沈佳燁，郭 飛（博士生導(dǎo)師）

一、案例背景

自1992年起，我國(guó)部分優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)開(kāi)始赴美上市；20世紀(jì)90年代末，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起，包括新浪、搜狐、網(wǎng)易等在內(nèi)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛選擇在美國(guó)上市[1]；2003年以來(lái)，隨著證監(jiān)會(huì)取消“無(wú)異議函”制度以及在股權(quán)分置改革背景下暫停境內(nèi)新股發(fā)行政策的實(shí)施，民營(yíng)企業(yè)紛紛赴美上市，僅2010年就有45家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市。我國(guó)企業(yè)選擇赴美上市的主要原因包括：一是美國(guó)資本市場(chǎng)允許同股不同權(quán)[2]；二是美國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行門(mén)檻明顯低于國(guó)內(nèi)A股主板；三是美國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行實(shí)行效率更高的注冊(cè)制。

但以2010年渾水做空東方紙業(yè)為開(kāi)端，尤其是在2011年美國(guó)中概股公司遭遇集體做空危機(jī)[3]之后，美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了中概股公司選擇通過(guò)私有化方式退市的浪潮。2011年度只有11家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市，卻有46家中概股公司遭到停牌或者退市的處罰[1]，并有19家中概股公司收到私有化要約。隨著2014年下半年國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)一路走高[4]、《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號(hào)）的發(fā)布、設(shè)立戰(zhàn)略新興板等釋放支持信號(hào)政策的出臺(tái)，中概股再次掀起了私有化回歸的浪潮。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年有奇虎360、歡聚時(shí)光、如家酒店、博納影業(yè)等33家在美中概股公司收到私有化要約，2016年又有智聯(lián)招聘、聚美優(yōu)品、去哪兒等17家中概股選擇私有化退市。受暫緩中概股通過(guò)IPO、并購(gòu)重組方式回歸A股的影響，中概股私有化的熱度在2017年有所降低，僅有智聯(lián)招聘、去哪兒、京東金融等幾家企業(yè)完成了私有化。

中概股公司私有化退市的下一步是在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重新上市。借殼上市一直是中概股回歸的主流方式[5]，成功案例包括分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪等[6]。2016年5月證監(jiān)會(huì)暫緩中概股通過(guò)IPO、并購(gòu)重組方式回歸A股，使得中概股通過(guò)IPO和借殼的回歸之路受阻，因此中概股開(kāi)始采用“回歸與并購(gòu)”結(jié)合——整體出售的方式回歸，經(jīng)典案例包括銀潤(rùn)集團(tuán)對(duì)學(xué)大教育進(jìn)行吸收合并、首旅集團(tuán)對(duì)如家酒店進(jìn)行收購(gòu)合并[5]。2017年12月29日奇虎360借殼江南嘉捷順利過(guò)會(huì)，意味著中概股借殼上市迎來(lái)破局。2018年3月27日藥明康德IPO順利過(guò)會(huì)，成為中概股以IPO形式回歸A股的第一單。此外，自2018年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)不斷傳遞信號(hào)，支持新經(jīng)濟(jì)公司上市，歡迎海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，為中概股以多元化方式回歸提供了支持。

藥明康德是2015年中概股私有化浪潮中的一員，也是中概股以IPO形式成功回歸A股的首例，其回歸路徑具有較高的研究?jī)r(jià)值。因此，本文選取以“一拆三”形式成功回歸A股的藥明康德作為研究案例，分析其分拆回歸的路徑，總結(jié)其創(chuàng)新之處，并探討其路徑選擇的動(dòng)因，為其他中概股回歸路徑的選擇提供借鑒，并對(duì)引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)中概股回歸、促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革提出建議。

