徐冕 石川

摘要：今年以來，為緩解信用緊縮問題，央行接連通過各種方式向市場釋放流動性，但信用緊縮問題并沒有得到有效解決。本文從狹義和廣義兩個角度分析了國內(nèi)貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制存在的不暢之處，基于此對疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、化解信用緊縮格局提出相關(guān)政策建議，以期對解決相關(guān)問題有所裨益。

關(guān)鍵詞：信用緊縮 貨幣政策 信用傳導(dǎo)

貨幣政策信用傳導(dǎo)不暢的主要表現(xiàn)

2017年以來，市場信用環(huán)境逐漸縮緊，信用違約風(fēng)險愈演愈烈，債券違約數(shù)量和規(guī)模呈快速增長趨勢。其中，2018年1月至8月，市場上共有超60只信用債發(fā)生違約，引發(fā)的市場反應(yīng)進(jìn)一步加劇了市場信用環(huán)境的緊縮，企業(yè)融資難度和融資成本顯著上升。為緩解信用緊縮、防范更大規(guī)模信用風(fēng)險爆發(fā)，2018年先后三次降準(zhǔn)，并定向提供超量MLF資金支持，維持市場流動性合理充裕的同時，引導(dǎo)市場資金投向民營企業(yè)。盡管如此，債券，尤其是民營企業(yè)信用債，違約勢頭仍未得到有效逆轉(zhuǎn)。僅就7月和8月來看，市場上發(fā)生違約的債券高達(dá)37只，其中民營企業(yè)債券31只。

當(dāng)前環(huán)境下，央行貨幣政策已很積極，宏觀資金面不構(gòu)成制約因素。但市場信用緊縮問題仍然存在，凸顯出貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制不盡通暢。日前，國務(wù)院金穩(wěn)會召開第二次會議，重點(diǎn)研究了“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”等問題;同時，央行和銀保監(jiān)會多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)，打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要多方的共同努力。種種跡象表明，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已成為制約國內(nèi)貨幣政策發(fā)揮作用的主要因素。解決當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在的問題，疏通信用傳導(dǎo)渠道，將成為現(xiàn)在和未來一段時期內(nèi)的重要任務(wù)。

貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道存在的問題分析

貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道主要分為狹義信用傳導(dǎo)渠道和廣義信用傳導(dǎo)渠道。其中狹義信用傳導(dǎo)渠道主要是從銀行（信貸供給方）的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導(dǎo)的途徑;廣義信用傳導(dǎo)渠道則主要從企業(yè)（信貸需求方）的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導(dǎo)的途徑。

（一）狹義信用傳導(dǎo)渠道存在的問題分析

狹義信用傳導(dǎo)渠道由Bernake和Blinder（1988）提出，也稱銀行貸款渠道，是指央行通過貨幣政策對銀行貸款供給產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)投資、產(chǎn)出產(chǎn)生影響。

當(dāng)前國內(nèi)信貸融資占比較大，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率較高，因此狹義信用傳導(dǎo)渠道在國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)過程中起著主要的作用。

該傳導(dǎo)渠道主要分為兩個傳導(dǎo)環(huán)節(jié)（見圖1），一是央行貨幣政策變動傳導(dǎo)至銀行，影響銀行貸款投放;二是銀行貸款投放變動傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響產(chǎn)出水平。其中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙都會導(dǎo)致狹義信用傳導(dǎo)渠道不通暢，從而影響央行貨幣政策的信用傳導(dǎo)效應(yīng)。

圖1 國內(nèi)貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制圖—狹義信用傳導(dǎo)渠道

（編輯注：上圖中去掉“等政府部門”上面的分格線，將“監(jiān)管”“指導(dǎo)”四字放在一期，調(diào)整全圖文字格式為居中）

1.央行—銀行傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在的問題

通常來講，銀行放貸能力主要取決于存款和法定存款準(zhǔn)備金率。國內(nèi)現(xiàn)行貨幣政策工具中，央行可以直接對法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，從而影響銀行的放貸能力。但是，貨幣政策對銀行存款的影響往往具有不確定性。從圖2可以得出，近三十多年來，國民儲蓄存款增速整體波動較大且呈下降趨勢。尤其是今年以來，國內(nèi)M2增速持續(xù)低位運(yùn)行，銀行穩(wěn)存、增存壓力加劇。存款的增速低于貸款投放以及存款具有無規(guī)則波動性，一定程度上限制了銀行貸款投放的能力和意愿，阻礙了貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)。

