吳秋君 馬俊炯

摘要：本文基于中美貿(mào)易戰(zhàn)推升通脹影響，分別計算了靜態(tài)情形和極端情形下中美貿(mào)易戰(zhàn)對下半年CPI和10年期國債收益率中樞的影響?；跍y算結(jié)果，本文認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)短期內(nèi)對通脹和10年期國債收益率的影響有限，更多地是從經(jīng)濟(jì)基本面、情緒面影響到債券市場。在內(nèi)需疲軟與外部貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)沖擊下，下半年債市面臨的利多因素大于利空因素。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易戰(zhàn) 通貨膨脹 債券收益率

貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)通脹的影響

從理論上講，在一國匯率保持基本穩(wěn)定的情況下，提高關(guān)稅稅率會導(dǎo)致進(jìn)口商品價格上漲，最終導(dǎo)致通脹水平上升。按照實(shí)際的征稅規(guī)模，美國對我國340億美元產(chǎn)品加征了25%的關(guān)稅，同時我國對美340億美元進(jìn)口商品加征25%的同等關(guān)稅。按照8月初貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)展的情形，美方聲稱將對2000億美元我國輸美產(chǎn)品加征25%的額外關(guān)稅。若后期貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)，我國為了等值反擊，意味著將對從美國進(jìn)口的全部約1500億美元規(guī)模的進(jìn)口商品征收關(guān)稅。

按照海關(guān)及出入境管理機(jī)構(gòu)《商品名稱及編碼協(xié)調(diào)制度》二級分類來看，我國進(jìn)口規(guī)模排名前十的商品種類包括機(jī)電產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、化工產(chǎn)品、車輛航空器等（見圖1），這10類商品的進(jìn)口額占總進(jìn)口規(guī)模的比重超過九成。本文假設(shè)這10類商品是國內(nèi)需求較多、進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整或引起國內(nèi)商品價格變化的主要類型（最為典型的是礦產(chǎn)品，包括煤炭、原油等能源產(chǎn)品，是我國輸入型通脹的主要代表，但這一領(lǐng)域從美國的進(jìn)口規(guī)模相對較小，產(chǎn)生的影響有限）。進(jìn)一步交叉對比這些商品對美國進(jìn)口的依賴程度，可以發(fā)現(xiàn)對美征收關(guān)稅更容易引起國內(nèi)相關(guān)商品價格水平變化的領(lǐng)域主要集中在農(nóng)產(chǎn)品（植物產(chǎn)品）、車輛航空器、光學(xué)醫(yī)療儀器、化工等領(lǐng)域（見圖2）。

進(jìn)一步分析對美依賴程度相對較高的商品種類，可以總結(jié)為以下幾種類型：第一，對CPI影響較為直接，但容易被國內(nèi)其他消費(fèi)品或別國進(jìn)口所替代的，如谷物、食用水果堅果、汽車等，加征關(guān)稅對價格的實(shí)際助推作用較?。坏诙?，雖然不容易被國產(chǎn)或別國進(jìn)口商品替代，但對CPI的直接影響較小，比如航天器、醫(yī)療機(jī)械等；第三，對CPI影響較為直接且替代難度較大的，最典型的就是大豆，加征關(guān)稅對CPI的影響相對最大。

目前我國大豆的對外依存度高達(dá)85%，其中從美國進(jìn)口的大豆約占需求總量的40%，由此可見在這輪貿(mào)易戰(zhàn)中大豆或成為影響國內(nèi)通脹的主要變量。從CPI構(gòu)成來看，大豆價格主要通過食用油、豆干及豆制品、肉禽制品三個渠道對CPI產(chǎn)生影響，這三類商品價格占CPI的權(quán)重約為6%左右（見圖3）。利用回歸方程簡單測算大豆價格對三類商品的影響幅度，可推斷大豆價格每上漲10%，或影響CPI總指數(shù)提高0.3個百分點(diǎn)左右。

從靜態(tài)角度看，若總需求量及美國進(jìn)口占比不變，加征25%關(guān)稅或使得國內(nèi)大豆價格上漲10%，推升CPI上漲0.3個百分點(diǎn)，下半年CPI漲幅中樞或由基準(zhǔn)情形下（環(huán)比均值法預(yù)測）的1.9%回升至2.2%左右，全年CPI價格中樞由基準(zhǔn)情形的2.0%回升至2.1%左右。在極端情形下，25%的關(guān)稅完全轉(zhuǎn)嫁，并引起其他替代國的進(jìn)口大豆價格上漲25%，那么將推升下半年CPI中樞升至2.6%，全年CPI價格中樞升至2.3%。