二、案例介紹

（一）公司概況

藥明康德成立于2000年12月，從創(chuàng)業(yè)之初僅650平方米的化學(xué)服務(wù)實(shí)驗(yàn)室起步，經(jīng)過(guò)十多年的經(jīng)營(yíng)，成長(zhǎng)為全球醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域中覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的開(kāi)放式、全方位、一體化的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)與技術(shù)平臺(tái)。截至2017年12月31日，藥明康德共有66家境內(nèi)外控股子公司、2家分公司以及9家參股公司。藥明康德主要為客戶(hù)提供小分子藥物的合同研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)（CRO）以及小分子新藥工藝研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO）。由表1可知，2015年以來(lái)藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.85%，各個(gè)業(yè)務(wù)單元均保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的盈利能力。

目前藥明康德在我國(guó)上海、蘇州和天津，美國(guó)費(fèi)城和亞特蘭大，以及德國(guó)慕尼黑等地區(qū)擁有26個(gè)研發(fā)基地及分支機(jī)構(gòu)，具備向不同規(guī)模、不同類(lèi)型的小分子化學(xué)藥企業(yè)提供新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)服務(wù)的能力，已經(jīng)為全球超過(guò)3000家客戶(hù)提供了研發(fā)服務(wù)。藥明康德最初在美國(guó)拓展業(yè)務(wù)，由表2可知，現(xiàn)階段美國(guó)依然是其占比最大的銷(xiāo)售區(qū)域，銷(xiāo)售占比超過(guò)50%；隨著我國(guó)研發(fā)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，藥明康德不斷發(fā)展與國(guó)內(nèi)藥企的合作，中國(guó)區(qū)域的收入也在逐年穩(wěn)步上升。

表1 2015～2017年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按不同業(yè)務(wù)單元分類(lèi)的情況 金額單位：萬(wàn)元

表2 2015～2017年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 按銷(xiāo)售區(qū)域劃分的情況 金額單位：萬(wàn)元

（二）私有化過(guò)程

2007年8月9日，母公司無(wú)錫藥明康德（開(kāi)曼）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)WuXi Cayman）在紐約證券交易所掛牌，以14美元/股的價(jià)格首次公開(kāi)發(fā)行15167326股美國(guó)存托股份（ADS，每一ADS代表8股普通股），共融資1.85億美元。上市8年后受多方面因素的影響，其選擇以反三角合并的方式私有化退市。2015年4月29日，WuXi Cayman董事會(huì)收到李革及Ally Bridge Group Capital Partners（匯橋資本集團(tuán)）共同發(fā)出的無(wú)約束力的下市要約。根據(jù)要約，由李革及Ally Bridge Group Capital Partners共同組成的財(cái)團(tuán)擬以5.75美元/普通股的價(jià)格收購(gòu)財(cái)團(tuán)成員之外其他股東持有的股份。李革于2015年7月2日在開(kāi)曼群島設(shè)立Holdco（新無(wú)錫生命科學(xué)控股公司），并設(shè)立Holdco的全資子公司Parentco（新無(wú)錫生命科學(xué)有限公司），再設(shè)立Parentco的全資子公司Merger Sub（無(wú)錫合并有限公司），Merger Sub與WuXi Cayman進(jìn)行合并，合并以后WuXi Cayman存續(xù)，成為Parentco的全資子公司。2015年12月10日，WuXi Cayman從紐交所下市。

（三）“一拆三”回歸過(guò)程

2015年4月3日，藥明康德的全資子公司、其CMO/CDMO平臺(tái)——合全藥業(yè)在新三板掛牌，開(kāi)創(chuàng)了海外上市公司的子公司在新三板掛牌的先例，也踏出了藥明康德“一拆三”回歸的第一步。藥明康德和合全藥業(yè)的股權(quán)架構(gòu)如圖1所示。合全藥業(yè)自上市以來(lái)進(jìn)行了五次增發(fā)，共募集資金24.25億元。

