魯政委

利率市場化的歷程：25年再回首

黨的十四屆三中全會繪就了利率市場化、匯率市場化、資本賬戶完全開放這個宏偉藍圖。美國是利率市場化的探索者，從70年代初開始，80年代基本上已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化。80年代初出現(xiàn)了全球第二輪利率市場化浪潮，日本、澳大利亞等國相繼開始了利率和匯率市場化進程，到90年代初也已經(jīng)實現(xiàn)。然而，自十四屆三中全會以來的25年間，我們做了一系列努力，利率和匯率市場化進程仍然沒有完成。

1993年《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》和《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中確定了關(guān)于利率市場化的三項原則：先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額。這三項原則貫穿了此后25年中國利率市場化的進程。然而，市場變化的速度超出政策預(yù)期，盡管前兩項原則已經(jīng)成為現(xiàn)實，第三項原則仍然難以實現(xiàn)。

利率市場化的新航程：兩率并軌仍未竟

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，利率市場化進程出現(xiàn)加速，我們現(xiàn)在面臨著全新的利率市場化背景?！丁笆濉爆F(xiàn)代金融體系規(guī)劃》提到：“深化利率市場化改革。完善金融機構(gòu)公司治理，健全內(nèi)控制度，增強自主合理定價能力和風(fēng)險管理水平，培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線，健全市場化的利率形成機制，充分發(fā)揮市場競爭性利率體系在資源配置中的決定性作用?！睘槭裁丛谔接懤适袌龌瘯r要提及公司治理呢？利率由資金的融出方與融入方共同決定，只有當(dāng)雙方都是市場化約束的主體時，利率才是市場化的價格，因此利率市場化離不開完善的金融機構(gòu)公司治理，也與國有企業(yè)的改革緊密相關(guān)。

央行行長易綱在今年4月博鰲論壇上表示：“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制：一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場改革?！睂Υ素泿耪邎?zhí)行報告也以專欄的形式進行了探討，指出：“利率市場化改革還有一些‘硬骨頭。目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率‘兩軌并存，存在存款‘搬家現(xiàn)象，一定程度上推動了銀行負債短期化、同業(yè)化，資金穩(wěn)定性下降，成本上升。此外，市場基準(zhǔn)利率體系培育、利率調(diào)控體系建設(shè)、金融機構(gòu)定價能力培育也有待進一步推進?！薄皟绍墶辈⒋媸广y行存款收益率較低，而貨幣基金收益率較高，導(dǎo)致居民存款流向貨幣基金。但貨幣基金在銀行存放的存款卻屬于同業(yè)存款。此外，大型企業(yè)直接在銀行存款會形成一般性存款，而如果大型企業(yè)通過財務(wù)公司管理存款，財務(wù)公司再將企業(yè)存款轉(zhuǎn)存至商業(yè)銀行，則屬于同業(yè)存款。這種現(xiàn)象導(dǎo)致部分國有商業(yè)銀行同業(yè)負債占比和股份制銀行一樣高。走向“兩率并軌”要求未來存貸款利率浮動更為自由，最終和市場利率的走勢一致。

利率市場化的新航程：新的“三原則”

與老的“三原則”相比，2012年9月的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五規(guī)劃”》提出：“確保利率市場化改革按照‘放得開，形得成，調(diào)得了的原則穩(wěn)步推進。”“放得開”指現(xiàn)在不能完全放開的利率將來可以放開，特別是存款和貸款的利率。“形得成”指利率不能是無錨之舟，需要大致穩(wěn)定在均衡水平，而這一水平與當(dāng)時的經(jīng)濟條件有關(guān)?！罢{(diào)得了”指政策能夠有效引導(dǎo)市場利率，最終包括貨幣市場利率、債券市場利率、無風(fēng)險利率、包含信用風(fēng)險的利率等市場利率都像綁在一個樁子上的飄帶，雖然隨風(fēng)飄動但可以調(diào)節(jié)。這才是利率市場化的最終圖景。

（一）“放得開”：存款利率“玻璃頂”

目前貸款利率和債券利率都已經(jīng)放開，但存款利率仍面臨“玻璃頂”的問題。由于存款利率“玻璃頂”的存在，市場化的理財收益率和存款收益率之間存在明顯的差異，使居民存款向貨幣基金搬家。然而44%的貨幣基金又投向了銀行存款，另外30%買了NCD（同業(yè)存單）。從這個角度看，貨幣基金類似于一種套利工具。