圖2 國民總儲蓄變動走勢

（編輯注：藍(lán)色圖例括號內(nèi)改為（左軸），綠色改為（右軸），在左軸增加單位“萬億元”）

2.銀行—實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在的問題

在狹義信用傳導(dǎo)渠道中，這一傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的核心是：在可貸資金發(fā)生變動的情況下，銀行貸款是否會發(fā)生相應(yīng)變動。從實(shí)踐來看，國內(nèi)當(dāng)前金融體制不健全，結(jié)構(gòu)不完善，信貸市場存在較高的信息成本，逆向選擇（即信息不對稱的前提下，低信用借款人更愿意從銀行申請貸款）和道德風(fēng)險（即信息不對稱的前提下，借款人容易發(fā)生損害銀行利益的行為，比如不按規(guī)定使用銀行貸款等）以及隨之而來的貸款監(jiān)控成本，使得貸款市場難以完全出清，信貸配給1現(xiàn)象非常普遍，導(dǎo)致貸款投放不均衡。大型國企、央企占據(jù)絕大部分信貸資源，民營企業(yè)則難以獲得發(fā)展所需的信貸支持?？傮w來看，當(dāng)前該環(huán)節(jié)存在的問題主要有以下兩方面。

（1）銀行經(jīng)營目標(biāo)多重化，貸款供給受多因素的影響和制約

通常來講，銀行經(jīng)營管理除受到利潤驅(qū)動之外，還會綜合考慮信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險等因素的影響。其中重點(diǎn)考慮的因素有：

不良貸款率和撥備覆蓋率。資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)作為銀行經(jīng)營的重要指標(biāo)，時刻制約著銀行貸款投放。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，市場違約風(fēng)險提升，不良貸款有上升趨勢，銀行貸款投放意愿下降。

流動性監(jiān)管指標(biāo)。無論從流動性風(fēng)險管理本身還是從MPA考核的角度，流動性監(jiān)管指標(biāo)對貸款投放都起著間接制約作用。在存款下降的環(huán)境下，流動性監(jiān)管指標(biāo)將要求降低資金占用，一定程度上會限制貸款投放。

（2）社會信用制度不健全，信用風(fēng)險溢價未能完全得到體現(xiàn)

近些年來，雖然國內(nèi)信用體系建設(shè)取得了一定成績，但仍存在較多不足。銀企、商業(yè)機(jī)構(gòu)以及個人之間的信用體系尚存在不完善之處，導(dǎo)致當(dāng)前信貸市場仍存在較高的信息費(fèi)用和貸后管理成本。同時，對違約主體缺乏明確的法律法規(guī)約束范圍和執(zhí)行力度規(guī)定，導(dǎo)致發(fā)生違約時，銀行追償成本過高。因此，在貸款風(fēng)險不可控的前提下，銀行對貸款風(fēng)險的厭惡程度較高。并且，在當(dāng)前利率定價環(huán)境下，貸款定價受利率公約限制，難以完全體現(xiàn)出對應(yīng)的信用風(fēng)險溢價。所以，實(shí)施寬松貨幣政策后，資金仍在銀行間市場流通，難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）廣義信用傳導(dǎo)渠道存在的問題分析

廣義信用傳導(dǎo)渠道由Bernanke和Gertler（1995）提出，也稱資產(chǎn)負(fù)債表渠道，是指通過貨幣政策影響借款人的資產(chǎn)凈值，進(jìn)而影響借款人外源融資溢價2的變動，對不同借款人的融資能力產(chǎn)生影響，最終影響投資和產(chǎn)出。通常來講，企業(yè)的外源融資溢價取決于其內(nèi)部財務(wù)狀況，資產(chǎn)凈值越高，其外源融資溢價則越低。隨著貨幣政策的變化，企業(yè)的財務(wù)狀況（資產(chǎn)凈值）會出現(xiàn)波動，進(jìn)而影響其外源融資溢價。該機(jī)制重點(diǎn)關(guān)注所有金融中介和信用市場的資金供給。

