李穎佳

摘要：近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，房地產(chǎn)行業(yè)政策不斷收緊，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。國(guó)資委要求用經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，以克服傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法的缺陷，使得業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)更加客觀、科學(xué)。通過(guò)對(duì)近5年的各種指標(biāo)的計(jì)算與分析、各年經(jīng)濟(jì)增加值的變化以及行業(yè)比較分析，得出結(jié)論并提出建議，為碧桂園提高公司業(yè)績(jī)提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：碧桂園 財(cái)務(wù)模式 經(jīng)濟(jì)增加值

一、公司簡(jiǎn)介

碧桂園控股有限公司（簡(jiǎn)稱：碧桂園）創(chuàng)建于1992年，在2007年4月在香港聯(lián)交所上市，股票代碼為02007。在房地產(chǎn)業(yè)綜合排名列位國(guó)內(nèi)十強(qiáng)，同時(shí)列位福布斯世界500強(qiáng)?？偛孔溆谥袊?guó)廣東，公司以房地產(chǎn)為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)涵蓋建筑、裝修、物業(yè)管理、酒店等行業(yè)的綜合性企業(yè)集團(tuán)。

由于國(guó)家政策調(diào)控，多地區(qū)實(shí)行限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大影響。作為房地產(chǎn)業(yè)的龍頭之一的碧桂園的近幾年的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)必然會(huì)受到利益相關(guān)者的特別關(guān)注，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模式有成本模式、財(cái)務(wù)模式、價(jià)值模式以及平衡模式，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲取性，本文采用價(jià)值模式中經(jīng)濟(jì)增加值EVA對(duì)碧桂園進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

二、價(jià)值模式

EVA既可以評(píng)價(jià)企業(yè)整體業(yè)績(jī)又可以評(píng)價(jià)企業(yè)內(nèi)部各部門管理者的業(yè)績(jī)，同時(shí)可以作為一把標(biāo)尺衡量是否實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。它廣義上是一種經(jīng)過(guò)嚴(yán)格調(diào)整后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，調(diào)整的依據(jù)是財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以調(diào)整的數(shù)據(jù)最多可達(dá)到100多項(xiàng)，根據(jù)不同的行業(yè)需要調(diào)整的數(shù)據(jù)不同，調(diào)整后可以使得業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果更為科學(xué)、準(zhǔn)確。碧桂園所處房地產(chǎn)行業(yè)，需要根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)投資周期長(zhǎng)、資金需求大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)在EVA基礎(chǔ)公式上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

EVA等于經(jīng)過(guò)調(diào)整后公司的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)扣除公司當(dāng)前資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本，

公式即

其中，調(diào)整后公司的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)將報(bào)告期的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整得到的。kw為公司加權(quán)資本成本，NA是對(duì)公司賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整后的公司資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

計(jì)算EVA的主要調(diào)整項(xiàng)目包括研發(fā)支出、戰(zhàn)略性投資、費(fèi)用、折舊、稅收、遞延項(xiàng)目等的調(diào)整，下面根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)選取需要調(diào)整的項(xiàng)目。

（1）調(diào)整的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的計(jì)算

調(diào)整的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)需要在報(bào)告期的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加上研發(fā)費(fèi)用、本年已計(jì)提的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備、財(cái)務(wù)費(fèi)用、廣告開(kāi)支、少數(shù)股東損益等，減去遞延所得稅本年增加額、EVA稅收調(diào)整。

EVA稅收調(diào)整是在所得稅費(fèi)用的基礎(chǔ)上加上財(cái)務(wù)費(fèi)用、各項(xiàng)減值準(zhǔn)備以及營(yíng)業(yè)外凈支出之和的百分之二十五。

（2）資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的計(jì)算

資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價(jià)值需要在資產(chǎn)的賬面價(jià)值中扣除在建工程；權(quán)益資本等于股東權(quán)益加上少數(shù)股東權(quán)益；債務(wù)資本則為短期、長(zhǎng)期借款之和的基礎(chǔ)上加上應(yīng)付債券以及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款。由于碧桂園屬于港股，因此根據(jù)其報(bào)表披露調(diào)整相應(yīng)項(xiàng)目的名稱，列表計(jì)算。資產(chǎn)期初的經(jīng)濟(jì)價(jià)值最終為權(quán)益資本與債務(wù)資本之和并扣除在建工程。