貨幣基金形成于美國第一代利率市場化過程中。當(dāng)時根據(jù)Q條例的規(guī)定，商業(yè)銀行不能向活期存款支付利息，美國商業(yè)銀行不得不通過存款產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)對貨幣基金的競爭。1982年12月美國創(chuàng)設(shè)了MMDA，即貨幣市場存款賬戶，MMDA利率屬于商業(yè)銀行的存款利率，但走勢接近市場化的貨幣基金利率。MMDA既可以繞開Q條例的管制，又屬于核心存款。上世紀(jì)70年代利率市場化以后MMDA賬戶總體占比就在不斷上升，活期存款占比不斷下降。

在我國由于存款利率市場化推進得較慢，導(dǎo)致銀行吸收存款較難。2009年開始存款增速不斷下降。當(dāng)下貨基的發(fā)展與2013年“存款荒”時的情況相像，表現(xiàn)為貨幣市場利率較高，但銀行存款利率偏低，引起貨幣基金規(guī)模快速擴張。在西方國家的監(jiān)管語境中，貨幣基金屬于影子銀行的范疇。在金融危機爆發(fā)前各國對貨幣基金缺乏有效的監(jiān)管。直到2008年金融危機以后，各國相繼對貨幣基金進行了若干輪的改革。

近期為了承接表外融資向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移、彌補社會融資缺口，政策當(dāng)局希望商業(yè)銀行加大信貸投放。但銀行仍面臨多方面困擾：一是資本充足率的約束；二是流動性監(jiān)管指標(biāo)的約束。包括NSFR（凈穩(wěn)定資金比率）和流動性匹配率在內(nèi)的流動性監(jiān)管指標(biāo)都要求負債期限和資產(chǎn)期限不能過度錯配，如果商業(yè)銀行多投放期限較長的貸款，負債期限卻被動地短期化，流動性監(jiān)管指標(biāo)的達標(biāo)壓力將逐漸加大。因此，放開存款利率迫在眉睫，而市場化的利率需要一個參照基準(zhǔn)，這就涉及到第二個原則——“形得成”。

（二）“形得成”：尋找利率定價之錨

一個理想的利率錨，首先要可靠，存在較低人為操縱風(fēng)險，計算透明便于驗證，在極端情況下仍然非常穩(wěn)健。過去市場通常認為大銀行的Libor報價是一個近似無風(fēng)險的理想利率錨，但是2008年的全球金融危機使大型銀行也處于風(fēng)雨飄搖之中，銀行拆借的信用利差大幅增加。其次要可用，能夠反映商業(yè)銀行真實的資金成本、有完整的期限結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的衍生品進行對沖。商業(yè)銀行的資產(chǎn)定價可以在資金成本的基礎(chǔ)上進行加成。期限結(jié)構(gòu)方面，資金的期限從隔夜到數(shù)年，選擇以什么期限作為定價基準(zhǔn)是個重要的問題。過去市場使用過3個月到一年的Libor利率，但這些期限的實際成交量較少。同時，隨著利率市場化，利率、匯率的波動都比過去更大，市場參與者要對沖和鎖定風(fēng)險，就需要有相應(yīng)的衍生品市場的配合。最后要可調(diào)，即市場利率能夠有效傳導(dǎo)央行政策利率的變化。

2008年全球金融危機后，市場在探索尋找一個更真實、更安全、更可靠的貨幣市場的基準(zhǔn)利率。從銀行間市場看，Shibor與Libor一樣隱含著信用風(fēng)險；DR（存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購）與Shibor類似，但要求提供質(zhì)押品，消除了信用風(fēng)險。但DR與Shibor都面臨著長端成交較少的問題，其成交期限基本上集中在1個月以內(nèi)，尤其是隔夜和7天，這使得長端價格面臨被操縱的風(fēng)險。

從政策利率來看，目前政策操作目標(biāo)利率不完全明確，削弱了政策利率傳導(dǎo)效力。而且政策利率的期限結(jié)構(gòu)天然不完整。我國央行逆回購利率包括7天、14天、28天和63天四個期限，且部分期限的利率發(fā)布頻率較低。全球央行的基準(zhǔn)利率都集中在3個月之內(nèi)的短端，沒有超過3個月的。歐央行僅公布其公開市場操作中的主導(dǎo)再融資利率（7天期），而不公布長期再融資利率，以免在不同期限上同時干預(yù)收益率曲線。

從NCD利率來看，實際上NCD對于中國的利率市場化進程可以起到更大的推動作用。因為固息NCD發(fā)行期限可以覆蓋1年以內(nèi)的各個期限，且都是真實成交的價格。同時，NCD反映了金融機構(gòu)之間的資金價格，這一點和Shibor很像。因此NCD非常有效地解決了成交的真實性、期限結(jié)構(gòu)不完整的問題。但是對NCD的監(jiān)管趨嚴使NCD最近的價格和過去不可比。此外，盡管NCD期限結(jié)構(gòu)相對完整，是具有代表性的貨幣市場基礎(chǔ)利率，但仍然包含金融機構(gòu)之間的信用風(fēng)險。