廣義信用傳導(dǎo)渠道主要分為兩個傳導(dǎo)環(huán)節(jié)（見圖3），一是央行貨幣政策變動傳導(dǎo)至企業(yè)的資產(chǎn)價格等方面，進(jìn)而影響外源融資溢價;二是外源融資溢價的變動傳導(dǎo)至企業(yè)，影響企業(yè)融資能力。在該渠道下，央行降低基準(zhǔn)利率，企業(yè)資產(chǎn)凈值上漲，外源融資溢價下降，獲取融資的能力隨之提升。

圖3 國內(nèi)貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制圖—廣義信用傳導(dǎo)渠道

（編輯注：調(diào)整文字格式為居中）

1.央行—外源融資性溢價傳導(dǎo)環(huán)節(jié)存在的問題

這一環(huán)節(jié)主要是貨幣政策對企業(yè)資產(chǎn)凈值產(chǎn)生影響。通常來講，當(dāng)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時，市場利率下降，企業(yè)資產(chǎn)凈值上漲，導(dǎo)致外源融資溢價下降。但在當(dāng)前國內(nèi)利率市場化改革尚未完成的環(huán)境下，利率雙軌制現(xiàn)象依然比較明顯，主要體現(xiàn)為：資金、債券市場利率對央行貨幣政策比較敏感，同步變動趨勢較強(qiáng);銀行存貸款等受管制利率則與市場利率背離較大。央行貨幣政策變動時，市場利率的變化難以完全傳導(dǎo)至企業(yè)凈資產(chǎn)，企業(yè)外源融資溢價變動因此受到一定限制。

2.外源融資性溢價—企業(yè)環(huán)節(jié)存在的問題

這一環(huán)節(jié)的核心是，當(dāng)企業(yè)外源融資成本隨外源融資溢價上升/下降時，企業(yè)的融資能力相應(yīng)出現(xiàn)上升/下降。結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)實(shí)踐，當(dāng)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，市場利率下降，即便企業(yè)外援融資成本下降，企業(yè)融資能力依然沒有得到有效提升。主要是因?yàn)閲鴥?nèi)直接融資渠道較少，且門檻較高，大部分企業(yè)難以達(dá)到直接融資的標(biāo)準(zhǔn)，只能通過間接融資去獲取資金。而受制于銀行貸款投放的低風(fēng)險偏好，以及貸款的“供不應(yīng)求”，企業(yè)對銀行貸款的可獲得性短期內(nèi)并不會隨著市場資金的寬松而提高。尤其是當(dāng)前國內(nèi)銀行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，大中型商業(yè)銀行占據(jù)了市場資金量的絕大份額，而此類機(jī)構(gòu)通常風(fēng)險偏好更低，貸款投向顯著集中于國有背景的中大型企業(yè)，導(dǎo)致貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制存在障礙。

（三）小結(jié)

綜上所述，在當(dāng)前貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制中，以銀行貸款傳導(dǎo)渠道為主、廣義信用傳導(dǎo)渠道同時發(fā)揮重要作用。受上述因素影響，狹義和廣義信用傳導(dǎo)渠道尚難以充分發(fā)揮應(yīng)有的作用，從而導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制不暢，信用緊縮市場格局難以得到有效改善。

疏通貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制的政策建議

為破解當(dāng)前信用緊縮格局，改善市場信用環(huán)境，應(yīng)重點(diǎn)從銀行貸款渠道著手，打通貸款渠道傳導(dǎo)障礙，在提升銀行貸款投放能力和意愿的同時，引導(dǎo)銀行調(diào)整投放方向，將貨幣政策變動有效傳導(dǎo)至市場信用體系;同時，從金融市場機(jī)制著手，構(gòu)建多樣化、高效率的投融資環(huán)境，打破廣義信用傳導(dǎo)渠道障礙。主要建議有以下四點(diǎn)。

（一）多舉措加強(qiáng)貸款投放窗口指導(dǎo)，完善企業(yè)融資渠道，提升直接和間接融資能力

當(dāng)前信用緊縮格局的出現(xiàn)，本質(zhì)上是現(xiàn)存融資渠道不完善的體現(xiàn)。短期內(nèi)為改善當(dāng)前格局，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和地方政府可適當(dāng)強(qiáng)化對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，積極發(fā)揮銀行信貸投放職能，定向加大對企業(yè)的貸款支持力度，紓解市場信用環(huán)境。尤其要發(fā)揮大型商業(yè)銀行的“頭雁效應(yīng)”，令其加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款投放力度、配置適當(dāng)規(guī)模的信用債券。