（3）加權(quán)資本成本（kw）的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本是公司全部長(zhǎng)期資本的平均成本，一般按各種長(zhǎng)期資本的比例加權(quán)計(jì)算。債務(wù)成本與權(quán)益成本之和稱之為資本成本?；诜康禺a(chǎn)建設(shè)周期長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)自獲取土地、建成、驗(yàn)收到開(kāi)盤銷售，平均一般需要幾年的時(shí)間，而房地產(chǎn)企業(yè)大部分資金源于銀行，因此向銀行貸款期限一般也比較長(zhǎng)。所以，選擇3-5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率4.75%作為債務(wù)資本成本。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益資本成本。

計(jì)算公式為：

rs為權(quán)益資本成本率；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β為貝塔系數(shù)；（rm- rf）為權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究觀點(diǎn)，選取2018年最新1年期銀行定期存款利率1.75%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；由于房地產(chǎn)行業(yè)近年來(lái)發(fā)展放緩，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，出現(xiàn)多起債務(wù)違約以及資金鏈斷裂事件，因此選取6%作為房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同花順系統(tǒng)查詢貝塔系數(shù)為1.02。

加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）+債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）×（1-25%）

1.碧桂園2013年-2017年經(jīng)濟(jì)增加的計(jì)算及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

對(duì)相關(guān)項(xiàng)目調(diào)整需要遵循成本效益原則、個(gè)性原則以及連續(xù)性原則，結(jié)合以上所列示的公式，對(duì)碧桂園2013年-2017年的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行計(jì)算，得出結(jié)果如下：

根據(jù)表1-1的計(jì)算結(jié)果可以看出，這5年期間EVA值均大于零，說(shuō)明調(diào)整后的凈利潤(rùn)在扣除公司的資本成本后，公司的股東投資得到了凈回報(bào)，增加了股東財(cái)富。碧桂園在2013年-2017年的經(jīng)濟(jì)增加值分別為62.4119億元、66.2952億元、57.8033億元、133.2242億元、249.9298億元，EVA的變動(dòng)幅度分別為6.22%、-12.81%、130.48%、87.6%，可以看出碧桂園在2013年-2014年經(jīng)濟(jì)增加值增長(zhǎng)幅度較小，2014年-2015年公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值有所下降，而在2015年-2017年的兩年里，碧桂園的經(jīng)濟(jì)增加值大幅上升，表明碧桂園公司的市場(chǎng)價(jià)值與股東價(jià)值是不斷增加的，公司整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)越來(lái)越好的態(tài)勢(shì)。

將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行橫向比較，只有2015年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有所下降，與2014年相比下降了9.38%；2016年、2017年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有大幅增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)了44.21%，117.49%，說(shuō)明營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的過(guò)程中有著較大的影響，甚至與經(jīng)濟(jì)增加值的表現(xiàn)趨同。同樣調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的表現(xiàn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì)增加值均有趨同趨勢(shì)，說(shuō)明碧桂園取得的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)額遠(yuǎn)大于調(diào)整項(xiàng)目的減少額，導(dǎo)致調(diào)整項(xiàng)目在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的過(guò)程中影響較小，因此，碧桂園有較強(qiáng)的盈利能力，能夠較好的控制和管理公司的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備、費(fèi)用等支出項(xiàng)目。而2015年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及調(diào)整后的凈利潤(rùn)較低的原因是碧桂園在2015年擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，投資建設(shè)多家酒店，并且把握全國(guó)范圍內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)的機(jī)遇與房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的發(fā)展趨勢(shì)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展，從而導(dǎo)致較高的成本支出，進(jìn)而拉低了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，從而影響了調(diào)整后凈利潤(rùn)，導(dǎo)致2015年的經(jīng)濟(jì)增加值相比上一年有所下降。但2016年與2017年經(jīng)濟(jì)增加值的大幅增加很可能源于2015年的公司的戰(zhàn)略布局。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，碧桂園的戰(zhàn)略發(fā)展是有利的。

