郭慧婷 田佳茜

【摘 要】 文章以2008—2016年A股信息技術(shù)企業(yè)為樣本，研究融資效率與融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響。結(jié)果表明：融資效率與研發(fā)投入顯著正相關(guān)；不同融資方式對(duì)研發(fā)投入影響不同：債權(quán)融資具有顯著促進(jìn)作用，股權(quán)融資具有明顯負(fù)向作用，而內(nèi)源融資作用不明顯。該結(jié)果有助于企業(yè)從融資效率及方式出發(fā)，提高研發(fā)投入。進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)角度探究發(fā)現(xiàn)：融資效率和債權(quán)融資對(duì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)作用更明顯；股權(quán)融資對(duì)非國(guó)有企業(yè)有更明顯的負(fù)向作用；內(nèi)源融資與國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，而與非國(guó)有企業(yè)顯著正相關(guān)。該研究有助于企業(yè)根據(jù)自身性質(zhì)，選擇合適的融資方式，提高融資效率，進(jìn)而提高研發(fā)投入。

【關(guān)鍵詞】 融資效率； 融資方式； 企業(yè)性質(zhì)； 研發(fā)投入

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）17-0037-07

一、引言

作為我國(guó)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的重要組成，信息技術(shù)已逐漸成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提升社會(huì)生產(chǎn)效率的強(qiáng)大動(dòng)力。作為知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵在于創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的研發(fā)投入，其投入比重的多少也將直接影響我國(guó)自主創(chuàng)新能力的提高，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。而研發(fā)投入又受到企業(yè)內(nèi)外部各種因素影響，因此，研究信息技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入的影響因素有重要的意義。

企業(yè)研發(fā)投入的資金來(lái)源主要分為債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資。目前，我國(guó)有很多學(xué)者從融資方式角度展開(kāi)了對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的探討，但研究結(jié)果大相徑庭。一方面，鄧潔心[1]通過(guò)實(shí)證研究得出債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向影響。另一方面，段海艷[2]通過(guò)研究得出企業(yè)負(fù)債融資水平對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在抑制作用。喻青松等[3]通過(guò)研究表明債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響均不顯著。鐘田麗等[4]從整個(gè)融資結(jié)構(gòu)出發(fā)總結(jié)出融資結(jié)構(gòu)的選擇與創(chuàng)新投入要素存在相互影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

已有研究從融資方式認(rèn)識(shí)和理解企業(yè)研發(fā)投入影響因素具有一定的借鑒意義。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響因素研究仍有缺陷，尤其是從融資效率角度出發(fā)，分析與研發(fā)投入關(guān)系的文章幾乎沒(méi)有。信息技術(shù)企業(yè)為了籌集研發(fā)活動(dòng)所需要的資金進(jìn)行各種融資活動(dòng)，企業(yè)融資效率的高低也將直接影響信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的多少，影響信息技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。因此從融資效率角度研究對(duì)信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響具有一定的意義。

綜合以上分析，本文選取2008—2016年我國(guó)A股所有信息技術(shù)企業(yè)，展開(kāi)信息技術(shù)企業(yè)融資效率對(duì)研發(fā)投入影響的探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資效率與研發(fā)投入關(guān)系分析

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于效率問(wèn)題的研究主要從效用角度和成本收益角度展開(kāi)[5]。帕累托效率理論與卡爾多?？怂剐世碚搹男в媒嵌瘸霭l(fā)，主要利用規(guī)范性分析對(duì)效率進(jìn)行定性分析。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Farrell從成本收益角度出發(fā)引入生產(chǎn)函數(shù)，對(duì)效率進(jìn)行定量分析，認(rèn)為效率主要分為技術(shù)效率和配置效率。相對(duì)其他類型的企業(yè)，信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)對(duì)提升整個(gè)企業(yè)乃至國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力具有重大的意義，但信息技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)又需要大規(guī)模的資金投入。所以，對(duì)信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的資金融資效率與研發(fā)投入之間的關(guān)系進(jìn)行研究顯得非常重要。企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的投入直接受限于融資的能力大小，即企業(yè)融資效率越高，對(duì)研發(fā)投入越高。信息技術(shù)企業(yè)融資效率與研發(fā)投入之間呈正相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：信息技術(shù)企業(yè)融資效率與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資方式與研發(fā)投入關(guān)系分析

