(yè)特征變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文同時(shí)采用了普通最小二乘回歸、固定效應(yīng)以及差分模型回歸，并進(jìn)行了公司層面的Cluster處理。結(jié)果顯示，無(wú)論采用何種模型回歸，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(INS)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(FD1；FD2)均在至少5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的確發(fā)揮了正向的工商治理效用，能有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，符合假設(shè)H1a的預(yù)期。

(四)作用機(jī)制分析

以上分析表明，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的減弱效應(yīng)其實(shí)有兩條路徑。其一是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理者有正向激勵(lì)作用，改變了管理者的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或職位固守等特征，進(jìn)而提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，最終降低了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；其二是保險(xiǎn)公司的監(jiān)督抑制了管理者為攫取私利而掠奪企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)而降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。

為了區(qū)分董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究，選擇代理成本和超額績(jī)效兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。如果董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，那么，可以確定的是管理者的高額在職消費(fèi)等行為會(huì)有所收斂，最終降低企業(yè)的代理成本；相反，如果董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是通過(guò)激勵(lì)效應(yīng)降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，那么，可以預(yù)期在改變投資不足等過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征后企業(yè)的實(shí)際績(jī)效會(huì)顯著高于期望績(jī)效。

表4 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

本文使用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的代理成本。管理費(fèi)用率越低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，那么代理成本也就越低。指標(biāo)中管理費(fèi)用率(Agency)為當(dāng)期管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)為當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與期末總資產(chǎn)的比率。超額績(jī)效用超額總資產(chǎn)報(bào)酬率表示，其計(jì)算公式為:

Overi,t=ARi,t-(ARi,t-1+(1-β)MARi,t)

(4)

其中，Over表示當(dāng)期總資產(chǎn)報(bào)酬率超過(guò)預(yù)期報(bào)酬率的部分；AR為公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率；MER為公司所在行業(yè)的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率；β為調(diào)整系數(shù)，介于0到1之間，從0開(kāi)始，每增加0.1賦予權(quán)重，此處本文匯報(bào)β取值0.5的檢驗(yàn)結(jié)果。

為了驗(yàn)證上述推論，構(gòu)建模型(5)并采用普通最小二乘模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸(模型中Y代表Agency、Turn和Over；ROA為總資產(chǎn)收益率；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；其余變量定義與前文一致)：

Yi,t=β0+β1INSi,t+β2ROAi,t+β3LEVi,t+β4DSratioi,t+β5MGsharei,t+β6Duali,t+β7Boardi,t+β8Agei,t+β9Top1i,t+β10Sizei,t+β11Auditi,t-1+∑βiIndustry+∑βjYear+ε

(4)

表5報(bào)告了作用機(jī)制分析的回歸結(jié)果，其中左邊三列為普通最小二乘模型回歸結(jié)果，右邊三列為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。如表5所示，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(INS)與管理費(fèi)用率(Agency)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(INS)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turn)在至少10%水平上顯著正相關(guān)；董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(INS)與超額績(jī)效(Over)無(wú)顯著相關(guān)性。這表明董事高管的引入會(huì)顯著降低代理成本，但未能提高企業(yè)績(jī)效，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境分析的降低作用主要是源于其監(jiān)督效應(yīng)。

表5 作用機(jī)制回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于目前我國(guó)企業(yè)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況還屬于自愿披露，加之本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于手動(dòng)檢索企業(yè)公告，這使得本文的數(shù)據(jù)可能存在樣本選擇性偏誤。即不排除企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)但卻無(wú)任何公告致使本文的未購(gòu)買(mǎi)樣本包含已購(gòu)買(mǎi)樣本的情況存在。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)之間亦可能存在互為因果的情況。為了驗(yàn)證前述結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. PSM分析。首先采用PSM得分匹配法處理潛在的內(nèi)生性。為了使處理組和對(duì)照組的樣本特征盡可能相似，這里以前文的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行1∶1的最近鄰匹配，但允許多個(gè)處理組樣本匹配到同一個(gè)對(duì)照組樣本。表6為匹配后各變量在處理組與對(duì)照組之間的ATT差異,可以看出FD1的△ATT值為-0.119，t值在1%水平上顯著；FD2的△ATT值為-1.175，t值在1%水平上顯著，表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。Agency的△ATT值為-0.007，t值在1%水平上顯著；Turn的△ATT值為0.086，t值在1%水平上顯著；Over的△ATT值為-0.002，t值不顯著，說(shuō)明企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后代理成本顯著降低，而績(jī)效未明顯增加。變量平衡表和P-Score擬合圖(未報(bào)告)較好地支持了平行假設(shè)和共同支撐假設(shè)，表明匹配效果比較理想。綜上，前文的結(jié)論穩(wěn)健可靠。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)Heckman兩步法模型重新估計(jì)以解決樣本偏差問(wèn)題；(2)構(gòu)建董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)立方程并通過(guò)三階段最小二乘法(3SLS)進(jìn)行估計(jì)以消除互為因果所產(chǎn)生的偏差；(3)對(duì)β賦值0.3和0.8再回歸以檢驗(yàn)β取值的敏感性。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文主要結(jié)論基本一致。

