楊愛斌

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去杠桿的推進(jìn)，雖然經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平仍呈現(xiàn)一定程度的韌性，但總需求回落趨勢(shì)較為明顯，債券市場(chǎng)走勢(shì)分化。

從投資的角度看，雖然這種形勢(shì)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來調(diào)整的壓力，但這種壓力在基本面的支持下，也會(huì)為債券市場(chǎng)投資者提供進(jìn)場(chǎng)做多獲取價(jià)差收益的機(jī)會(huì)。

預(yù)計(jì)10年期國債收益率波動(dòng)區(qū)間會(huì)逐步下行到3%～3.5%的范圍，我國長(zhǎng)期國債仍然會(huì)有很好的配置價(jià)值。

今年我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變。雖然全球經(jīng)濟(jì)總體上延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但貿(mào)易摩擦、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；纫蛩囟荚黾恿送獠凯h(huán)境的不確定性。從國內(nèi)來看，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去杠桿的推進(jìn)，雖然經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平仍呈現(xiàn)一定程度的韌性，但總需求回落趨勢(shì)較為明顯，債券市場(chǎng)走勢(shì)分化，貨幣市場(chǎng)利率、利率債和中高等級(jí)信用債收益率明顯下行。債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，中低評(píng)級(jí)信用債券利差走闊。今后一段時(shí)間債券市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)如何？應(yīng)該采取什么樣的投資策略？筆者將對(duì)此進(jìn)行分析1。

大類資產(chǎn)配置的基本框架

在進(jìn)行債券投資分析時(shí)，筆者借鑒全球最大的對(duì)沖基金公司——橋水的一個(gè)分析框架進(jìn)行闡述（見圖1），其中最關(guān)鍵的四個(gè)影響因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。

圖1大類資產(chǎn)配置的基本框架

資料來源：Bridgewater Associates

按照上述分析框架，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，那么投資首選是債券和黃金（本質(zhì)上是實(shí)際利率為零的債券）;如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期，投資首選是股票、商品以及中短期限的信用債券。如果通貨膨脹水平超出市場(chǎng)預(yù)期，則最佳投資品是商品、短期限的信用債券和通貨保值債券，傳統(tǒng)的利率債券、高等級(jí)信用債券、股票將面臨“通脹無牛市”的結(jié)局;如果通貨膨脹水平低于市場(chǎng)預(yù)期，則在貨幣走向?qū)捤傻念A(yù)期下，債券市場(chǎng)先進(jìn)入牛市，隨后股票市場(chǎng)（尤其是與非商品價(jià)格相關(guān)的股票）也將進(jìn)入牛市。

無風(fēng)險(xiǎn)利率水平通常是由央行來決定的，決定無風(fēng)險(xiǎn)利率的高低或者貨幣寬松與緊縮的依據(jù)其實(shí)也來自于央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的判斷。當(dāng)然，有時(shí)央行會(huì)為了維持匯率的穩(wěn)定而相應(yīng)提高或降低無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。對(duì)于所有資產(chǎn)類別來說，如果貨幣緊縮，現(xiàn)金將是最好的資產(chǎn)類別。

決定資產(chǎn)價(jià)格的第四個(gè)關(guān)鍵因素是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)于信用債券來說就是信用利差，對(duì)于股票市場(chǎng)來說就是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。通常來說，寬松的流動(dòng)性會(huì)提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在此框架下，要嘗試回答以下四個(gè)問題：一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否已經(jīng)轉(zhuǎn)好，二是通脹風(fēng)險(xiǎn)是否在上升，三是貨幣環(huán)境是否寬松，四是信用債券的信用利差是否會(huì)進(jìn)一步上升。如果對(duì)于上述四個(gè)問題都能很清楚地回答，那么下一步的資產(chǎn)配置策略以及投資方向就會(huì)非常清晰。

