□安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院安徽蚌埠233000）

對賭協(xié)議對投資方來說是一種利益保護機制，而對融資方來說則是一把雙刃劍，既能對企業(yè)起到一定的激勵作用，也可能引發(fā)企業(yè)的短期行為。對賭協(xié)議簽訂后，融資方獲得發(fā)展所需資金，隨之而來的是被迫迅速發(fā)展、財務(wù)風險急劇上升，投資方對于融資方的利益和經(jīng)營運作的監(jiān)控更加嚴格謹慎。為此，融資方在簽定對賭協(xié)議時，不應(yīng)只關(guān)注融資，而應(yīng)從企業(yè)的長遠發(fā)展考慮，充分估計對賭協(xié)議產(chǎn)生的財務(wù)風險及其對企業(yè)績效的影響。

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議在本質(zhì)上可以說是一種維護資本保值增值的手段，其作為一種利益維護和促進利益生長的工具而活躍在資本市場當中，是投融資雙方對于未來資本變動、利益波動不確定情況的一種約定形式，是投資方對所承擔風險的一種沖減和化解。對賭協(xié)議的核心要義可以理解為雙方就融資方在未來約定的有限期間內(nèi)，能否保持高水平的企業(yè)實際績效，從而實現(xiàn)協(xié)議規(guī)定的優(yōu)質(zhì)財務(wù)業(yè)績等進行約定，以保障投資方的基本利益。

對賭協(xié)議的內(nèi)容主要有：企業(yè)未來的財務(wù)業(yè)績情況、上市約定時間、非財務(wù)業(yè)績、防止融資方利益輸送的關(guān)聯(lián)交易限制、債權(quán)債務(wù)占比情況、引進新戰(zhàn)略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求、優(yōu)先的分紅權(quán)、購股權(quán)、清算權(quán)以及反稀釋股權(quán)的規(guī)定等投融資雙方可以共同接受的協(xié)議條款。投融資雙方運用的對賭工具可以視為各種形式的對于投資方的補償，可以是對投資方股權(quán)、現(xiàn)金的補償，也可以是各種權(quán)利的優(yōu)先享有。融資方若能夠?qū)€協(xié)議進行合理的謀劃和路徑設(shè)計，那么在實質(zhì)上會變成一種激勵模式，共同促成雙贏局面的形成。

二、財務(wù)風險和財務(wù)績效概述

財務(wù)風險客觀存在于每一個企業(yè)當中，貫穿于企業(yè)籌資、投資、經(jīng)營、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)。由于企業(yè)無法準確預(yù)測和評估各種風險因素，會造成預(yù)期經(jīng)營業(yè)績與實際效益產(chǎn)生不同程度的偏差。為此，企業(yè)應(yīng)通過加強財務(wù)管理和風險控制等手段，應(yīng)對和化解在宏觀和微觀層面產(chǎn)生的風險，使企業(yè)按照預(yù)期的發(fā)展路徑發(fā)展。

財務(wù)績效是以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃的落實情況為依據(jù)，對企業(yè)最終的經(jīng)營業(yè)績和效益的實現(xiàn)情況進行評價。評價財務(wù)績效的優(yōu)劣，主要可以從企業(yè)現(xiàn)階段的盈利能力、營運能力、長短期償債能力、抵御風險能力幾個方面進行測評。對企業(yè)的財務(wù)績效進行評價，不但可以了解企業(yè)的財務(wù)杠桿大小和償債壓力，評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力狀況，而且通過對企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況、成本率和股東權(quán)益等財務(wù)指標的計算分析，可以深度了解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理性以及盈利能力水平，這也是投資者選擇投資對象的重要標準。