為了對沖加征關(guān)稅所帶來的負(fù)面影響，政府已經(jīng)提前做了相關(guān)部署，如加快擴(kuò)大大豆種植面積，同時對一些國家大豆進(jìn)口實(shí)施零關(guān)稅政策等。所以從動態(tài)角度看，綜合考慮替代效應(yīng)、庫存等因素，加征關(guān)稅對大豆價格的影響可能會更低。事實(shí)上，自今年中美貿(mào)易摩擦逐漸升溫以來，我國已經(jīng)明顯減少了從美國進(jìn)口大豆的數(shù)量，目前國內(nèi)大豆現(xiàn)貨和期貨價格基本穩(wěn)定?；诖?，預(yù)計在貿(mào)易摩擦不斷升級的動態(tài)情形下，加征25%關(guān)稅或推升CPI上漲0.2個百分點(diǎn)，下半年CPI漲幅中樞或由基準(zhǔn)情形下的1.9%回升至2.1%左右。

整體來看，貿(mào)易戰(zhàn)背景下中美互征關(guān)稅對其中一國通脹的影響可能是雙向的、動態(tài)的。一方面，會提高自身進(jìn)口關(guān)稅或提高國內(nèi)商品價格；但另一方面，進(jìn)口商品被征收關(guān)稅也會帶動國內(nèi)需求走弱、從而抑制通脹抬升。此外，提高關(guān)稅稅率對商品價格的影響還取決于出口企業(yè)的定價如何對關(guān)稅進(jìn)行反應(yīng)，即關(guān)稅變動并不會全部傳導(dǎo)至消費(fèi)品價格。事實(shí)上在絕大多數(shù)情況下，關(guān)稅變動對消費(fèi)品價格的傳遞是高度不完全的，有學(xué)者測算傳導(dǎo)率大約只有15%左右。近日有消息稱通用電氣公司已經(jīng)向中國代理商發(fā)函聲明，由該公司自己承擔(dān)加征的關(guān)稅，不提高代理商進(jìn)貨成本。由此可見，綜合多方面因素，進(jìn)口關(guān)稅的提高對國內(nèi)CPI的最終影響或相對有限。相比中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，下半年地緣政治風(fēng)險發(fā)酵對原油價格的影響、極端天氣帶來的擾動則會對通脹產(chǎn)生更大的上行風(fēng)險。

貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的通脹抬升對債券收益率的影響

國債收益率主要與經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹、貨幣政策和金融監(jiān)管、資金面、債券供需、海外利率變化等因素相關(guān)。綜合上述因素可以建立多變量回歸模型，利用2002年至今的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析?？紤]到數(shù)據(jù)的代表性和可得性，本文選取工業(yè)增加值、CPI和PPI及其加權(quán)值、1年期貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率、銀行間市場7天逆回購利率、國債發(fā)行量、指示金融監(jiān)管力度的虛擬變量、人民幣對美元匯率和10年期美債收益率作為變量指標(biāo)。測算表明基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率變量不顯著，事實(shí)上貨幣政策變量可能與資金利率存在較強(qiáng)相關(guān)性；國債供給、人民幣匯率影響也均不顯著。最終得到如下模型：

〖BOND〗_t=1.317+0.019*〖IND_INF〗_t+0.327*〖R007〗_t+0.196*〖JG〗_t+0.328*〖US〗_t

其中BOND為10年期國債收益率；IND_INF為工業(yè)增速加上CPI與PPI加權(quán)值所代表的名義經(jīng)濟(jì)增速；R007為銀行間市場7天逆回購利率；JG為監(jiān)管變量，在部分嚴(yán)監(jiān)管時期取1，否則取0；US為美國10年期國債收益率。

在不考慮貿(mào)易戰(zhàn)升級的情形下，根據(jù)我們對下半年宏觀基本面進(jìn)行的預(yù)測，預(yù)計工業(yè)增速下降至6.1%左右；通脹總體溫和，CPI、PPI中樞分別約為1.9%、2.9%；貨幣政策邊際放松，資金利率可能有所下行，R007中樞預(yù)計處于3.2%左右；由于2017年至今金融業(yè)杠桿明顯下降，監(jiān)管壓力將趨于緩和；美聯(lián)儲年內(nèi)料將再加息2次，美債收益率中樞可能會上行至3.0～3.1%?；谏鲜鰯?shù)據(jù)，模型輸出的結(jié)果——下半年我國10年期國債收益率中樞為3.53%。