2017年6月13日，藥明康德旗下的生物制劑研發(fā)服務(wù)商——藥明生物在香港聯(lián)交所上市，以16.64元/股的價(jià)格首次發(fā)行2.22億股，募集資金總額為36.93億元，其股權(quán)架構(gòu)如圖2所示。藥明生物登陸聯(lián)交所標(biāo)志著藥明康德“一拆三”回歸的第二步完成。

2017年3月23日，藥明康德在官網(wǎng)發(fā)布接受華泰聯(lián)合證券上市輔導(dǎo)的公告，意味著其回歸的第三步——A股上市正式提上日程。2018年3月27日，在發(fā)改委的第51次工作會(huì)議上，藥明康德順利過(guò)會(huì)，成為中概股以IPO形式回歸A股的首例。2018年4月13日，藥明康德獲得IPO批文，成為A股第一家獲得IPO批文的獨(dú)角獸公司。2018年4月24日，藥明康德以21.60元/股的價(jià)格首次公開(kāi)發(fā)行10419.86萬(wàn)股股票，實(shí)際募集資金225068.88萬(wàn)元。

三、案例分析

（一）“一拆三”回歸路徑的創(chuàng)新之處

圖1 藥明康德和合全藥業(yè)的股權(quán)架構(gòu)

圖2 藥明生物股權(quán)架構(gòu)

1.剝離大分子生物藥業(yè)務(wù)。2015年藥明康德大分子生物藥業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入約為2億元，僅占全年總營(yíng)業(yè)收入的4.21%，所占比重較??；同時(shí)2015年大分子生物藥業(yè)務(wù)的利潤(rùn)總額為-3748.76萬(wàn)元，屬于虧損的業(yè)務(wù)。因此，將大分子生物藥業(yè)務(wù)從藥明康德剝離有其必要性。在推進(jìn)合全藥業(yè)掛牌的同一時(shí)間，藥明康德開(kāi)始剝離大分子生物藥業(yè)務(wù)的相關(guān)股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和人員。2015年4月，藥明康德將持有的無(wú)錫藥明康德企業(yè)管理有限公司100%的股權(quán)以9080.94萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給無(wú)錫生物投資有限公司。至此，無(wú)錫藥明康德企業(yè)管理有限公司及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物、無(wú)錫生物香港不再納入藥明康德合并報(bào)表范圍。2015年7月，藥明康德的子公司無(wú)錫藥明投資和上海藥明康德分別以2245.65萬(wàn)元和249.52萬(wàn)元的價(jià)格將持有的蘇州檢測(cè)63%和7%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藥明生物。至此，蘇州檢測(cè)不再納入藥明康德合并報(bào)表范圍。此外，自2015年3月起，上海藥明通過(guò)剝離固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)、解除雇員勞動(dòng)關(guān)系、轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)合同項(xiàng)下的權(quán)利與義務(wù)等方式，將大分子生物藥業(yè)務(wù)從上海藥明康德剝離。剝離大分子生物藥業(yè)務(wù)的相關(guān)股權(quán)及業(yè)務(wù)為藥明生物在香港聯(lián)交所上市創(chuàng)造了前提條件。

2.未涉及VIE結(jié)構(gòu)的拆除。VIE結(jié)構(gòu)是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，其主要被應(yīng)用于在海外上市的中國(guó)公司中。VIE結(jié)構(gòu)的拆除一般涉及贖回境外投資者的股份、解除VIE控制協(xié)議、調(diào)整境內(nèi)業(yè)務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、注銷(xiāo)境外主體和外匯登記以及補(bǔ)繳稅款等事項(xiàng)，在解除之后還需要排隊(duì)等待證監(jiān)會(huì)的審批[7]，因此整個(gè)過(guò)程需要花費(fèi)大量的人力、資金以及時(shí)間成本。2004年6月3日WXPT BVI（無(wú)錫維京）在英屬維京群島成立，2007年3月16日，WuXi Cayman在開(kāi)曼群島設(shè)立，并與WXPT BVI股東以1：1的比例實(shí)施換股，間接持有WXPT BVI100%的股權(quán)，從而建立了VIE結(jié)構(gòu)。合全藥業(yè)在新三板掛牌時(shí)，其實(shí)際控制人WuXi Cayman還未從紐交所下市，其回歸迅速正是因?yàn)椴簧婕癡IE結(jié)構(gòu)的拆除。

