張宇墨

【摘要】中國乳業(yè)實(shí)施國際化戰(zhàn)略刻不容緩。就在2015年，光明完成了對(duì)以色列特魯瓦（Tnuva）乳業(yè)的收購。這是光明在海外的第八家并購，但由于各種風(fēng)險(xiǎn)整合的效益不容樂觀。這其中尤以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為顯著。本文將以光明并購特魯瓦（Tnuva）為例，進(jìn)行財(cái)務(wù)研究。以此分析中國乳業(yè)并購存在的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文將從以下三個(gè)方面展開。一是事前定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。二是事中融資支付風(fēng)險(xiǎn)。三是事后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合乳業(yè)特殊性進(jìn)行相關(guān)分析。本文得出以下結(jié)論：我國乳業(yè)并購主要目的是尋求優(yōu)質(zhì)奶源。為規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，乳企應(yīng)該：①科學(xué)選擇目標(biāo)。②制定科學(xué)并購財(cái)務(wù)方案。③防范乳業(yè)特殊風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】乳業(yè) 并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、并購概況

光明乳業(yè)是我國三大乳業(yè)之一，2014年12月31日資產(chǎn)達(dá)128.8315億元人民幣。并購逐年遞增資產(chǎn)逐步擴(kuò)大結(jié)合我國國情，邁向國際市場(chǎng)刻不容緩。特魯瓦（Tnuva）作為以色列龍頭乳業(yè)。其奶源地純正。特魯瓦公司成立于1926年。乳制品占以色列70%市場(chǎng)份額。是以色列最大乳制品公司。2015年6月8日光明乳業(yè)發(fā)布公告（600597）定增90億人民幣其中68.73億元用于認(rèn)購特魯瓦76.7%的股份。據(jù)協(xié)議，光明可營銷特魯瓦（Tnuva）所有產(chǎn)品。此舉將使光明國際化經(jīng)營指數(shù)提升。

二、基于光明并購特魯瓦活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

我國乳業(yè)并購分國外國內(nèi)并購。對(duì)內(nèi)并購沒有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。而跨國并購有兩個(gè)目的：對(duì)內(nèi)是提高競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)外是擴(kuò)大銷售渠道。但是進(jìn)行并購的金額動(dòng)輒上百億，因此，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)十分重要。通過對(duì)光明并購進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)其主要存在以下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）收購選擇的財(cái)務(wù)影響

此處分兩處來講。一是收購方式的選擇。方式目前有兩種。一是收購公司部分股權(quán)。二是收購公司治理權(quán)。此次光明便是收購治理權(quán)。第二點(diǎn)是收購目標(biāo)的選擇。一是收購固定資產(chǎn)。二是收購無形資產(chǎn)。光明之前的收購主要是圍繞奶源和市場(chǎng)。例如2010年對(duì)于新西蘭新萊特乳業(yè)的收購是為了優(yōu)質(zhì)奶源地。而2011年對(duì)瑪納森的收購是尋擴(kuò)寬市場(chǎng)。而目前光明并購已開始轉(zhuǎn)型到技術(shù)。對(duì)于維他麥公司的收購就為了掌握早餐奶配方，收購的同時(shí)也擴(kuò)大了國內(nèi)品種。針對(duì)特魯瓦的收購也是如此。目前，我國每頭奶牛年產(chǎn)量與以色列相比仍有差距。整合后，光明產(chǎn)奶技術(shù)大幅增量。