債市投資影響因素分析

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

今年上半年，我國經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。但從債券市場(chǎng)來看，10年期國開債收益率從年初的5.1%下行到4.1%，下行了100BP。筆者根據(jù)市場(chǎng)歷年走勢(shì)情況的分析，發(fā)現(xiàn)一波完整的利率債行情，一般收益率會(huì)下行140～150BP左右。假設(shè)10年期國開債收益率下行到4.1%的位置，那么債券市場(chǎng)的一輪牛市已經(jīng)走完了2/3的進(jìn)程，說明債券市場(chǎng)走勢(shì)要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面。從另一個(gè)角度看，中美貿(mào)易摩擦和去杠桿兩個(gè)因素是影響今年上半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最重要變量，預(yù)計(jì)這兩個(gè)因素的影響還會(huì)在今年三季度更多地體現(xiàn)出來。從各方面的數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)今年三季度我國經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)放緩的態(tài)勢(shì)。

首先，從理論上說，中美貿(mào)易摩擦是一個(gè)外部變量。今年8月23日，中美雙方加征500億美元商品進(jìn)口關(guān)稅的政策開始生效;自9月24日起，美國將對(duì)2000億美元中國輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，并將于明年將附加關(guān)稅稅率調(diào)高至25%，之后很可能還會(huì)有新的加征關(guān)稅措施。目前貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響還不明顯，其中一個(gè)原因是提前出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了短期拉動(dòng)作用，但是在市場(chǎng)預(yù)期方面，已經(jīng)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響，債券市場(chǎng)收益率大約因?yàn)橘Q(mào)易摩擦下行了40～50BP。

其次，從全球經(jīng)濟(jì)來看，根據(jù)近期經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的相關(guān)數(shù)據(jù)，目前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退階段。之前發(fā)生衰退的時(shí)間段分別是2014—2015年的石油危機(jī)、2011—2012年的歐債危機(jī)、2008—2009年的全球金融危機(jī)。2016—2017年全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了同步復(fù)蘇，而2018—2019年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將出現(xiàn)分化，之后可能要過渡到下一個(gè)同步衰退的階段。從整體環(huán)境來看，中國目前面臨的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂觀。美國由于受到貨幣政策趨于正?；⑻乩势諟p稅以及全球資本回流等因素的影響，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較好。但筆者預(yù)計(jì)2019年上半年，上述因素可能都會(huì)變成不利因素，全球經(jīng)濟(jì)還會(huì)面臨衰退的壓力。在此背景下，疊加貿(mào)易摩擦的不可控因素，預(yù)計(jì)中國外需或?qū)⒚媾R很大的沖擊，體現(xiàn)為“穩(wěn)中有變”，其中這個(gè)“變”就是來自于全球經(jīng)濟(jì)的變化。

貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于中美雙方都是不利的。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)好一些，美國政府不會(huì)輕易停止貿(mào)易戰(zhàn)，因此持續(xù)進(jìn)行貿(mào)易戰(zhàn)的可能性是上升的。雖然中美雙方也可能通過談判達(dá)成妥協(xié)，但這種可能性偏小。對(duì)于中國來說，貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)對(duì)出口部門、就業(yè)、金融資產(chǎn)等產(chǎn)生影響，會(huì)對(duì)匯率帶來較大壓力，進(jìn)而向股市傳導(dǎo)。如果匯率貶值過快，也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來一定的流動(dòng)性壓力，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)于美國來說，如果貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)下去，會(huì)對(duì)美國的股市產(chǎn)生影響，因?yàn)槿A爾街很多公司的利潤(rùn)都來源于中國，比如蘋果公司及一些芯片企業(yè)，都比較依賴中國市場(chǎng)。預(yù)計(jì)9月上旬貿(mào)易戰(zhàn)將迎來重要的窗口期。根據(jù)國外一些市場(chǎng)人士的預(yù)測(cè)，今年四季度美國股市很可能進(jìn)入風(fēng)暴期。如果美國股市暴跌，美元匯率將承受壓力，那么人民幣匯率貶值壓力會(huì)有所緩和，對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性來說是一個(gè)重大利好。在此情況下，也會(huì)對(duì)利率債形成重大利好。