3.為藥明康德私有化及回歸A股提供融資。藥明康德在進(jìn)行私有化的同時(shí)首先分拆合全藥業(yè)掛牌新三板，完成“一拆三”回歸的第一步。選擇在新三板掛牌的原因有如下幾點(diǎn)：首先，自2015年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)發(fā)布了新三板改革和未來(lái)發(fā)展的利好信號(hào)，特別是“實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)板”等制度的出臺(tái)，進(jìn)一步提升了新三板市場(chǎng)的活力和流動(dòng)性；其次，新三板準(zhǔn)入門(mén)檻較低、審核條件相對(duì)寬松、申報(bào)流程相對(duì)簡(jiǎn)單，可以在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)掛牌，從而有效降低企業(yè)上市的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本；最后，在新三板助力“雙創(chuàng)企業(yè)”的大背景下，新三板對(duì)創(chuàng)新性科技企業(yè)的估值彈性較大，可以提升企業(yè)估值。

合全藥業(yè)的掛牌搶占了資本市場(chǎng)的紅利制高點(diǎn)，并拓寬了融資渠道，為藥明康德順利完成私有化和回歸A股提供了資金支持。具體體現(xiàn)在以下兩方面：一是合全藥業(yè)在香港的子公司STA HK以連帶保證擔(dān)保、將所有資產(chǎn)設(shè)定固定及浮動(dòng)質(zhì)押或類(lèi)似擔(dān)保權(quán)益、指定賬戶(hù)質(zhì)押等方式，為吸收合并后WuXi Cayman承接的8億美元并購(gòu)貸款提供擔(dān)保，擔(dān)保期限為提款之日起84個(gè)月；二是合全藥業(yè)與上海藥明康德頻繁開(kāi)展并購(gòu)重組。例如：2017年1月合全藥業(yè)宣布擬向上海藥明康德發(fā)行約1285萬(wàn)股股份購(gòu)買(mǎi)其制劑開(kāi)發(fā)服務(wù)部門(mén)全部的資產(chǎn)與負(fù)債，作價(jià)1.52億元；2017年11月合全藥業(yè)股東大會(huì)審議通過(guò)了使用自有資金9287799.27元收購(gòu)大股東上海藥明康德、WuXi AppTec（Hong Kong）Limited合計(jì)持有的無(wú)錫藥明康德醫(yī)藥科技有限公司100%股權(quán)的項(xiàng)目。上述并購(gòu)重組為當(dāng)時(shí)正在申請(qǐng)A股主板上市的控股股東藥明康德提供了有力的資金支持。

4.A股主板IPO折價(jià)募集資金。藥明康德2018年4月16日披露的《首次公開(kāi)發(fā)行股票初步詢(xún)價(jià)及推介公告》顯示，其預(yù)計(jì)募資金額為21.3億元，較公司此前預(yù)披露的57.41億元減少了63%，計(jì)劃投資項(xiàng)目由10個(gè)調(diào)減為4個(gè)。募資規(guī)模調(diào)減后，藥明康德發(fā)行市盈率為22.99倍，在23倍的發(fā)行市盈率紅線以下。22.99倍的發(fā)行市盈率相比于其所在行業(yè)65.32倍的披露市盈率存在較大折價(jià)，但正因?yàn)樗幟骺档陆档湍假Y規(guī)模，使其比早已過(guò)會(huì)的富士康和寧德時(shí)代兩只獨(dú)角獸率先拿到IPO批文，成為首只通過(guò)IPO上市的中概股。