MM理論出現(xiàn)以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的探討一直存在，國(guó)內(nèi)外已形成很多關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的理論：MM理論、代理成本理論、融資優(yōu)序理論等。李向東等[6]通過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)地方政府資助不能促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，金融機(jī)構(gòu)支持對(duì)創(chuàng)新效率的提高有明顯的消極作用。段曉華等[7]在研究中表示企業(yè)科技研發(fā)的融資渠道時(shí)使用了政府資金、金融機(jī)構(gòu)貸款、企業(yè)資金和其他來(lái)源資金。鄔一羽等[8]在研究中將企業(yè)融資渠道分為了內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。基于以上分析，本文將信息技術(shù)企業(yè)渠道分為債權(quán)融資、股權(quán)融資以及內(nèi)源融資三種方式展開(kāi)討論。信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)所需資金來(lái)源不同，則不同融資方式融入的資金對(duì)研發(fā)投入的影響也將有所不同。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：信息技術(shù)企業(yè)融資方式不同，對(duì)研發(fā)投入影響不同。

信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在使得交易活動(dòng)雙方處于一個(gè)不平等的地位。企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)，由于保密原則使得外部人員無(wú)法完全掌握研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性，外部投資者無(wú)法對(duì)研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，所以可能要求高額的回報(bào)率。債權(quán)融資是有償使用企業(yè)外部資金的一種融資方式，企業(yè)需按照約定還本付息，企業(yè)到期如果無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金流償還債務(wù)或者通過(guò)盈利降低資產(chǎn)負(fù)債率，就會(huì)面臨破產(chǎn)的可能，所以債權(quán)融資獲得的資金對(duì)經(jīng)營(yíng)者與所有者都有一定的約束性，但是合理債務(wù)水平會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加。目前我國(guó)企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資方式主要是銀行貸款，所以債權(quán)融資很容易受到銀行和政府的監(jiān)管，加快企業(yè)自主創(chuàng)新步伐，提高企業(yè)自主創(chuàng)新的能力。水會(huì)莉等[9]通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著正向促進(jìn)作用。綜合以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：信息技術(shù)企業(yè)債權(quán)融資方式與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征。委托代理理論認(rèn)為股東和經(jīng)營(yíng)者之間由于目標(biāo)不同，兩者不可避免地存在沖突。企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票所獲得的資金無(wú)需還本付息，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，只需按照企業(yè)的盈利情況對(duì)股東進(jìn)行分紅，因此股權(quán)融資是企業(yè)比較偏愛(ài)的一種融資方式。但是如果企業(yè)股權(quán)融資的比例過(guò)高，使得經(jīng)營(yíng)者的還債壓力很小，具有較高自由現(xiàn)金流量，此時(shí)即使項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性很大，經(jīng)理人也會(huì)懷著僥幸心理進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。而經(jīng)理人的過(guò)度投資問(wèn)題使得企業(yè)分給股東的股利減少，導(dǎo)致股東對(duì)企業(yè)投資持消極態(tài)度。而當(dāng)具有一定風(fēng)險(xiǎn)投資背景的股東為企業(yè)提供研發(fā)活動(dòng)的資金外，又為企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新戰(zhàn)略方面的調(diào)整等信息支持，此時(shí)股權(quán)融資會(huì)為研發(fā)投入帶來(lái)更大推動(dòng)力[2]。綜合以上分析，本文提出假設(shè)4。

H4：信息技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資方式與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