中長期來看，為從根本上改善企業(yè)信用環(huán)境，提升企業(yè)融資能力，需完善當(dāng)前市場直接和間接融資渠道，可以從以下兩方面入手。

一是大力發(fā)展和完善地方性中小金融機(jī)構(gòu)，打破國有銀行的壟斷地位，增加貸款供給的競爭性，建立多元化的信貸傳導(dǎo)渠道。鼓勵民營資本和境外資本參與市場競爭;鼓勵城市商業(yè)銀行建立新的分支機(jī)構(gòu)，向郊區(qū)等偏遠(yuǎn)地區(qū)延伸;加快中小金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)真正的市場化運(yùn)營。

二是豐富完善市場直接融資渠道，推進(jìn)資本市場改革開放，擴(kuò)大直接融資規(guī)模?？傮w來看，直接融資既降低了中介成本和交易費(fèi)用，又加強(qiáng)了信息披露和公司監(jiān)管，較間接融資效率更高。而當(dāng)前國內(nèi)直接融資占比過低，一定程度上導(dǎo)致資本流通效率較低。

（二）穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，逐步實(shí)現(xiàn)利率并軌運(yùn)行

從實(shí)踐來看，雖可以通過窗口指導(dǎo)和貨幣政策引導(dǎo)銀行貸款投放，但很難從根本上控制銀行的貸款行為，從而使得貨幣政策的狹義信用傳導(dǎo)渠道難以完全發(fā)揮作用。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，利率市場化后，貨幣政策傳導(dǎo)渠道將更加通暢，且貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將由信貸傳導(dǎo)為主轉(zhuǎn)化為利率傳導(dǎo)為主。所以，為疏通國內(nèi)貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制，有必要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，早日實(shí)現(xiàn)管制利率與市場利率并軌運(yùn)行。

（三）加快社會征信體系建設(shè)，健全社會信用制度

征信體系的建設(shè)和完善，能為市場投融資活動提供基本的環(huán)境，有利于提升全社會投融資效率。一方面，可以通過建立和完善社會信用中介主體，鼓勵多種形式的信用征信體系共同運(yùn)行，比如芝麻信用、小白信用等，都可以成為有益的補(bǔ)充;另一反面，應(yīng)建立健全社會信用的法律保障體系，加大執(zhí)法力度，提升違法、違約成本，保障信用體系的良好運(yùn)行。

（四）積極的財政政策應(yīng)更加積極，切實(shí)加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)步入下行周期時，民營企業(yè)的信用環(huán)境所受沖擊更大。在積極貨幣政策環(huán)境下，市場流動性供給充裕，為將流動性疏導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，積極的財政政策應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)以下兩點(diǎn)。

一是減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)盈利能力。通過實(shí)施降稅、更大幅度加計扣除企業(yè)研發(fā)支出等費(fèi)用的各類措施，提升企業(yè)盈利水平，切實(shí)增強(qiáng)企業(yè)信用能力。

二是加強(qiáng)引導(dǎo)社會資源包括信貸資源，向民營企業(yè)傾斜。通過定向減稅、轉(zhuǎn)移支付等手段鼓勵社會資本和信貸資源投向民營企業(yè)，改善民營企業(yè)信用環(huán)境。

整體來看，化解信用緊縮市場格局不能只靠“定向?qū)捤?強(qiáng)化考核”，還需更加積極的財政政策來配合。短期內(nèi)可通過一定的行政手段疏通狹義信用傳導(dǎo)渠道，中長期還應(yīng)以市場機(jī)制為主、政府力量為輔，建立行之有效的狹義和廣義并行的信用傳導(dǎo)渠道。一方面，完善豐富融資渠道，推進(jìn)利率市場化改革，改善企業(yè)融資環(huán)境;另一方面，切實(shí)減輕企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)經(jīng)營活力和盈利能力。

注：

1. 信貸配給指在固定利率條件下，面對超額資金需求，銀行因無法提高利率而采取一些非利率的貸款條件，比如要求擔(dān)?；虻盅旱龋瑥亩共糠仲Y金需求者退出借款市場。

2. 外源融資溢價指因存在信息成本，使得外部融資的成本較內(nèi)部融資存在溢價。

作者單位：徐冕 中國光大銀行總行資產(chǎn)負(fù)債管理部

石川 中國民生銀行總行金融同業(yè)部

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