三、對賭協(xié)議的典型案例對比分析

（一）陳曉與鼎暉創(chuàng)投及摩根士丹利對賭失敗案例

2005年，為了支撐永樂電器的擴張發(fā)展戰(zhàn)略，陳曉引進鼎暉創(chuàng)投和摩根士丹利來滿足企業(yè)的融資需求和資金鏈供應(yīng)，雙方簽訂了對賭協(xié)議，協(xié)議對于永樂電器2007年凈利潤狀況進行了6.75億元的高標準約束，協(xié)議規(guī)定，若未達標，融資方需要根據(jù)凈利潤具體實現(xiàn)的情況對投資方進行股權(quán)補償。在獲得大量融資和發(fā)展資金之后，永樂電器的市場擴張之路也相應(yīng)展開，主要表現(xiàn)在兩個方面，一是永樂電器的線下實體店鋪迅速擴張，遍布范圍更廣，服務(wù)人群布局更全面；二是永樂電器加快了對于同行地域性大型家電品牌的收購步伐，從品牌數(shù)量和種類上進行全面化的擴張發(fā)展。在外界看來，按照企業(yè)在融資之前凈利潤的增長速度和融資之后的擴展態(tài)勢，永樂電器的成功對賭已成既定的事實。但是在2005年底左右，永樂電器跨地域的過度擴張出現(xiàn)了之前未預(yù)測到的問題，其在外地發(fā)展受挫的狀況對其銷量和各項財務(wù)指標產(chǎn)生了影響。雖然2005年永樂電器的凈利潤比2004年大幅增加了51.4%，但是其總體的銷售額和毛利率均出現(xiàn)了不同幅度的下降。2006年永樂電器發(fā)布公告，對企業(yè)上半年的預(yù)計利潤低于往年同期進行披露，永樂電器的股票被大量拋售，股權(quán)大量貶值，企業(yè)面臨著前所未有的財務(wù)風險。后根據(jù)其2006年的半年報顯示，永樂電器的凈利潤為1 501.8萬元，和2005年同期凈利潤相比，跌幅達89%。隨后其被國美電器要約收購，被迫退市，永樂電器違反協(xié)議約定，對賭終敗，陳曉因此失去永樂電器。

在對賭期間，永樂電器經(jīng)歷了企業(yè)財務(wù)業(yè)績大起大落的波動，由一開始盲目擴張期間利潤的迅速增長，到中期盲目擴張潛藏風險的日漸顯露，經(jīng)營活動當中的日常財務(wù)風險難以控制，企業(yè)效益不斷下滑，難以謀求進一步的發(fā)展，盈利能力跌入谷底，企業(yè)的資金資產(chǎn)狀況難以保證其正常運營的需求，這也從側(cè)面反映了企業(yè)實施的快速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略決策是一個失誤，最終難逃被收購、對賭失敗的命運。

（二）蒙牛與摩根士丹利等機構(gòu)對賭成功案例

在蒙牛成立的最初幾年，對資金的需求非常大，企業(yè)也在尋求多方的投資，引入新的戰(zhàn)略合作方。2003年，蒙牛從摩根士丹利等投資機構(gòu)獲得了資金支持，為了使蒙牛的預(yù)期增值目標能夠在約定期限內(nèi)完成，投資方和蒙牛簽訂了以蒙牛業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的對賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定其復(fù)合年增長率需要大于等于50%，否則蒙牛的大量股份將輸給投資方。

在獲得大量的投資之后，蒙牛的業(yè)績迅速增長，2004年實現(xiàn)在香港上市，股價不斷上漲，投資資金不斷涌入，企業(yè)利潤的年增長率早已遠超對賭標準，2005年，蒙牛乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的平均年增長率高達158%，凈利潤平均年增長更是達到了208%，市場占有率不斷提升，企業(yè)盈利能力不斷增強，收益的不斷創(chuàng)造和投資資金的助攻為蒙牛的后續(xù)發(fā)展提供了更好的資金保障，同時也因為蒙牛的高效益規(guī)模發(fā)展，對賭協(xié)議提前終止，蒙牛因此獲得了更多額外的報酬。自此以后，蒙牛資本運作鏈條的連接性愈發(fā)強勁，運作價值效益也在原有基礎(chǔ)上得到了大幅度的提升，其抵抗風險能力也隨著市場份額的穩(wěn)定攀升而增強，經(jīng)營運作狀況保持高速發(fā)展。