（二）以“一拆三”形式回歸的動(dòng)因

1.借殼回歸的路徑受阻，IPO整體上市的回歸方式難度大。本文所述的分拆上市是指母公司在法律上和組織上將其子公司或者部分業(yè)務(wù)板塊分離出來(lái)單獨(dú)經(jīng)營(yíng)，然后母、子公司分別獨(dú)立上市[8]。中概股公司完成私有化后回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的路徑主要有借殼上市、IPO整體上市和分拆上市三種方式選擇，這三種方式的優(yōu)缺點(diǎn)整理如表3所示。

借殼上市比較適合期望在較短時(shí)間內(nèi)回歸A股且具備較強(qiáng)盈利能力和資金實(shí)力的企業(yè)[9]，也是中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)最常用的方式之一。在2016年5月證監(jiān)會(huì)暫緩中概股通過(guò)IPO、并購(gòu)重組方式回歸A股之前，成功回歸的中概股案例基本上都是采用借殼方式。分眾傳媒借殼七喜控股是中概股私有化借殼回歸A股的首例，也是中概股成功實(shí)踐資本運(yùn)營(yíng)的典型代表[10]；巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪回歸A股創(chuàng)造了連續(xù)20個(gè)交易日漲停的神話。正因?yàn)槿绱耍?015年以來(lái)A股市場(chǎng)的殼資源遭到了瘋狂炒作，助推了殼資源價(jià)格的暴漲，給準(zhǔn)備以借殼方式回歸的中概股公司造成了極大的資金壓力。2016年5月，針對(duì)市場(chǎng)對(duì)近3年5家海外上市的紅籌企業(yè)在退市后通過(guò)并購(gòu)重組回歸A股的事實(shí)提出的質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)暫緩中概股通過(guò)IPO、并購(gòu)重組方式回歸A股市場(chǎng)。2016年9月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提高了借殼上市的門(mén)檻，也加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)重組事中和事后的監(jiān)督，進(jìn)而壓縮了炒賣(mài)“偽殼”的空間。

表3 中概股借殼上市、IPO整體上市和 分拆上市的優(yōu)缺點(diǎn)

以上種種原因使得中概股通過(guò)借殼方式回歸的路徑受阻。IPO整體上市的缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，A股主板市場(chǎng)發(fā)行門(mén)檻高、審查流程復(fù)雜、審查周期長(zhǎng)等限制了中概股以IPO整體上市的方式回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。在暫緩中概股通過(guò)IPO、并購(gòu)重組方式回歸A股的背景下，通過(guò)將子公司或者子業(yè)務(wù)分離出來(lái)，先在新三板以及香港聯(lián)交所上市，再尋找適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)回歸A股，是特定大環(huán)境下的正確選擇。

2.分拆上市的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（1）降低信息不對(duì)稱(chēng)引起的企業(yè)價(jià)值低估的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)認(rèn)為，在子公司沒(méi)有單獨(dú)公開(kāi)上市的情況下，子公司對(duì)外所披露的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果等信息并不充分，使得資本市場(chǎng)上的投資者無(wú)法掌握公司的全部信息，導(dǎo)致公司在資本市場(chǎng)上所體現(xiàn)的價(jià)值與公司的實(shí)際價(jià)值不一致[11]。藥明康德從紐交所退市時(shí)總市值為32.20億美元，市盈率僅為21.72倍。為降低企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)，藥明康德在回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)時(shí)選擇“一拆三”的模式，使其從事CMO/CDMO業(yè)務(wù)的合全藥業(yè)和從事大分子生物藥業(yè)務(wù)的藥明生物率先單獨(dú)上市?，F(xiàn)階段，在新三板掛牌的合全藥業(yè)的市盈率為40倍左右，市值超過(guò)200億元；在香港聯(lián)交所上市的藥明生物的市盈率為290倍左右，市值超過(guò)700億元；在上交所A股主板上市的藥明康德以22.99倍的發(fā)行市盈率首次發(fā)行新股，發(fā)行市盈率明顯低于其所在的醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)70倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率，也遠(yuǎn)低于在A股主板的同類(lèi)企業(yè)如昭衍新藥90倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率。藥明康德的股價(jià)在上市交易首日以43.98%的漲幅報(bào)收31.10元，市值上升至324億元，由此可見(jiàn)其股價(jià)在上市交易后有很大的上漲空間，企業(yè)價(jià)值也隨之提升。