從國債來看，國債是非常重要的市場基準(zhǔn)利率，因為只有國債利率反映了真正的無風(fēng)險的利率。但是目前短期國債發(fā)行較少，使其期限結(jié)構(gòu)相對不完整，也無法反映商業(yè)銀行的融資成本。同時國債利息免稅也影響了利率定價的可比性。

那么，未來的利率錨花落誰家？現(xiàn)在看來DR是當(dāng)之無愧的首選，而且最有可能的就是7天期DR。而存款和貸款利率都是在貨幣市場利率基礎(chǔ)上形成的，美國CD存款利率與Libor（3個月）走勢完全貼合，德國的定期存款利率和Euribor也是非常一致的。

而LPR（貸款基礎(chǔ)利率）自2013年推出以來的走勢和1年期貸款基準(zhǔn)利率的走勢完全一致，對市場利率變動不敏感。此外，LPR沒有相應(yīng)的衍生工具，無法對沖利率風(fēng)險，因此LPR在美國正逐漸衰落。

（三）“調(diào)得了”：向價格型調(diào)控邁進

央行2015年第12號工作論文提出構(gòu)建利率走廊“三步走”的路線圖。第一步，要有一個隱性的利率走廊，在隱性的政策利率周圍建立事實上的利率走廊。第二步，收窄利率走廊，市場形成某種短期利率將成為政策利率的預(yù)期，并以此定價，同時發(fā)展衍生工具。第三步，建立顯性利率走廊。取消基準(zhǔn)利率，宣布短期盯住政策利率，中長期參考廣義貨幣供應(yīng)量。

其中第二步提到市場形成某種短期利率將成為政策利率的預(yù)期，同時發(fā)展衍生工具。而在2016年《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出：“銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（市場習(xí)慣以DR007指代）貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩(wěn)運行。” 2017年5 月，央行進一步指導(dǎo)全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7 天、14 天三個期限）和以7 天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產(chǎn)品。由此來看，我們正處于構(gòu)建利率走廊的第二步。

對于貨幣政策工具而言，或許歐央行的經(jīng)驗值得我們借鑒，因為我國央行的貨幣政策工具箱與歐央行十分相似。比如歐央行公開市場操作中的長期再融通操作和我國的MLF很像。而微調(diào)操作，在中國是給少數(shù)企業(yè)隔夜回購和換匯，通過買賣外匯釋放流動性。此外歐央行能夠通過吸收定期存款回籠流動性，我國則有定向央票。在歐央行的政策利率走廊中，7天再融通利率是其政策利率，邊際放款利率是利率走廊的上限，存放利率是利率走廊的下限。存放利率類似我們的超額存款準(zhǔn)備金率。

除利率改革本身外，利率市場化的最終實現(xiàn)還需要配套機制的完善。第一，目前我國法定存款準(zhǔn)備金率過高，回籠了大量流動性，這就意味著央行在操作的時候要投放更多的流動性以對沖繳準(zhǔn)的影響。第二，我國重要的融資主體——國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，這導(dǎo)致最終形成的利率不能完全反應(yīng)市場情況。第三，匯率市場化。利率市場化與匯率未來的聯(lián)動，變得比過去更加緊密。易綱行長在《中國的貨幣化進程》一書中認為，“隨著我國市場化進程的發(fā)展，利率平價的作用會不斷加強。第一，中國的經(jīng)濟在與世界經(jīng)濟融為一體。隨著中國向人民幣完全可兌換和資本自由流動的方向不斷邁進，利率平價的解釋和預(yù)測能力會越來越強。第二，中國利率政策的制定也越來越多地考慮政策市場因素。利率的市場化是必然趨勢。將來中國的利率政策和匯率政策受到國際的影響會越來越大。在當(dāng)前條件下，匯率變動應(yīng)該等于兩國利差加上一個摩擦系數(shù)。”

總結(jié)與政策建議

總體而言，對于政策利率建議盡快明確宣布政策操作的目標(biāo)利率。對于貨幣市場利率，建議放棄LPR的定價考核，允許商業(yè)銀行對于貸款存款定價探索包括Shibor、DR、NCD、CD利率等在內(nèi)的多種定價基準(zhǔn)。發(fā)展利率衍生品市場，豐富衍生品市場交易品種，包括基于Shibor、fx、DR、NCD的利率互換。同時加快推進CD利率的市場化改革。配套條件方面，高懸的法定存款準(zhǔn)備金率要回歸正常，加強利率和匯率市場化的聯(lián)動，對于企業(yè)和金融機構(gòu)的預(yù)算都要增強硬約束，貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)機制要進一步完善。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 廖雯雯