如果通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，且市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑能夠打消，則美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的期限利差有望繼續(xù)上升。這意味著美國(guó)長(zhǎng)期利率可能繼續(xù)攀升。

進(jìn)入10月以來，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)新一輪動(dòng)蕩。其最直接的原因是美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)快速上漲——在10月2日至5日的三天內(nèi)，由3.05%上升至3.23%，上升了18個(gè)基點(diǎn)。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率或快速上升的擔(dān)憂。鑒于目前美國(guó)股市所處的歷史次高估值水平，長(zhǎng)期利率上升預(yù)期引發(fā)股市出現(xiàn)動(dòng)蕩調(diào)整也就不足為奇了。

當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債收益率相對(duì)處于歷史很低的水平。過去15年內(nèi)（一個(gè)金融周期的通常長(zhǎng)度），美國(guó)10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率的期限利差平均為140個(gè)基點(diǎn)；而在2018年8月下旬，兩者的利差一度降低至18、19個(gè)基點(diǎn)，為11年來（上一次低至18個(gè)基點(diǎn)在2007年8月2日）的最低水平。實(shí)際上，伴隨10月2日至5日10年期國(guó)債收益率的上升，美國(guó)10年期與2年期國(guó)債的期限利差也在上升，由23個(gè)基點(diǎn)上升至35個(gè)基點(diǎn)，但距過去15年的均值仍相差甚遠(yuǎn)。

期限利差的變動(dòng)與投資者通脹預(yù)期的變動(dòng)密切相關(guān)。如果投資者的通脹預(yù)期很弱，那么國(guó)債市場(chǎng)的期限利差就會(huì)降低，反之則會(huì)升高。我們可以用美國(guó)10年期國(guó)債收益率與10年期通脹保值國(guó)債收益率之差來衡量國(guó)債市場(chǎng)投資者的通脹預(yù)期。據(jù)此衡量的通脹預(yù)期，2003年年初至今，平均為2.09%；而在2018年10月初，則達(dá)到了2.16%。這說明，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)期限利差與歷史均值的偏離程度遠(yuǎn)高于通脹預(yù)期與歷史均值的偏離程度。換言之，除通脹預(yù)期之外，可能還有其他因素在壓制期限利差。

壓制美國(guó)長(zhǎng)期利率上升的另一個(gè)因素，是投資者對(duì)本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑。如果投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很快就會(huì)終結(jié)，那么長(zhǎng)期利率可能就起不來。但近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，或?qū)е峦顿Y者調(diào)高美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣長(zhǎng)度的預(yù)期。

2018年第二季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率高達(dá)4.2%，創(chuàng)下自2014年第四季度以來的階段新高。該季度的GDP同比增速達(dá)2.9%，也是自2015年下半年以來的階段新高。更重要的是，2018年8月，美國(guó)失業(yè)率降至3.7%，是自1970年1月以來的最低值。2018年3—8月，美國(guó)核心CPI同比增速已連續(xù)6個(gè)月高于2.0%的目標(biāo)水平。這樣的增長(zhǎng)勢(shì)頭，顯然超出了此前的市場(chǎng)預(yù)期。

超預(yù)期的增長(zhǎng)至少造成了如下兩種后果：其一，美聯(lián)儲(chǔ)在加息立場(chǎng)上變得更加堅(jiān)定。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在今年9月的議息會(huì)議上表現(xiàn)出更加鷹派的立場(chǎng)，這也是最近美國(guó)長(zhǎng)期利率上升的原因之一。目前，越來越多的機(jī)構(gòu)開始把2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)從3次調(diào)至4次。其二，市場(chǎng)對(duì)本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)可能持續(xù)時(shí)間的判斷逐漸延長(zhǎng)。之前，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2019年下半年進(jìn)入衰退；而目前，更多機(jī)構(gòu)將這一時(shí)限延續(xù)到至少2019年年底。一個(gè)重要論據(jù)是，在減稅政策的背景下，美國(guó)企業(yè)會(huì)更多地將稅后收入用于資本開支（而非股票回購）。

綜上所述，如果通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，且投資者對(duì)本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑能夠打消，則美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的期限利差將有望繼續(xù)上升。這意味著美國(guó)長(zhǎng)期利率可能繼續(xù)攀升。假定今年年底美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次，明年美聯(lián)儲(chǔ)再加息三次，那么明年年底聯(lián)邦基金利率將會(huì)處于3.0%—3.25%；再假定期限利差正?；内厔?shì)得以持續(xù)，那么到了明年年底，10年期美國(guó)國(guó)債收益率就可能上升至3.7%—4.0%。這就意味著，未來五個(gè)季度內(nèi)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率還可能上升50—80個(gè)基點(diǎn)。

美國(guó)長(zhǎng)期利率的持續(xù)攀升可能造成如下影響：第一，美國(guó)股市與債市都將面臨下行壓力?？紤]到美國(guó)股市目前的高估值水平，其在2019年年底之前很可能面臨重大調(diào)整。第二，美元指數(shù)至少不會(huì)顯著下行。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速差距拉大、美國(guó)長(zhǎng)期利率處于升值通道的背景下，美元指數(shù)有望繼續(xù)在95—100的范圍內(nèi)盤整，不排除明年美元指數(shù)重新超過100的可能。第三，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在本幣兌美元匯率以及短期資本流動(dòng)方面將會(huì)繼續(xù)承壓，不排除部分較為脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)不同形態(tài)金融危機(jī)的可能性。