從該對賭協(xié)議來看，摩根士丹利等投資方的資金注入，為蒙牛的發(fā)展創(chuàng)造了更多的可能和路徑選擇。而蒙牛在高標準的約束條件下，并沒有將公司的總體目標定位于完成對賭協(xié)議的規(guī)定，而是更看重未來的發(fā)展，從生產(chǎn)到管理，從內(nèi)部治理到外部應(yīng)對制定了全方位、一體化的發(fā)展戰(zhàn)略。

四、稀釋對賭協(xié)議產(chǎn)生的財務(wù)風險的對策

（一）保持獨立性，尋找平衡點

融資企業(yè)在尋求投資時，要注重保持自身的獨立性，尋找一個雙方都可以接受的平衡點，盡力維護自身發(fā)展和目標實現(xiàn)的對等性，若對賭失敗，不至于輸?shù)羧科髽I(yè)。在平衡點處制定成功布局和失敗預(yù)案，為企業(yè)未來的發(fā)展做好充足準備和應(yīng)對，將可控范圍內(nèi)的財務(wù)風險和持續(xù)性存續(xù)風險最小化。

（二）從利益源頭出發(fā)，正視對賭條款

對賭協(xié)議的條件雖然苛刻，但這是在投融資關(guān)系中掌握主動權(quán)的資金投資方為保障自身利益的必然之舉，融資企業(yè)經(jīng)營運作信息的不對稱對于投資方來說也是不可消除的，利益相關(guān)者都會從自身的利益出發(fā)，從源頭截取利潤，防范利益缺失風險。因此融資方需要正視對賭協(xié)議的作用，化壓力為動力，實現(xiàn)自身利益和融資效率的最大化，降低成本費用率，提高財務(wù)預(yù)算規(guī)劃水平。

（三）保持主導(dǎo)性發(fā)展，規(guī)避標準限制

融資方需要保持一定程度上的主導(dǎo)性，要著眼于企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略，樹立全局觀念，將對賭內(nèi)容作為企業(yè)階段性規(guī)劃的一部分，只有這樣，才能使企業(yè)避免短期行為，獲得科學(xué)規(guī)劃帶來的額外增值。

（四）提升企業(yè)信譽度，維護基本客戶群

產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)信譽是企業(yè)得以生存發(fā)展的兩個重要方面，是考核企業(yè)基本運營能力的關(guān)鍵因素，在保障產(chǎn)品質(zhì)量符合標準的條件下，信譽是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基本保障，企業(yè)在謀發(fā)展的同時應(yīng)將社會責任最大化，維持現(xiàn)有市場，增強客戶信任度和忠誠率，締造基礎(chǔ)客戶群，在市場上逐步擴張。最大程度地緩解因為市場占有率的急劇變化而帶來的經(jīng)營風險。

（五）優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)可以引進國內(nèi)外的先進人才組成專業(yè)團隊，為企業(yè)的財務(wù)決策、方案制定、運營管理等提供規(guī)范化建議，對預(yù)計產(chǎn)生的風險進行準確評估，維持企業(yè)流動資產(chǎn)的較強變現(xiàn)性和較快周轉(zhuǎn)速度，降低經(jīng)營風險。從資本結(jié)構(gòu)上來看，要制定合理的短期資本和長期負債比例，促進資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的互補對沖性，從而產(chǎn)生風險稀釋效應(yīng)，降低風險規(guī)模。

五、結(jié)語

融資企業(yè)要在認清自身狀況和發(fā)展前景的條件下，尋找發(fā)展平衡點，正視對賭協(xié)議，保持發(fā)展主體的導(dǎo)向性，使企業(yè)利益得到最大程度的保全，將因為對賭協(xié)議帶來的財務(wù)風險降到最低，將風險稀釋，用其正面激勵作用提升企業(yè)財務(wù)績效和全面發(fā)展能力，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，主導(dǎo)企業(yè)的運行方向，使企業(yè)得以長久發(fā)展。