黃 穎

（1.江蘇科技大學張家港校區(qū)，江蘇 張家港 215600 2.中船工業(yè)現(xiàn)代物流研究中心，江蘇 鎮(zhèn)江 212003）

1 物流地產(chǎn)領域發(fā)展現(xiàn)狀

物流地產(chǎn)屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇，由投資商投資開發(fā)的物流設施（物流倉庫、配送中心、分撥中心等），并將設施資源用于自用或租賃的模式。為了提升物流的集約化效率，現(xiàn)代的物流地產(chǎn)包括了具有較先進的自動化水平，配套功能完備的物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節(jié)點，通過集約化、規(guī)?；?、現(xiàn)代化的手段降低物流的綜合成本，提高物流水平。

近年來，隨著中國消費品市場快速擴張，電商以及新零售模式在全球范圍內(nèi)增速領先。由此，引發(fā)了對能夠滿足多品種小批量的高自動化程度的倉儲資源的需求大增。與高速擴張的市場需求相對應的是，倉儲物流設施的稀缺性越發(fā)顯著。目前我國倉儲發(fā)展相對落后，人均占有倉儲面積約0.52m2，是美國的十四分之一。市場總體倉庫供給量為6.8億m2，其中6%為現(xiàn)代化物流設施，約0.43億m2，遠遠不能滿足物流發(fā)展的需求。根據(jù)普洛斯的估計，到2029年，中國人均倉儲面積將達到美國的三分之一，總體倉庫供給量將達到24億m2，未來市場空間巨大，擁有良好的盈利前景。2011-2015年中國優(yōu)質(zhì)物流設施供應情況如圖1所示。

圖1 2011-2015年中國優(yōu)質(zhì)物流設施供需情況

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)上看，目前優(yōu)質(zhì)倉儲能力的提供處于絕對的供小于求的狀態(tài)，旺盛的需求不斷推高市場的倉租價格。與此同時，由于物流用地的投資強度不足、就業(yè)拉動較少以及稅收貢獻較小等因素，政府不斷縮減倉儲用地出讓指標。例如上海土地“十三五”規(guī)劃提出，計劃將工業(yè)用地比重從目前的27%降低到15%左右，且工業(yè)用地指標向制造業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)傾斜，可用于物流倉儲的比例更加縮減。上述兩方面因素疊加，導致高水平物流倉儲設施的價值不斷攀升，成為具有較高潛在投資價值的新業(yè)務領域。

因此，各方資本都在不斷加大倉儲設施資本投入，以期望在未來的電商大戰(zhàn)中獲得關鍵性的戰(zhàn)略資源。2017年，菜鳥與中國人壽共同設立85億元的物流倉儲基金；江蘇信托攜手萬科成立60億元物流基金；更大手筆的還有蘇寧云商與深創(chuàng)投設立300億元物流地產(chǎn)基金，用于投資興建及收購高標準倉儲物流設施，未來計劃管理倉儲規(guī)模1 200萬-1 500萬m2。對于實力雄厚的電商巨頭，能夠利用龐大的規(guī)模和市場來支撐物流基礎設施的建設，但是項目初期較大的資本金投入以及緩慢的產(chǎn)出回報，也將會限制企業(yè)在物流設施上的投入增速，同時，由于投入產(chǎn)出的不對稱，導致了在短期內(nèi)企業(yè)的財務投資回報率下降，導致資本市場的反應不佳。

當前物流地產(chǎn)主要包括兩類投資主體，一是大型電商或者物流企業(yè)；二是專業(yè)地產(chǎn)商。對于第一類主體，通過自建物流設施不斷擴張服務的范圍，提升物流能力，對物流設施從規(guī)劃、設計、運營進行系統(tǒng)化的發(fā)展，以保障物流設施最大化滿足自身業(yè)務發(fā)展的需求。根據(jù)京東2017年財報顯示，京東物流運營的大型倉庫從2016年底的256個增加到2017年底的486個，總面積從560萬m2增加到1 000萬m2。而財報數(shù)據(jù)也顯示，2017年京東全年收入3 643億元，凈利潤為50億元。據(jù)路透社報道，京東在公布年度財報后，因為利潤未達預期，股價聞聲下跌。之所以利潤未達預期，主要是因為京東投入巨資完善物流體系，拓展新業(yè)務，且電商市場競爭激烈。因此，對于是否通過自建自營的方式獲得物流運營能力，投資者的看法上出現(xiàn)了分歧。對于第二類主體，通過建設公共倉庫，并且為客戶提供完整的租賃服務，獲得租金收入，例如普洛斯（中國）自從2003年進入中國市場后，進入38個城市，建設了267個物流園區(qū)，總面積3 340萬m2，為零售、第三方物流以及制造業(yè)提供了倉儲與配送網(wǎng)絡。作為輕資產(chǎn)主體，普洛斯通過私募基金的方式，成立了中國物流基金I和中國物流基金II，總目標募集100億美金進行中國物流基礎設施的開發(fā)和運營。

2 物流地產(chǎn)項目的盈利模式分析

物流地產(chǎn)的運營模式主要是通過租賃獲得回報，在當前物流地產(chǎn)供小于求的情況下，物流地產(chǎn)隨著電商的快速發(fā)展擁有巨大的發(fā)展空間。物流地產(chǎn)項目的利潤來源主要包含如下幾個方面：

（1）租金收益。通過倉庫租賃、設施設備租賃等獲得穩(wěn)定的收益。一般而言，物流倉庫租賃方的租賃期限都較長，能夠為物流地產(chǎn)商獲得較為穩(wěn)定的收益。