表6 PSM匹配結(jié)果

注：△ATT為處理組ATT減去對(duì)照組ATT；數(shù)據(jù)由作者根據(jù)Stata匹配結(jié)果整理。

五、進(jìn)一步探究

以上研究表明，在我國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的確能降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而且這種降低效果來(lái)自于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)。那么董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效果是否會(huì)受到其他因素的影響呢？為此，本文進(jìn)一步探究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量、分析師跟蹤以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。

(一)內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部控制可能減弱董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。這是因?yàn)楦哔|(zhì)量的內(nèi)部控制能降低信息不對(duì)稱，減輕委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提高效率投資[29]。此外，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，風(fēng)險(xiǎn)防御能力越強(qiáng)[30]。因而，在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)中，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)可能減弱。本文將迪博內(nèi)控得分指數(shù)高于年度行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量較高組，賦值1，其余為內(nèi)部控制質(zhì)量較低組，賦值0，并在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建內(nèi)部控制質(zhì)量與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果(未報(bào)告)顯示，交互項(xiàng)系數(shù)在至少10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)之間存在替代效應(yīng)。

(二)分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

分析師憑借廣泛的信息收集渠道、專業(yè)的信息分析技術(shù)和全面的信息傳遞平臺(tái)將許多外部投資者原本無(wú)法企及的信息對(duì)外傳遞，彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)報(bào)告信息量不足和緩解了管理層與外部投資者信息不對(duì)稱[31]，是市場(chǎng)監(jiān)督的重要力量。當(dāng)跟蹤投保公司的分析師數(shù)量較多時(shí)，企業(yè)透明度增加，來(lái)自利益相關(guān)者的壓力會(huì)顯著抑制管理層的高風(fēng)險(xiǎn)決策，此時(shí)保險(xiǎn)公司監(jiān)督的必要性和積極性降低。因而，隨著分析師數(shù)量的增加董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)會(huì)減弱。本文將跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量高于年度行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)劃分為分析師跟蹤較多組，賦值1，其余為分析師跟蹤較少組，賦值0，并在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建分析師跟蹤與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果(未報(bào)告)顯示，交互項(xiàng)系數(shù)在至少10%水平上顯著為正，說(shuō)明分析師跟蹤與董事高管責(zé)任保險(xiǎn)之間具有替代效應(yīng)。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

相比非國(guó)有企業(yè)，保險(xiǎn)公司對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)可能更弱。國(guó)有企業(yè)由于其國(guó)有特性而必須承擔(dān)更多的政治任務(wù)。盡管這些政治任務(wù)并不一定能對(duì)國(guó)有企業(yè)收益產(chǎn)生積極效應(yīng)，但這使得政府極難分清國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)困境是管理不善還是政治任務(wù)造成的。因此，當(dāng)國(guó)有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)政府往往通過(guò)補(bǔ)貼或并購(gòu)重組等方式幫助其恢復(fù)企業(yè)價(jià)值。這也就可能使得保險(xiǎn)公司放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督。為驗(yàn)證上述推理，將國(guó)有企業(yè)組賦值1，非國(guó)有企業(yè)組賦值0，并在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果(未報(bào)告)顯示，交互項(xiàng)系數(shù)為正，但不顯著，因而董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中不存在顯著差別。

六、結(jié) 論

以上基于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)視角研究了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)辦法。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的降低作用主要是其監(jiān)督效應(yīng)而非激勵(lì)效應(yīng)。但并不能說(shuō)明在我國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層不存在激勵(lì)或投機(jī)效應(yīng)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與超額績(jī)效回歸系數(shù)為正，就表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)可能存在。從內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師跟蹤以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)角度探究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的變化結(jié)果表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制或較多的分析師跟蹤能在一定程度上抑制董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的治理作用；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不能對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

本文的結(jié)果可望為我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期企業(yè)財(cái)務(wù)困境的防治提供參考；也對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)治理效用的研究提供新的視角，有利于促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)的發(fā)展。然而，本文的結(jié)果雖然表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在公司治理方面有積極表現(xiàn)，但是其激勵(lì)效應(yīng)并未得到充分的體現(xiàn)，具體原因仍需進(jìn)一步的研究。