（2）專(zhuān)注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)，消除母子公司間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”。核心化戰(zhàn)略假說(shuō)認(rèn)為，子公司從母公司分離出來(lái)并上市后使得雙方能夠更加集中比較優(yōu)勢(shì)發(fā)展核心業(yè)務(wù)，消除母子公司間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”[12]，從而提高母子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值。藥明康德、合全藥業(yè)和藥明生物三家公司業(yè)務(wù)的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)具有相對(duì)獨(dú)立性：藥明康德主要從事小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)，主要涵蓋 CRO領(lǐng)域，屬于醫(yī)學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展行業(yè)（M7340）；合全藥業(yè)主要從事為制藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)，主要涵蓋CMO/CDMO領(lǐng)域，屬于醫(yī)藥制造業(yè)（C27）；而藥明生物主要從事大分子生物藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)和生產(chǎn)，與藥明康德的小分子化學(xué)藥不屬于相似的業(yè)務(wù)，且兩者各自分別運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立發(fā)展，因而不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況。

由表4～表6三家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況可知，自合全藥業(yè)的CMO/CDMO業(yè)務(wù)和藥明生物的大分子生物藥業(yè)務(wù)從藥明康德分離出來(lái)以后，三家公司能更加專(zhuān)注于主業(yè)經(jīng)營(yíng)，提高各自的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表4 2014～2017年藥明康德經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況

表5 2014～2017年合全藥業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況

表6 2014～2017年藥明生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況

（3）拓寬融資渠道。融資理論認(rèn)為，公司分拆上市的最終目的是獲得融資并增加股東財(cái)富，子公司在母公司以外的市場(chǎng)上市，可以拓寬公司的融資渠道，提升公司的融資能力[13]。合全藥業(yè)在新三板上市之后進(jìn)行了五次增發(fā)，共募集資金24.25億元，增發(fā)的主要目的是補(bǔ)充流動(dòng)資金、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)以及股權(quán)激勵(lì)（詳見(jiàn)表7）。2017年藥明生物在香港聯(lián)交所申報(bào)IPO時(shí)，以16.64元/股的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行2.22億股，募集資金總額為36.93億元，其中的45.1%用于償還銀行貸款，44.9%用于無(wú)錫、上?；氐慕ㄔO(shè)，剩余10%用于日常運(yùn)營(yíng)。2018年3月22日藥明生物發(fā)布配售新股的公告，擬募資39.9億元，用于未來(lái)擴(kuò)張——增加多個(gè)實(shí)驗(yàn)室及生產(chǎn)設(shè)施，以提升研發(fā)及生產(chǎn)能力。

表7 合全藥業(yè)五次增發(fā)募集資金的情況

（4）強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)效果。管理層激勵(lì)假說(shuō)認(rèn)為因單個(gè)子公司管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司的整體股價(jià)并不直接相關(guān)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)并不能對(duì)子公司的管理者起到很好的激勵(lì)作用[14]；而在子公司獨(dú)立上市后，市場(chǎng)可以對(duì)子公司的股票進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)，子公司管理層的經(jīng)營(yíng)效果能夠直接影響其自身的股票價(jià)格[15]，從而可以更好地對(duì)子公司管理層進(jìn)行績(jī)效考核。合全藥業(yè)在新三板掛牌以來(lái)共披露了五次股權(quán)激勵(lì)方案，激勵(lì)標(biāo)的物為股票、期權(quán)以及股票增值權(quán)。結(jié)合表5中合全藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可知，其營(yíng)業(yè)收入從2014年的10.78億元增長(zhǎng)至2017年的21.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為26.63%。由此可見(jiàn)，合全藥業(yè)獨(dú)立上市后實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)其管理層起到了較好的激勵(lì)效果。