（2）服務費用。在倉儲環(huán)節(jié)中，通過提供裝卸搬運、加工以及配送等增值性服務，獲得服務性收益?；谏鲜龌A服務，還可以通過拓展供應鏈金融，獲得為中小型企業(yè)提供融資服務的收益。

（3）土地增值收益。根據(jù)市場的供求定律，電商快速發(fā)展必然增加對倉儲能力的需求，而符合企業(yè)布局需求、靠近各個物流基礎設施節(jié)點的物流用地，是不可復制的稀缺性資源，通過前期布局，能夠以較低的價格占有有限的物流地塊，其潛在增值空間巨大。

3 物流地產(chǎn)項目擴張的瓶頸分析

（1）投資回收期較長。一個物流地產(chǎn)項目從拿地到項目建成，需要較高的前期投入資金，后期與客戶可以簽訂較長期的倉庫租賃合約，但由于客戶按年支付倉庫租金，需要較長時間才能夠?qū)崿F(xiàn)投入資金的回收，較長的投資回收期降低了項目的盈利性。

（2）輕資產(chǎn)物流地產(chǎn)商融資瓶頸。輕資產(chǎn)運營的物流地產(chǎn)商缺少足夠的質(zhì)押物從銀行獲得融資。較高的融資成本降低了地產(chǎn)項目擴張的收益率，資金的缺乏導致在跑馬圈地時代難以快速連點成面，快速建立物流倉儲網(wǎng)絡體系。

（3）物流地產(chǎn)項目結構性失衡。由于經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性，人口密集、市場集中區(qū)域的物流地產(chǎn)項目火熱，自動化水平以及服務水平較高，市場租金增長較快；而經(jīng)濟發(fā)展相對薄弱區(qū)域的低水平物流地產(chǎn)，招商困難，空置率較高，出現(xiàn)了區(qū)域性結構失衡現(xiàn)象。

4 物流地產(chǎn)項目融資途徑分析

為了充分抓住當前中國物流行業(yè)發(fā)展的機會，并且解決上述提及的瓶頸問題，需要從商業(yè)模式的角度進行設計，以提升物流地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展水平。

（1）商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化。早在1983年，美國Fidelity Mutual保險公司將價值6 000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，以證券的形式出售給其他三家保險公司，開始形成了CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化）。CMBS是資產(chǎn)證券化（ABS）的重要品種，它是指以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押，以相關房地產(chǎn)未來收入為償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，是成熟市場商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。

在物流地產(chǎn)領域，具有投資金額大、變現(xiàn)能力弱、回收周期長等一系列特征。與住宅的銷售不同，物流地產(chǎn)項目只能通過物業(yè)經(jīng)營來獲取租金等經(jīng)營性收入，資金的回收期非常漫長，一般需要10年以上。

而采取CMBS模式下，由于倉儲資源租賃需求旺盛，該類倉儲物業(yè)優(yōu)先租賃給具有長期需求的優(yōu)質(zhì)客戶，未來的租金收益能夠形成優(yōu)質(zhì)的基礎資產(chǎn)。成功發(fā)行的CMBS能夠以基礎資產(chǎn)抵押作為支持，獲得比銀行貸款融資更低的融資成本；同時物流地產(chǎn)商無需出讓所有權即可獲得融資，因此在未來物流土地價值不斷上漲的環(huán)境下，可以依然保有對土地的所有權。

當前，普洛斯已經(jīng)把金融服務作為支撐物流地產(chǎn)項目的核心邏輯，不斷推動企業(yè)的規(guī)模擴張，以提升規(guī)模經(jīng)濟性。

普洛斯物流地產(chǎn)的商業(yè)模式如圖2所示。

圖2 普洛斯物流地產(chǎn)的商業(yè)模式

（2）私募融資模式。私募融資是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，形式多樣，取決于當事人之間的約定，如向銀行貸款，獲得風險投資等。如CNLP（宇培集團）、蘇寧、菜鳥、京東等企業(yè)均采取了這一模式。

對于希望自持物流地產(chǎn)，高度掌控自身物流基礎設施的企業(yè)，首先采取了將物流業(yè)務獨立，再從市場募集資金，實現(xiàn)快速擴張的目的。例如京東成立了獨立的京東物流，在2018年2月，獲得了多家投資機構的25億美金的融資。2012年蘇寧物流也從蘇寧內(nèi)部剝離，并于2015年成立了蘇寧物流集團，2017年與深創(chuàng)投聯(lián)合發(fā)起設立目標總規(guī)模為人民幣300億元的物流地產(chǎn)基金，投資蘇寧云倉項目。

私募股權方式融資對于物流地產(chǎn)企業(yè)而言，能夠獲得較為穩(wěn)定的權益，而不產(chǎn)生債務負擔，有效降低了企業(yè)的融資成本。同時私募股權投資者不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資金的注入，還能夠利用專業(yè)化的知識以及廣泛的商業(yè)網(wǎng)絡幫助企業(yè)獲得更好的市場機會，實現(xiàn)了企業(yè)的快速擴張。但是值得注意的是，投資者的短期利益導向可能難以支持企業(yè)的物流基礎設施這一類長期投資項目，需要合作的雙方有更多的有效溝通。

5 總結

中國的物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼，更高水平的物流基礎設施能夠進一步提升物流的效率，降低物流成本，推動電商的高質(zhì)量發(fā)展。采取多種形式的融資途徑，能夠為物流地產(chǎn)企業(yè)的快速擴張?zhí)峁┵Y金的保障，但是需要注意的是，在采取CMBS模式時，需要優(yōu)先考慮基礎資產(chǎn)的質(zhì)量；而對于私募融資而言，則需要考慮股權稀釋以及控制權喪失的風險。