錢紅光　董凡

摘要：文章考察了社會責任信息披露、市場評價與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。基于信號傳遞理論，企業(yè)通過發(fā)布社會責任報告可以提高企業(yè)的信息透明度，進而降低股權(quán)融資成本。研究表明：社會責任信息披露和市場評價對降低股權(quán)融資成本具有促進作用；市場評價對社會責任信息披露與股權(quán)融資成本的負相關(guān)關(guān)系起加強作用。

關(guān)鍵詞：社會責任信息披露；市場評價；股權(quán)融資成本

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，政府、相關(guān)機構(gòu)、學者等逐步開始關(guān)注企業(yè)社會責任的履行情況。披露社會責任信息和財務信息披露一樣可以增加企業(yè)的透明度，也可能和財務信息一樣可以降低股權(quán)融資成本，那么在資本市場社會責任信息披露與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系是否也和財務信息披露與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系一樣呢？當前中小企業(yè)面對低迷而嚴峻的經(jīng)營、融資環(huán)境，特別是融資困難，融資成本高的困境，急于尋找一條降低融資成本之路。本文通過實證分析來嘗試為企業(yè)降低融資成本和改善融資環(huán)境提供一種途徑。

二、理論分析和研究假設(shè)

朱松（2011）認為企業(yè)承擔社會責任能夠表明公司注重長遠發(fā)展，強調(diào)責任戰(zhàn)略管理，能夠增強投資者的信任度和提高市場交易者對公司的盈余預期。資本市場的投資者對企業(yè)信息的了解一部分來源于市場評價，其信息也相對較為透明。因此，市場評價可以增強投資者對公司信息了解，可以促使公司發(fā)布社會責任信息，從而降低經(jīng)營者與投資人之間信息不對稱，最終降低公司的股權(quán)融資成本。

基于信息不對稱理論，由于外部投資者和經(jīng)營者掌握的信息是不對等的。而公司發(fā)布社會責任信息披露有利于外部投資者加強對公司的了解，減少了信息的不對稱，降低外部投資者搜集公司信息的成本，從而加快和增強外部投資者的抉擇，最終降低了公司的股權(quán)融資成本。據(jù)此提出如下假設(shè)

假設(shè)1：社會責任信息披露可以降低公司的股權(quán)融資成本。

依據(jù)信號傳遞理論，公司的市場評價越高，外部投資者對公司的發(fā)展的信心也就越強，投資公司時考慮的時間也就越短即時間成本和交易成本越小，可以減小公司的股權(quán)融資成本。

假設(shè)2：公司的市場評價水平越高，公司的股權(quán)融資成本越低。

市場評價高的公司更傾向于詳細披露良好的社會責任信息，將公司高市場評價的信號及時地傳遞給投資者，市場也會對這種信號做出積極評價，投資者在選擇投資策略時也會因高的市場評價而縮短投資的時間和成本導致降低公司的股權(quán)融資成本。相反，市場評價低的公司也在傳遞著經(jīng)營業(yè)績不佳或者社會責任的履行可能有缺失的信號從而導致股權(quán)融資成本變高。據(jù)此提出以下假設(shè)

假設(shè)3：社會責任信息披露與公司股權(quán)融資成本的負相關(guān)關(guān)系隨公司的市場評價的提高而減弱。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本的選擇

本文選取2010～2016年的中小板上市公司作為研究樣本，進行了以下處理： 1.剔除被特殊處理的ST、*ST及金融公司；2.剔除一些存在異常值的樣本；3.刪除變量存在缺失的數(shù)據(jù)。處理后共獲得985個公司年度數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫，社會責任信息披露數(shù)據(jù)來自對和訊網(wǎng)社會責任披露年報的手工搜集。

（二）變量定義

被解釋變量：股權(quán)融資成本（R），本文借鑒楊璐、范英杰（2016）采用股利折現(xiàn)衍生模型中的PEG比率法計算股權(quán)融資成本。計算公式為：

R=■

其中，P0表示目標年度前一年末的股票收盤價，EPS1表示分析師預測的目標年度后一年的每股收益，EPS2表示分析師預測的目標年度后第二年的每股收益。

解釋變量：社會責任信息披露（CSR），從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權(quán)益責任、環(huán)境責任和社會責任五項考察。

調(diào)節(jié)變量：市場評價（CAR），本文擬釆用TOBINQ來衡量市場評價。

控制變量：本文還控制了如下變量股利報酬率（ROI）、資產(chǎn)負債率（ALR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）來消除內(nèi)生性隱患。

（三）模型建立

基于上述變量設(shè)計，本文首先構(gòu)建模型（1）考察社會責任信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系

R=？鄣0+？鄣1×CSR+？鄣2×CONTROL+ε1（1）

其次構(gòu)建模型（2）檢驗市場評價對股權(quán)融資成本的影響。

R=β0+β1×CAR+β2×CONTROL+ε2（2）

為了考慮市場評價的調(diào)節(jié)作用效用，參考（溫忠麟，2005）的調(diào)節(jié)效用檢驗方法。在模型（1）的基礎(chǔ)上再建立模型（3），模型（4）

R=λ0+λ1×CSR+λ2×CAR+λ3×CONTROL+ε3（3）

R=γ0+γ1×CAR+γ2×CSR+γ3×CAR×CSR+γ4×CONTROL+ε4（4）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本研究的樣本總量為985個，將樣本按社會責任得分分為較高組H1，和較低組H0。對模型的相關(guān)變量數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

從表1中描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，社會責任得分較高組的股權(quán)融資成本為0.0679且標準差為0.0375都小于社會責任得分較低組股權(quán)融資成本的平均值0.114和標準差0.05001，說明了社會責任信息披露較高的情況下則股權(quán)融資成本較低且結(jié)果較為穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。通過觀察相關(guān)系數(shù)，變量的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.4，多重線性問題不是很嚴重。表2中R與CSR的符號相反，說明股權(quán)融資成本和社會責任信息披露顯著負相關(guān)，結(jié)果驗證了假設(shè)1；表中R與CAR的符號也相反，表明股權(quán)融資成本和社會責任信息披露顯著負相關(guān)。驗證假設(shè)2。

（三） 回歸性檢驗

如表3所示，模型1中CSR的系數(shù)為負且T值為-6.904呈顯著狀態(tài)，所以CSR與R之間負相關(guān)關(guān)系顯著。模型2中CAR的系數(shù)為負且T值為-8.101滿足顯著性要求，說明市場評價與股權(quán)融資成本之間負相關(guān)關(guān)系顯著。假設(shè)1和假設(shè)2得證。

借鑒溫忠麟等（2005）對調(diào)節(jié)變量的檢驗方法，用層次回歸檢驗CAR的調(diào)節(jié)作用。交互項的系數(shù)為正且結(jié)果顯著，所以市場評價的調(diào)節(jié)效應明顯。驗證假設(shè)3。在表4中CSR系數(shù)和CAR系數(shù)都為負，說明股權(quán)融資成本與社會責任信息披露是負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資成本與市場評價顯著負相關(guān)。也驗證了假設(shè)1和假設(shè)2。

五、結(jié)論

本文分析了市場評價對社會責任信息披露與股權(quán)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文進一步的豐富了社會責任信息披露的經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，為中小企業(yè)進行股權(quán)融資提供一條途徑：通過增強社會責任信息披露以及通過一些措施提高公司的市場評價來幫助中小企業(yè)融資。

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[4]溫忠麟，侯杰泰，張雷.調(diào)節(jié)效應與中介效應的比較和應用[J].心理學報，2005（02）.

（作者單位：湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院）