第三，國內(nèi)去杠桿與融資方面。今年上半年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資增長(zhǎng)受到金融部門嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的影響，增速不斷下降，同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國債券市場(chǎng)違約事件增多。受此影響，部分中低評(píng)級(jí)城投債、民營企業(yè)信用債的收益率已從過去的4%～5%左右升至現(xiàn)在的7%～8%，但投資者仍不敢輕易問津，顯示投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升。一些民營企業(yè)在融資方面面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，總需求擴(kuò)張也面臨較大問題。筆者認(rèn)為，即使今年三季度以社會(huì)融資規(guī)模為衡量標(biāo)準(zhǔn)的融資需求能夠企穩(wěn)回升，但是從融資數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)通常會(huì)有3～6個(gè)月的滯后期，因此最樂觀的情況是在融資狀況明顯改善后，在四季度才會(huì)看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，但截至目前融資數(shù)據(jù)還沒有明顯的恢復(fù)。今年7月31日，中共中央政治局召開會(huì)議，提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，下半年要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，要求把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏。筆者注意到，今年以來，在政策導(dǎo)向上還加大了對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管理。在此情況下，地方政府沒有動(dòng)力去舉借更多債務(wù)以及推出更多項(xiàng)目。不僅如此，還需要變賣資產(chǎn)去用于還債，并對(duì)所屬的平臺(tái)融資進(jìn)行嚴(yán)格管理，因此這些平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)還沒有根本性的緩解，而地方政府也難以獲得除地方政府債券之外新的融資途徑?；谏鲜銮闆r，筆者認(rèn)為債券市場(chǎng)的基本面并沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，也就是說融資形勢(shì)還有待改善。

第四，在信用利差方面。過去20年，我國10年期國債收益率平均位置在3.5%～3.6%，如果我國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行（比如6%～6.5%），由于目前國債收益率還在3.6%的位置，國債期貨因?yàn)橘N水甚至達(dá)到3.8%的水平，那么國債收益率上行的空間并不大。從理論上說，隨著經(jīng)濟(jì)的回落，10年期國債收益率波動(dòng)區(qū)間會(huì)逐步下行到3%～3.5%的范圍，而不是在3.5%～4%的范圍波動(dòng)。因此，我國長(zhǎng)期國債仍然會(huì)有很好的配置價(jià)值。

（二）通脹狀況

當(dāng)前我國通脹水平總體上溫和，但筆者感覺近期市場(chǎng)似乎呈現(xiàn)出一點(diǎn)滯漲的跡象。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，受環(huán)保壓力等因素的影響，鋼鐵、煤炭行業(yè)庫存量不高，價(jià)格處于高位。從歷史價(jià)格走勢(shì)來看，螺紋鋼最高價(jià)格大概在5800元/噸，現(xiàn)在價(jià)格是4400元/噸，歷史上價(jià)格最低時(shí)是2500元/噸，所以螺紋鋼的價(jià)格還處于高位。煤炭?jī)r(jià)格雖然有些下跌，但總體上還維持在相對(duì)高位。對(duì)于石油價(jià)格，一些市場(chǎng)人士很擔(dān)心會(huì)從75美元/桶繼續(xù)上漲到100美元/桶。從食品價(jià)格來看，最近農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有些上漲，所以市場(chǎng)對(duì)于通脹存在一定擔(dān)憂。另一方面，當(dāng)前人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一定貶值，在此階段存在輸入性通脹壓力，這會(huì)限制貨幣政策的進(jìn)一步寬松，并對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一些不利影響。

如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲，那么債券市場(chǎng)收益率曲線先會(huì)呈現(xiàn)偏平坦態(tài)勢(shì)，短端在上，短端的走勢(shì)會(huì)比長(zhǎng)端上行幅度更大一些，比如8月中旬左右，債券市場(chǎng)走勢(shì)就呈現(xiàn)出這種特征，這是典型的熊平格局。如果中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)下去，美國的通脹水平也會(huì)上升，因?yàn)槊绹纳a(chǎn)成本要比中國的生產(chǎn)成本高很多。但中國最終的通脹水平還要取決于貨幣與信貸的關(guān)系。從投資的角度看，雖然這種形勢(shì)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來調(diào)整的壓力，但這種壓力在基本面的支持下，也會(huì)為債券市場(chǎng)投資者提供進(jìn)場(chǎng)做多獲取價(jià)差收益的機(jī)會(huì)。