（二）評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

什么是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)？就是對(duì)收購企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。對(duì)于特魯瓦乳業(yè)，經(jīng)評(píng)估收購資產(chǎn)價(jià)值68.73億元。用于認(rèn)購特魯瓦76.7%的股份。對(duì)于評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要因?yàn)閮蓚€(gè)原因。一是地域因素。特魯瓦（Tnuva）乳業(yè)資產(chǎn)由于地域因素，我國不能掌握。第二是評(píng)估財(cái)務(wù)公式不同。我國會(huì)計(jì)體系和國外不一樣。資產(chǎn)折舊方法不同導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。乳業(yè)并購十分復(fù)雜。奶量、口碑、奶質(zhì)、這些很難定價(jià)。再加上又是收購?fù)馄?，定價(jià)精準(zhǔn)難上加難。定價(jià)高企業(yè)可控風(fēng)險(xiǎn)范圍小;定價(jià)低對(duì)方企業(yè)很難接受。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)較大，融資方式較少。光明之前的5次收購均是現(xiàn)金收購。每次都會(huì)占據(jù)大量資金。這會(huì)影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營。這是由于我國企還沒有海外經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)是使用現(xiàn)金。但國外并購主流是發(fā)行債券、股票融資。而本次光明并購特魯瓦便是通過增發(fā)方式。另外，從資產(chǎn)負(fù)債率角度看。光明目前資產(chǎn)負(fù)債率過高。高負(fù)債率對(duì)光明再融資有影響。此次并購的資金是通過海外融資取得。極大的釋放了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是償債風(fēng)險(xiǎn)。融資數(shù)目巨大，一旦影響了現(xiàn)金流動(dòng)性。再加上所償債的巨額利息，非常容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。本次收購特魯瓦融資壓力巨大，形成過高的負(fù)債比例。

（四）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)內(nèi)容。一是支付方式的選擇。二是支付時(shí)的匯率。而第二點(diǎn)只有海外并購才有。光明并購特魯瓦便是此類。支付方式選擇也很重要?，F(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)最大。并購是在2015年進(jìn)行的。由光明乳業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表可知光明2014年期末現(xiàn)金余額為200168萬元，相比2013年減少了59869萬元。而同年的負(fù)債合計(jì)高達(dá)768357萬元。相比2013年負(fù)債增加了113930萬元。

因此對(duì)于光明來說現(xiàn)金壓力相對(duì)較大。一般來說支付方式有以下三種。第一種是現(xiàn)金支付。另外還有股票支付和證券支付這兩種方式。這是主流的三種支付方式。與現(xiàn)金支付相比，股票支付具有遞延行。選擇現(xiàn)金方式要在短期籌到巨款。這次交易金額是68.73億人民幣，再加上巨額利息。這樣子對(duì)光明將會(huì)造成很大的支付風(fēng)險(xiǎn)。海外并購涉及到兩種貨幣。因此便會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易金額越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。匯率波動(dòng)大，匯兌損失就多。

（五）整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)以財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)和文化整合風(fēng)險(xiǎn)最為突出，其中還包括技術(shù)、資源、品牌等整合風(fēng)險(xiǎn)。而所有風(fēng)險(xiǎn)最終也將通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式暴露出來。特別是對(duì)國外公司的收購。對(duì)當(dāng)?shù)氐呢?cái)務(wù)政策以及財(cái)務(wù)形式都不了解并購后也要注意文化整合風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)?shù)亟?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)來說，國內(nèi)外公司構(gòu)架、管理方式都不同。光明是國企，而國外大都是私企。對(duì)于產(chǎn)品來說，由于風(fēng)俗人文文化不同所帶來的飲食差異，例如蒙古人相對(duì)其他各國人就更愛喝牛奶。因此促進(jìn)并購雙方有效融合十分的重要。

三、防范乳業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

本文的研究對(duì)象是中國乳業(yè)，研究?jī)?nèi)容是并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購本與政治、經(jīng)濟(jì)、人文等都有關(guān)系，但各種風(fēng)險(xiǎn)最終都將以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出來。本文研究了中國乳業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)并對(duì)光明并購特魯瓦進(jìn)行案例分析，對(duì)乳業(yè)行業(yè)起到一個(gè)參考作用。企業(yè)層面來說，有三大建議。一是并購前盡量規(guī)避。二是并購中進(jìn)行控制。三是并購后準(zhǔn)備充足。損失降到最小。而在政府層面來說，政府應(yīng)積極對(duì)乳企開展并購進(jìn)行宏觀指導(dǎo)。促進(jìn)金融工具多樣化。并在政策、審批、法律體系等不斷完善。大力發(fā)展金融創(chuàng)新。簡(jiǎn)化審批程序。