2016年-2017年，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)加快，有利于房地產(chǎn)的紅利政策不斷下發(fā)，碧桂園更加積極投入到城鎮(zhèn)化建設(shè)中。2016年?duì)I業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)增加值的大幅度增長(zhǎng)主要源于碧桂園嚴(yán)控工程管理，按時(shí)交付樓盤帶來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入的增長(zhǎng)。此外，碧桂園物業(yè)收入以及酒店的收入也十分可觀，使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)大幅增加，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)增加值大幅增加；2017年經(jīng)濟(jì)增加值的大幅增加仍然源于公司加強(qiáng)工程管理，及時(shí)交付樓盤進(jìn)而使銷售收入大幅增長(zhǎng)，同時(shí)碧桂園部分酒店投入經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)可觀收益，在2017年碧桂園處置物業(yè)與部分酒店帶來(lái)的投資收益也是使企業(yè)價(jià)值增加的原因。

2.行業(yè)比較分析

通過(guò)在房地產(chǎn)行業(yè)選取萬(wàn)科、綠地控股、保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)，采用同樣的調(diào)整過(guò)程計(jì)算出其經(jīng)濟(jì)增加值比較分析，可以看出萬(wàn)科的經(jīng)濟(jì)增加值明顯高于其他4家公司，以275.3608億元處于行業(yè)龍頭地位，碧桂園則以249.9298億元處于第二，其次依次是綠地控股、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)。這說(shuō)明，碧桂園公司的整體業(yè)績(jī)雖然不及萬(wàn)科但是在房地產(chǎn)行業(yè)中業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

碧桂園的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與萬(wàn)科相比較差的部分原因是萬(wàn)科公司經(jīng)營(yíng)范圍廣泛，不僅包括房地產(chǎn)與其物業(yè)，還有房屋租賃、教育、養(yǎng)老等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，此外萬(wàn)科的融資成本一直保持地位，使得萬(wàn)科成為房地產(chǎn)行業(yè)翹首，公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分優(yōu)秀，反映出公司較高的公司價(jià)值以及為股東創(chuàng)造了更多的財(cái)富。保利地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比綠地控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高57.6447億元，但是其經(jīng)濟(jì)增加值卻低于綠地控股，較高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻沒(méi)有創(chuàng)造出較高的價(jià)值，其原因是綠地控股保持了較低的加權(quán)資本成本，其權(quán)益成本占比較小而債務(wù)成本占比較大，從融資方式的成本角度看，綠地控股的融資成本低于保利地產(chǎn)，并且保持較為合理的資本結(jié)構(gòu)。而保利地產(chǎn)雖然債務(wù)占比較大，但是其權(quán)益成本較比相比綠地控股較高，導(dǎo)致其融資成本較高。因此，在經(jīng)濟(jì)增加值的表現(xiàn)上綠地控股略低于保利地產(chǎn)。

三、結(jié)論及建議

碧桂園在的短期償債能力較強(qiáng)并且保持穩(wěn)定但長(zhǎng)期償債能力逐年減弱，具體表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率逐年升高，并且目前處于較高水平，可能面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在2015年后，銷售盈利能力雖然有所增強(qiáng)但仍低于2013年與2014年，但是現(xiàn)金盈利能力指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，所以碧桂園的盈利能力是在不斷增強(qiáng)的；公司的運(yùn)營(yíng)能力表現(xiàn)較差，但總體上有很好的發(fā)展趨勢(shì)。隨著碧桂園酒店等項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，公司運(yùn)營(yíng)管理的不斷加強(qiáng)，嚴(yán)控工程管理與銷售環(huán)節(jié)，碧桂園的經(jīng)濟(jì)增加值在2016年與2017年有較大幅度的增長(zhǎng)，2017年在行業(yè)比較中僅低于萬(wàn)科的經(jīng)濟(jì)增加值。這說(shuō)明，碧桂園公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

然而，隨著國(guó)內(nèi)購(gòu)房政策收緊，碧桂園仍需要擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，依據(jù)國(guó)家發(fā)展政策制定相關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略，比如，國(guó)家大力發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)，碧桂園應(yīng)當(dāng)進(jìn)入并擴(kuò)大房屋租賃市場(chǎng)。同時(shí)增加能夠盈利而風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，以防范過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還有，公司內(nèi)部應(yīng)加快去庫(kù)存，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，降低相關(guān)成本，加快資金的回收速度。此外，公司在融資過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)盡量降低融資成本，更多的選用債務(wù)融資，降低股權(quán)融資的比例，保持合適的資本結(jié)構(gòu)，及時(shí)考慮債務(wù)歸還期限，防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，降低信用評(píng)級(jí)。

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