（三）流動(dòng)性及利率水平

從總體上看，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性實(shí)際上趨緊，隨著主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策趨于正?；?，新興市場(chǎng)國家面臨新的一輪全球流動(dòng)性沖擊，人民幣匯率也面臨一定的貶值壓力。如果人民幣匯率快速貶值，也會(huì)產(chǎn)生來自于境外投資者對(duì)中國金融資產(chǎn)的拋售壓力，也會(huì)帶來流動(dòng)性壓力。

從信貸的角度看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國家央行在縮表，但這些國家私人部門信貸不一定收縮，商業(yè)銀行也可以進(jìn)行信貸擴(kuò)張。在此過程中，美國的金融市場(chǎng)是緊貨幣、寬信貸的格局，西方發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)利率水平通常會(huì)趨于上行，這意味著資金會(huì)從新興市場(chǎng)撤離。最近新興市場(chǎng)外債占GDP的比例是10%，高于2009年國際金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)7%，所以新興市場(chǎng)國家面臨的形勢(shì)并不樂觀。作為全球最大的新興市場(chǎng)國家，中國在流動(dòng)性管理方面面臨很大的壓力，這也是近期股市下跌的一個(gè)原因。

對(duì)于實(shí)體部門來說，流動(dòng)性可以通過外匯占款、商業(yè)銀行貸款或者信用擴(kuò)張等形式提供。但筆者認(rèn)為，現(xiàn)在國內(nèi)信用擴(kuò)張還沒有恢復(fù)，企業(yè)還存在融資形勢(shì)趨緊的問題。此外，企業(yè)部門獲取流動(dòng)性的一個(gè)重要途徑是銷售房產(chǎn)，但當(dāng)前形勢(shì)下房產(chǎn)也不容易銷售出去，因此企業(yè)部門的流動(dòng)性問題需要持續(xù)關(guān)注。

從金融市場(chǎng)流動(dòng)性來看，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性趨弱時(shí)，一般來說居民支出意愿會(huì)減弱，儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，也會(huì)愿意購買各種金融產(chǎn)品，意味著金融市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)比較好，因此最近債券市場(chǎng)的流動(dòng)性很充裕。

債券市場(chǎng)走勢(shì)及投資策略

對(duì)于未來的債券市場(chǎng)走勢(shì)，筆者認(rèn)為慢牛的格局沒有改變，在調(diào)整之后會(huì)有非常好的波段做多機(jī)會(huì)。舉例來說，如果10年期國債期貨的價(jià)格在94～94.5之間，都是可以逢低做多的。對(duì)于兩年期的金融債，如果收益率能夠回到3.8%左右，也是非常好的配置機(jī)會(huì)，收益大于風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于5年期AAA債券或是3年期AAA債券，如果收益率回到4.3%～5%的水平，也是非常好的布局點(diǎn)，尤其對(duì)于專戶來說，如果以最保守的策略購買兩年期收益率在4.3%～4.5%的債券，放一倍杠桿，那么大概率能夠?qū)崿F(xiàn)5%～6%的費(fèi)后年化收益率。假設(shè)貨幣中性偏寬松格局不變，回購利率不會(huì)上升太多，以一倍的杠桿持有收益率為4.35%的信用債，就會(huì)有8.7%的票息收入，再扣除2.5%～3.5%的回購成本，就會(huì)有大約5%～6%的回報(bào)率。如果一年之后短債利率還能稍微下行，則有較大可能達(dá)到6%左右的年化收益率。因此，筆者認(rèn)為這種策略下的投資機(jī)會(huì)是比較確定的。

對(duì)于低評(píng)級(jí)債券的信用收縮現(xiàn)象，還需要觀望、耐心等待機(jī)會(huì)，現(xiàn)在還不適合出手低評(píng)級(jí)信用債券。近期，債市監(jiān)管力度加強(qiáng)，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，建議對(duì)低評(píng)級(jí)債券的交易要偏謹(jǐn)慎些。

總之，對(duì)于債券市場(chǎng)投資者來說，目前是一個(gè)比較好的機(jī)遇窗口期，相信經(jīng)過努力，達(dá)到5%～6%左右的年化收益率是可以期待的。

注：1.本文作者系鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