融資優(yōu)序理論是以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)，考慮交易成本的影響，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，外部融資需要多支付各種成本，因此企業(yè)在融資時(shí)偏好內(nèi)源融資。國(guó)內(nèi)也有研究表明[2]，研發(fā)投入最好的資金來(lái)源是內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)積累的資金，相比較債權(quán)融資和股權(quán)融資方式籌集的資金，內(nèi)源融資沒(méi)有使用成本并且受管理者控制，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入時(shí)約束力比較少，因此內(nèi)源融資成為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的重要資金來(lái)源?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)5。

H5：信息技術(shù)企業(yè)內(nèi)源融資方式與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇我國(guó)A股信息技術(shù)企業(yè)為研究樣本，研究區(qū)間為2008—2016年，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)手工摘錄，剔除ST、*ST和數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到1 065個(gè)有效年度樣本。本文使用DEAP 2.1軟件測(cè)算信息技術(shù)企業(yè)融資效率，實(shí)證部分采用Stata 13.0軟件進(jìn)行。為了消除極端值對(duì)樣本回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)使用到的主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.研發(fā)投入（RD）的度量

學(xué)術(shù)界對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行測(cè)量時(shí)采用的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，馬連福等[10]、王小銘等[11]使用企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比例作為研發(fā)投入的測(cè)量。本文選用企業(yè)研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)衡量信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入。

2.融資效率（TE）的度量

參考相關(guān)研究文獻(xiàn)，均是將所有資產(chǎn)的融資效率或者融資方式統(tǒng)一考慮，未見(jiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)研發(fā)投入的融資方式或者融資效率進(jìn)行討論，并且在實(shí)際中的相關(guān)數(shù)據(jù)也較難獲取。因此，本文在對(duì)融資效率與融資方式討論時(shí)，也是針對(duì)所有資產(chǎn)的融資效率與融資方式展開(kāi)研究的。借鑒汪華林[12]、廖艷等[13]對(duì)融資效率測(cè)算的研究，本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型（DEA模型）測(cè)算信息技術(shù)企業(yè)融資效率。

（1）融資效率指標(biāo)體系的選擇

本文在指標(biāo)體系選擇時(shí)借鑒了王維等[14]的思路，并沿用了胡冬輝[15]的做法，構(gòu)建了如下信息技術(shù)企業(yè)融資效率測(cè)算指標(biāo)體系：

輸入指標(biāo)：①資產(chǎn)總額（X1）。該指標(biāo)反映信息技術(shù)企業(yè)的規(guī)模大小，從整體反映企業(yè)的融資狀況。該指標(biāo)對(duì)應(yīng)企業(yè)年末資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)總額。②資產(chǎn)負(fù)債率（X2）。該指標(biāo)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，表示企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理性。計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額。③主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（X3）。該指標(biāo)反映信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)所花費(fèi)的代價(jià)，其大小表明對(duì)資產(chǎn)運(yùn)用的能力。該指標(biāo)對(duì)應(yīng)企業(yè)年末資產(chǎn)負(fù)債表的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本總額。

輸出指標(biāo)：①主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Y1）。該指標(biāo)反映企業(yè)融入資金的經(jīng)營(yíng)效率，是企業(yè)重要的成長(zhǎng)性指標(biāo)。②資產(chǎn)收益率（Y2）。該指標(biāo)反映企業(yè)融入資金轉(zhuǎn)化產(chǎn)出的能力，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y3）。該指標(biāo)反映全部資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)速度，反映企業(yè)的周轉(zhuǎn)能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