3.相關(guān)政策的支持及國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境的改變。醫(yī)藥行業(yè)是“中國(guó)制造2025”提出的十個(gè)重點(diǎn)行業(yè)之一。現(xiàn)階段，醫(yī)藥行業(yè)處于發(fā)展的黃金時(shí)期，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策引導(dǎo)并支持醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，特別是加大對(duì)新藥研發(fā)的投入。2010年10月，國(guó)務(wù)院明確將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)納入我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范疇；2016年3月，“十三五規(guī)劃”對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)今后五年的發(fā)展做出了重要規(guī)劃，并鼓勵(lì)研究和創(chuàng)制新藥；2018年1月，食品藥品監(jiān)管總局、科技部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)和促進(jìn)食品藥品科技創(chuàng)新工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，加大對(duì)群眾急需的重點(diǎn)藥品、創(chuàng)新藥、先進(jìn)醫(yī)療器械自主創(chuàng)新的支持力度。

在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管全面趨嚴(yán)的大背景之下，2017年A股市場(chǎng)總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的格局，上證指數(shù)和深證成指全年分別累計(jì)上漲6.56%和8.48%。2017年成功IPO上市的企業(yè)有436家，其中380家企業(yè)為首發(fā)順利上市，2017年各月份IPO首發(fā)審核通過(guò)數(shù)量及通過(guò)率具體如圖3所示。

結(jié)合圖3、圖4可知，總體而言，2017年IPO首發(fā)審核通過(guò)率以及IPO上會(huì)平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)均呈下降趨勢(shì)?？梢?jiàn)IPO通過(guò)率雖有所下降，但審核速度明顯加快，IPO堰塞湖問(wèn)題有所緩解。IPO排隊(duì)數(shù)量從2017年1月初的676家減少到12月底的519家。

此外，2016年9月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》出臺(tái)后，從嚴(yán)監(jiān)管重組上市的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯，使得上市公司并購(gòu)重組有所降溫。2017年并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)遇冷，借殼上市全年審核數(shù)量為173個(gè)，僅為2015年峰值時(shí)的51.5%（詳見(jiàn)表8）。再加上IPO排隊(duì)時(shí)間的縮短和審核速度的加快，促使優(yōu)質(zhì)非上市公司傾向于選擇IPO上市。

圖3 2017年各月份IPO首發(fā)審核通過(guò)數(shù)量及通過(guò)率

圖4 2017年各月份IPO上會(huì)平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)（單位：年）

表8 2014～2017年借殼上市審核數(shù)量與通過(guò)情況

奇虎360成功借殼江南嘉捷和富士康極速I(mǎi)PO上市均體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“四新經(jīng)濟(jì)”（即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）行業(yè)獨(dú)角獸公司在A股上市的歡迎態(tài)度，并對(duì)中概股回歸提供了有條件的政策窗口，其中“符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略、有核心技術(shù)、具有一定規(guī)?！笔侨齻€(gè)關(guān)鍵條件。2018年，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)傳達(dá)資本市場(chǎng)助力中國(guó)新經(jīng)濟(jì)政策的大方向，對(duì)于生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造4個(gè)行業(yè)的獨(dú)角獸IPO實(shí)施“即報(bào)即審”。在并購(gòu)重組遇冷而IPO審核加速以及獨(dú)角獸公司A股IPO享受快速通道的大背景下，藥明康德作為生物科技行業(yè)的獨(dú)角獸，申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鵄股主板上市，不僅可以享受“即報(bào)即審”的快速通道，縮短排隊(duì)上會(huì)的時(shí)間，而且可以引起資本市場(chǎng)的極大關(guān)注。