若考慮貿(mào)易戰(zhàn)推升通脹的影響，在靜態(tài)情形和極端情形下分別會推升下半年CPI0.3和0.7個百分點(diǎn)（分別達(dá)到2.2%和2.6%），根據(jù)模型預(yù)測，這將使得10年期國債收益率上升0.6和1.3個BP；而在考慮替代效應(yīng)和政策效應(yīng)的動態(tài)情形下，貿(mào)易戰(zhàn)僅會抬升下半年CPI0.2個百分點(diǎn)，根據(jù)模型預(yù)測，將使得10年期國債收益率中樞上升0.4個BP（見表1）?？傮w來看，貿(mào)易戰(zhàn)短期內(nèi)對通脹和10年期國債收益率的影響有限，更多地是從經(jīng)濟(jì)基本面、情緒面影響到債券市場。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢對債券收益率的影響

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢明顯，債市利多因素大于利空因素。

從經(jīng)濟(jì)基本面的外需角度來看，貿(mào)易戰(zhàn)具有長期性和復(fù)雜性，對于進(jìn)出口的影響將在三四季度逐漸體現(xiàn)，無論貿(mào)易戰(zhàn)是采取矛盾激化還是艱難談判的方式，外需都將會受到一定程度影響。根據(jù)筆者測算，如果算上對2000億美元出口產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，我國對美出口將縮減4.96%，影響總出口下降1.10%，并下拉GDP增速約0.32個百分點(diǎn)。從內(nèi)需角度來看，今年二季度及最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，無論是在投資還是消費(fèi)方面，內(nèi)需增速均有所放緩。此外，調(diào)整后社融增速也出現(xiàn)較大幅度下滑，從去年11月的14.7%快速下降至今年6月的11.2%，表明名義經(jīng)濟(jì)增速存在進(jìn)一步下行的壓力。因此經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)中趨降為下半年的債券收益率震蕩下行打開了一定空間。

從通脹角度看，我們的分析表明進(jìn)口關(guān)稅的提高對國內(nèi)CPI的最終影響或相對有限，在最極端的情形下，CPI最多提升0.7個百分點(diǎn)至2.6%，仍然維持溫和震蕩態(tài)勢，PPI由于基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)下降，通脹因素將不會對債券收益率震蕩下行形成較大制約。

從資金面角度看，前期3次降準(zhǔn)、MLF擴(kuò)容以及并未跟隨美聯(lián)儲加息的態(tài)度，都表明貨幣政策出現(xiàn)明顯微調(diào)。從7月貨幣政策操作來看，在流動性本已相對寬松的環(huán)境下進(jìn)行MLF等額續(xù)作，意味著貨幣當(dāng)局不僅對短期資金面進(jìn)行維穩(wěn)，也對長期流動性環(huán)境給予呵護(hù)。自MLF擔(dān)保品范圍擴(kuò)充以來，MLF工具的定向效果更為突出，預(yù)計下半年貨幣政策仍將延續(xù)“降準(zhǔn)+MLF”的投放方式，流動性環(huán)境仍將維持寬松。

從監(jiān)管角度看，嚴(yán)監(jiān)管格局不變，同時金融去杠桿進(jìn)入新階段，從總體去杠桿向結(jié)構(gòu)性去杠桿轉(zhuǎn)變，監(jiān)管力度的沖擊將邊際減弱，對債市的壓力或?qū)⑦呺H趨緩。資管新規(guī)細(xì)則對非標(biāo)壓縮邊際放松、國務(wù)院常務(wù)會議釋放去杠桿力度放緩信號，均表明監(jiān)管力度在一定程度上邊際緩和。

從海外因素角度看，我國采取擴(kuò)大進(jìn)口而不是減少出口的方式來應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)，對內(nèi)可促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)，進(jìn)而有效轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，對外平衡國際間貿(mào)易的不平衡，同時使人民幣匯率更富有彈性。另外，中美利率相關(guān)性將逐漸減弱，短期內(nèi)或脫鉤。

債券市場的利空因素在于市場供需的博弈，上半年利率債的發(fā)行節(jié)奏明顯慢于過去兩年，下半年利率債供給壓力增加。從上半年實(shí)際情況來看，國債與金融債發(fā)行節(jié)奏與去年基本相當(dāng)，但明顯慢于2016年；地方債發(fā)行節(jié)奏則明顯慢于前兩年，后續(xù)地方債凈融資壓力將成為下半年利率債供給壓力的最大來源。根據(jù)2018年政府工作報告推算，2018年地方債凈融資規(guī)模將達(dá)到2.18萬億元（包括8300億元的地方政府赤字和1.35萬億元的專項(xiàng)債），下半年將是地方債凈融資高峰期，三季度的凈融資壓力將高達(dá)1萬億元。相較于供給確定性壓力，在銀行負(fù)債端壓力不斷加大的背景下，配置需求可能難有起色。

下半年預(yù)計在貿(mào)易戰(zhàn)有所激化、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通脹壓力可控的背景下，流動性寬松格局維持，監(jiān)管力度邊際緩和，短端債券利率趨降，長端利率也伴隨一定下行空間。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