（2）原始指標(biāo)數(shù)據(jù)的無(wú)量綱化處理

（3）融資效率（TE）測(cè)算

本文運(yùn)用DEAP 2.1 軟件測(cè)度A股所有信息技術(shù)企業(yè)的融資效率，將1 065個(gè)樣本企業(yè)經(jīng)過(guò)無(wú)量綱化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)導(dǎo)入軟件中得出信息技術(shù)企業(yè)綜合技術(shù)效率（TE），所有樣本的融資效率結(jié)果如表1所示。總體來(lái)看，超過(guò)半數(shù)（60.75%）的樣本公式都處于低融資效率區(qū)間，三分之一處于較高融資效率區(qū)間，僅有少數(shù)處于高融資效率區(qū)間和最佳融資效率區(qū)間，說(shuō)明我國(guó)信息技術(shù)企業(yè)整體融資水平偏低，急需改善融資方式，提高融資效率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

3.融資方式（METHOD）的度量

本文將融資方式分為債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資探討對(duì)信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的影響：（1）債權(quán)融資（DEBT）：用企業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債總額來(lái)衡量。（2）股權(quán)融資（EQUITY）：用企業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債表中的實(shí)收資本和資本公積來(lái)衡量。（3）內(nèi)源融資（INTERNAL）：用企業(yè)期末資產(chǎn)負(fù)債表中的留存收益凈額來(lái)衡量。

（三）模型建立

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文將列示實(shí)證結(jié)果，限于篇幅限制，不在此列示描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

（一）相關(guān)性分析

本文運(yùn)用Stata 13.0軟件對(duì)樣本進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。在皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)分析中，研發(fā)投入（RD）與融資效率（TE）、債權(quán)融資（DEBT）和內(nèi)源融資（INTERNAL）的相關(guān)系數(shù)分別為0.091、0.269、0.080，在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入（RD）與融資效率（TE）、債權(quán)融資方式（DEBT），內(nèi)源融資（INTERNAL）顯著正相關(guān)；研發(fā)投入（RD）與股權(quán)融資（EQUITY）的相關(guān)系數(shù)為-0.324，在1%的水平上顯著，說(shuō)明研發(fā)投入（RD）與股權(quán)融資（EQUITY）顯著負(fù)相關(guān)，未證明H4；融資效率（TE）與債權(quán)融資（DEBT）的相關(guān)系數(shù)為0.545，在1%的水平上顯著，說(shuō)明融資效率（TE）與債權(quán)融資（DEBT）顯著正相關(guān)；融資效率（TE）與股權(quán)融資（EQUITY）和內(nèi)源融資（INTERNAL）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.251、-0.367，在1%的水平上顯著，說(shuō)明融資效率（TE）與股權(quán)融資（EQUITY）和內(nèi)源融資（INTERNAL）顯著負(fù)相關(guān)；在斯皮爾曼（Spearman）相關(guān)系數(shù)分析中，上述變量之間的相關(guān)關(guān)系依然成立。值得說(shuō)明的是，在皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)分析中，融資效率（TE）和債權(quán)融資（DEBT）、股權(quán)融資（DEBT）的相關(guān)系數(shù)為0.536、-0.295、-0.407，在1%的水平上顯著。上述變量單獨(dú)作為自變量分別反映融資效率（TE）和融資方式（METHOD），不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在同一個(gè)回歸分析模型中，不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸分析

1.融資效率與研發(fā)投入關(guān)系的回歸分析

基于模型1，通過(guò)多元回歸分析考察融資效率（TE）與研發(fā)投入（RD）的關(guān)系，檢驗(yàn)H1，回歸結(jié)果列于表3。表中列（1）和列（2）分別是在未加入和加入控制變量情況下的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示融資效率（TE）的回歸系數(shù)分別為0.885（t=4.7）和1.273（t=6.11），均在1%的水平上顯著為正，表明信息技術(shù)企業(yè)融資效率（TE）與研發(fā)投入（RD）呈正相關(guān)關(guān)系，即信息技術(shù)企業(yè)融資效率（TE）越高，研發(fā)投入（RD）越多，H1得到驗(yàn)證。