四、總結(jié)與建議

藥明康德以“一拆三”形式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，是中概股在國(guó)家支持“四新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的獨(dú)角獸公司上市、歡迎海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸的背景下以IPO形式成功回歸A股的首例，為準(zhǔn)備回歸A股的中概股公司選擇回歸路徑提供了借鑒。私有化退市的中概股公司應(yīng)結(jié)合自身特點(diǎn)及市場(chǎng)情況[16]，理性選擇回歸方式。奇虎360借殼江南嘉捷順利過(guò)會(huì)意味著中概股重新開(kāi)啟了以借殼方式回歸A股的路徑，但企業(yè)是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、是否具有核心技術(shù)、是否達(dá)到規(guī)模要求，是未來(lái)中概股能否通過(guò)借殼方式順利回歸的關(guān)鍵條件。與此同時(shí)，隨著藥明康德IPO快速過(guò)會(huì)，中概股以IPO方式回歸A股迎來(lái)破冰，在IPO審核速度大幅度提升、審核周期大幅度縮短的背景下，中概股以IPO方式回歸存在諸多利好條件，但是否達(dá)到上市要求仍是未來(lái)能否順利過(guò)會(huì)的關(guān)鍵因素。

為進(jìn)一步支持“四新經(jīng)濟(jì)”公司上市、吸引海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，本文提出以下政策性建議：

1.適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革。現(xiàn)階段，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)和形式雙重審查的核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制在一定程度上能夠降低不良證券進(jìn)入市場(chǎng)的可能性，但其存在的權(quán)力尋租、劣幣驅(qū)逐良幣等弊病逐漸凸顯出來(lái)，嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。相比之下，注冊(cè)制可以降低準(zhǔn)入門(mén)檻，簡(jiǎn)化審核流程，縮短發(fā)行時(shí)間，有效解決IPO堰塞湖的問(wèn)題；同時(shí)還有利于避免政府對(duì)證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)，為中概股公司回歸提供有利的監(jiān)管環(huán)境。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革，從當(dāng)前的“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變[17]；還可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣漸進(jìn)式改革的經(jīng)驗(yàn)，率先對(duì)特定行業(yè)、籌資規(guī)模較小的企業(yè)開(kāi)展試點(diǎn)，隨后逐漸擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，最后完全采用注冊(cè)制[18]。

2.健全多層次資本市場(chǎng)體系。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在現(xiàn)階段并不完善。推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系的創(chuàng)新發(fā)展，建立健全發(fā)行、轉(zhuǎn)板、退市等配套制度，是我國(guó)資本市場(chǎng)改革亟需解決的問(wèn)題，也能為私有化退市的中概股公司創(chuàng)造良好的回歸環(huán)境。具體措施包括：①在不同維度的資本市場(chǎng)之間建立“梯級(jí)”轉(zhuǎn)板制度，企業(yè)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展需要選擇升板或者降板[19]，提高資源配置的靈活性；②適時(shí)設(shè)立戰(zhàn)略新興板，吸引在海外上市的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)；③適時(shí)推出國(guó)際板，擴(kuò)大交叉上市的適用范圍[20]，吸引優(yōu)質(zhì)中概股回歸。

3.推進(jìn)中概股回歸路徑的多元化。2018年3月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》允許已在海外上市且符合試點(diǎn)條件的紅籌企業(yè)根據(jù)自身情況選擇發(fā)行股票或發(fā)行存托憑證（CDR）的方式在境內(nèi)上市融資。這意味著海外中概股公司可以在不私有化、不拆除VIE結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)回歸，為中概股回歸A股提供了新路徑。目前，CDR試點(diǎn)企業(yè)只涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并且要求試點(diǎn)企業(yè)的市值不低于2000億元，因此期盼出臺(tái)與落實(shí)涵蓋更多行業(yè)、降低市值要求的相關(guān)政策，以促進(jìn)中概股回歸路徑的多元化和增強(qiáng)政策的吸引力。