（一）科學(xué)選擇并購目標(biāo)

我國乳業(yè)實(shí)施海外并購時(shí)首先要明確戰(zhàn)略目標(biāo)。首先在并購時(shí)要從長遠(yuǎn)出發(fā)。不能看重短期營利。要基于財(cái)務(wù)視角。并購目標(biāo)選擇必須行業(yè)分析。提高企業(yè)長期價(jià)值作為目標(biāo)。以前收購企業(yè)主要是資產(chǎn)，這類并購風(fēng)險(xiǎn)極高。應(yīng)該從資產(chǎn)轉(zhuǎn)型到技術(shù)?？茖W(xué)的選擇并購目標(biāo)已經(jīng)使并購?fù)瓿闪艘话?。明確并購目的，避免盲目選擇。

（二）準(zhǔn)確量化企業(yè)價(jià)值

1.必須要全方位評(píng)估目標(biāo)企業(yè)。通過財(cái)務(wù)分析法測(cè)算未來收益。2.專門培養(yǎng)專業(yè)人才，學(xué)習(xí)并購單位的財(cái)務(wù)體系，精準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，避免出現(xiàn)非系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）實(shí)現(xiàn)融資多元化

實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化首先可以實(shí)現(xiàn)降低融資成本的目的，另一方面來說可以增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金活力。融資渠道的多元化十分重要。一般融資從以下角度分析：一是融資成本最低。二是可以分散風(fēng)險(xiǎn)。三是有利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。所以，要實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化。

（四）善用金融工具規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)

乳企應(yīng)擅于選擇支付方式。支付方式主要有四種。一是現(xiàn)金。二是債權(quán)。三是股權(quán)。四是混合支付。這將對(duì)財(cái)務(wù)影響很大。結(jié)合自身來安排現(xiàn)金。特別要結(jié)合自己償債能力。并且要結(jié)合以下兩點(diǎn)。一是公司現(xiàn)金的流動(dòng)性。二是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先要結(jié)合自身情況。再者以混合支付為主。盡量減少現(xiàn)金支付。以此避免資金鏈斷裂。近年來國際乳品波動(dòng)大。因此產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)也大。而并購雙方關(guān)系為一正一反。一方虧的同時(shí)一方賺。對(duì)于光明來說，要重視此類風(fēng)險(xiǎn)。我提出了以下的方法：作賣出的套期保值操作，這樣可使外匯風(fēng)險(xiǎn)最小。

（五）擬定完善的整合方案

實(shí)施并購后要將財(cái)務(wù)、技術(shù)、資源、品牌、文化進(jìn)行整合。這是并購中最關(guān)鍵的一步。首先要熟悉當(dāng)?shù)刎?cái)務(wù)政策。整合目標(biāo)企業(yè)必須從以下兩點(diǎn)進(jìn)行分析。一是從企業(yè)的內(nèi)部因素整合。二是對(duì)外部環(huán)境整合。要具備整合能力，就要對(duì)當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)操作、政策法規(guī)、社會(huì)制度、文化習(xí)俗有所了解。要充分理解不同文化下的員工，向?qū)Ψ絾T工傳遞誠意。若整合失敗，會(huì)導(dǎo)致跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。文化整合比技術(shù)或者業(yè)務(wù)的整合更難。所以能否有效的整合文化是將決定并購企業(yè)的未來發(fā)展。建立新的業(yè)務(wù)框架和組織體，輸出企業(yè)文化，戰(zhàn)略性平穩(wěn)地進(jìn)行整合。

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