2.融資方式與研發(fā)投入關(guān)系的回歸分析

基于模型2，通過(guò)多元回歸分析考察不同融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，檢驗(yàn)假設(shè)2—假設(shè)5，回歸結(jié)果列于表3中。其中，表中列（3）（5）（7）是在未加入控制變量情況下的回歸結(jié)果，表中列（4）（6）（8）是在加入控制變量情況下的回歸結(jié)果，以下解釋回歸結(jié)果：

（1）債權(quán)融資方式與研發(fā)投入關(guān)系回歸分析

列（3）和列（4）顯示債權(quán)融資方式（DEBT）的回歸系數(shù)分別為2.003（t=10.35）和1.881（t=9.04），均在1%的水平上顯著為正，表明信息技術(shù)企業(yè)債權(quán)融資方式（DEBT）與研發(fā)投入（RD）呈正相關(guān)關(guān)系，即信息技術(shù)企業(yè)債權(quán)融資能力越強(qiáng)，融資約束越少，企業(yè)研發(fā)投入就越多，H3得到驗(yàn)證。本文選取的1 065個(gè)樣本數(shù)據(jù)來(lái)自A股信息技術(shù)企業(yè)公司，企業(yè)規(guī)模大、信用良好，信貸約束問(wèn)題較少，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響比較小。結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了水會(huì)莉等[9]、張靜等[16]的結(jié)論，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目并不完全排斥，在一定程度上對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。

（2）股權(quán)融資方式與研發(fā)投入關(guān)系回歸分析

表中列（5）和列（6）顯示股權(quán)融資方式（EQUITY）的回歸系數(shù)分別為-2.285（t=-13.68）和-1.733（t=-9.43），均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明信息技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資方式（EQUITY）與研發(fā)投入（RD）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，H4未通過(guò)驗(yàn)證?？赡苡捎谖覈?guó)信息技術(shù)企業(yè)處于由改進(jìn)技術(shù)向自主創(chuàng)新過(guò)渡階段，相比自主創(chuàng)新階段高風(fēng)險(xiǎn)高收益對(duì)股東的吸引，此時(shí)對(duì)權(quán)益資本的吸引力不是很大，所以基于股權(quán)融資的融資方式與企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。與張靜等[16]、喻青松等[3]研究結(jié)果保持一致。

（3）內(nèi)源融資方式與研發(fā)投入關(guān)系回歸分析

表5中列（7）和列（8）顯示內(nèi)源融資方式（INTERNAL）的回歸系數(shù)分別為0.879（t=3.49）和0.160（t=0.52），內(nèi)源融資方式（INTERNAL）在未加控制變量的情況下在1%的水平上顯著為正，初步驗(yàn)證H5。加了控制變量后，內(nèi)源融資（INTERNAL）對(duì)研發(fā)投入（RD）仍然具有促進(jìn)作用，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，H5未通過(guò)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)ROA分散了內(nèi)源融資與研發(fā)投入的顯著關(guān)系，主要是當(dāng)企業(yè)盈利能力增加時(shí)，內(nèi)源融資有更好的投資方式，如果繼續(xù)增加內(nèi)源融資在研發(fā)創(chuàng)新的投入，則會(huì)增加企業(yè)的成本，對(duì)研發(fā)投入具有擠出效應(yīng)[9]。

綜上所述，不同的融資方式對(duì)研發(fā)投入影響不同，H2通過(guò)檢驗(yàn)。

（三）進(jìn)一步按企業(yè)性質(zhì)分組探究

為了進(jìn)一步探究國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中，融資效率與融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響差異，基于模型1、模型2，本文引入企業(yè)性質(zhì)（SOE）進(jìn)行分組討論，將選取的樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，當(dāng)上市公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，令SOE=1，否則為0，回歸結(jié)果列于表4。

表4中列（1）（2）（3）（4）顯示國(guó)企與非國(guó)企中，融資效率（TE）和債權(quán)融資（DEBT）對(duì)研發(fā)投入都具有顯著正影響。為了進(jìn)一步比較國(guó)企與非國(guó)企中，融資效率和債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入影響的不同，本文進(jìn)行了CHOW TEST檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)融資效率（F=19.22）和債權(quán)融資方式（F=7.67）對(duì)研發(fā)投入影響更顯著一些。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有國(guó)家政策支持，其債務(wù)更能得到保證，加之國(guó)家技術(shù)支持，研發(fā)創(chuàng)新成功幾率更大，所以當(dāng)融資效率越高，企業(yè)債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)研發(fā)投入也會(huì)更多。

表4中列（5）和列（6）表明股權(quán)融資方式（EQUITY）對(duì)非國(guó)有企業(yè)的負(fù)向作用（t=-8.14）更顯著一些。因?yàn)檠邪l(fā)投入是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的活動(dòng)，且企業(yè)所處生命周期不同，對(duì)股東吸引力不足，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有政府政策和技術(shù)支持，所以國(guó)有企業(yè)股權(quán)融資募集的資金對(duì)研發(fā)投入的抑制作用會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)。

表4中列（7）和列（8）顯示，內(nèi)源融資（INTERNAL）對(duì)國(guó)企研發(fā)投入有明顯的抑制作用（t=-4.18），而對(duì)非國(guó)有企業(yè)有明顯的促進(jìn)作用（t=2.76）。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任更多一些，當(dāng)企業(yè)留存收益更多時(shí)，國(guó)有企業(yè)更多是給股東分紅或者進(jìn)行社會(huì)公益事業(yè)[17]。而非國(guó)有企業(yè)為了自身發(fā)展，更多將這部分留存收益用來(lái)企業(yè)發(fā)展，比如進(jìn)行研發(fā)投入。

五、結(jié)論與建議

本文選取2008—2016年A股1 065個(gè)信息技術(shù)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)融資效率和融資方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究，并進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)角度分組討論，得出以下結(jié)論：第一，融資效率與信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，且對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，這種促進(jìn)作用更明顯。第二，信息技術(shù)企業(yè)融資方式不同，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響不同。債權(quán)融資方式對(duì)研發(fā)投入有積極的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用對(duì)國(guó)有企業(yè)更顯著。而股權(quán)融資方式具有明顯的負(fù)向作用，相比較國(guó)有企業(yè)，這種負(fù)向作用更影響非國(guó)有企業(yè)。內(nèi)源融資方式對(duì)整體研發(fā)投入作用不明顯，但進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資方式與國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入之間顯著負(fù)相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)顯著正相關(guān)。

綜合以上結(jié)論，本文提出如下建議：

1.政府應(yīng)完善我國(guó)現(xiàn)有融資方式，不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，從政策角度提升企業(yè)融資效率。信息技術(shù)企業(yè)一方面應(yīng)在融資前做好募集資金的可行性分析報(bào)告，建立有效的治理結(jié)構(gòu)，提升管理水平，優(yōu)化資源配置；另一方面，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，建立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)的融資效率，進(jìn)而提高企業(yè)的研發(fā)投入。

2.企業(yè)應(yīng)優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)擴(kuò)大債權(quán)融資所占的比例，充分發(fā)揮債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的積極作用。進(jìn)行研發(fā)投入資金募集時(shí)，合理控制股權(quán)融資方式比例，加快我國(guó)股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。內(nèi)源融資對(duì)信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)作用不明顯，所以，當(dāng)企業(yè)留存收益增加時(shí)，應(yīng)該合理規(guī)劃留存收益的用途，避免過(guò)度增加研發(fā)投入中來(lái)自留存收益資金的比例。

3.相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任更高，公眾期望也更高一些。當(dāng)企業(yè)留存收益增加時(shí)，國(guó)有企業(yè)應(yīng)該積極利用這些資源進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，政府也應(yīng)該創(chuàng)造良好的政策支持和制度環(huán)境鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)利用留存收益積極進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，加大企業(yè)研發(fā)投入。

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