王忠運(yùn) 戰(zhàn)雪梅 楊贊贊

摘要：近年來，外匯貸款成為我國企業(yè)重要的融資渠道之一，與其他融資方式相比，外匯貸款既具有無可比擬的優(yōu)勢(shì)，又帶有巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，本文首先列舉了三種常用的衍生金融工具，并分析了各自在套期保值中的優(yōu)劣勢(shì)；繼而以烽火科技公司為例，詳述了烽火科技公司兩次通過衍生金融工具成功進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的操作方法；最后，總結(jié)了我國企業(yè)在進(jìn)行外匯貸款匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)注意的問題。

關(guān)鍵詞：外匯貸款 匯率風(fēng)險(xiǎn) 套期保值

近年來，隨著我國金融領(lǐng)域改革不斷深化，越來越多的企業(yè)通過外匯貸款或在境外資本市場(chǎng)發(fā)行債券進(jìn)行融資。企業(yè)外匯貸款是我國引進(jìn)外資，助推我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展重要手段之一，也是人民幣作為國際結(jié)算貨幣走向世界舞臺(tái)的重要推動(dòng)力，同時(shí)也給融資企業(yè)減輕資金短缺的壓力，幫助融資企業(yè)及時(shí)把握發(fā)展機(jī)遇。

一、外匯貸款的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)融資途徑是多樣的，包括股東增資、銀行貸款、優(yōu)先股、發(fā)行股票、發(fā)行債券等，其中外匯貸款融資的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，融資效率高。與權(quán)益性融資相比，債務(wù)融資尤其是短期債務(wù)融資在融資效率方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，資金到位快。容易取得。尤其是在歐美等成熟的資本市場(chǎng)，信用體系更加健全，債務(wù)融資效率優(yōu)勢(shì)更加明顯，因此，外匯貸款有利于有融資需求的企業(yè)快速抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī).實(shí)現(xiàn)低成本融資。

第二，外匯貸款資金使用的靈活性大大提高。境外法規(guī)對(duì)債務(wù)融資獲取的資金使用限制較少，融資企業(yè)可將外匯貸款獲得的資金用于償還銀行貸款、基建項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)性資金等。外匯貸款企業(yè)還可以通過拆東墻補(bǔ)西墻的方式，實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)滿足長期融資的需求。

第三，外匯貸款融資幣種選擇性較強(qiáng)。隨著全球一體化進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)對(duì)外幣種類的需求是多樣化的，通過外匯貸款，企業(yè)可以根據(jù)其業(yè)務(wù)需求選擇貸款的幣種。而且，外匯貸款企業(yè)還可根據(jù)外匯市場(chǎng)的綜合匯率走勢(shì)，通過多幣種貸款組合的方式融資以降低貸款成本。伴隨著“一帶一路”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的落地，我國企業(yè)將面臨越來越多的國際業(yè)務(wù)，對(duì)這些具有外幣融資需求的企業(yè)來說，外匯貸款無疑是一個(gè)很好的選擇。

第四，外匯貸款融資成本低。雖然近期美元進(jìn)入加息周期，但當(dāng)前國際市場(chǎng)外幣利率仍處于較低水平，人民幣貸款利率雖經(jīng)過多輪降息，與部分外匯貸款利率相比，仍然保持在相對(duì)高的水平上。因此，有融資需求的企業(yè)可以通過外匯貸款來實(shí)現(xiàn)低于境內(nèi)融資的融資成本。

相較于境內(nèi)債務(wù)融資，外匯貸款具有上述優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，背后也隱藏著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。自從布雷頓森林體系崩潰之后，世界各國逐漸開始實(shí)施浮動(dòng)匯率制度。我國在2005年7月21日實(shí)行匯率改革，人民幣放棄盯住單一美元，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率更加富有彈性，劇烈波動(dòng)越來越頻繁（見圖1）。通過改革人民幣匯率制度，雖然給企業(yè)營造了公平競(jìng)爭(zhēng)的氛圍，卻也讓企業(yè)的外匯貸款面臨更大的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球一體化進(jìn)程推進(jìn)，我國各項(xiàng)改革全面深化，匯率頻繁劇烈波動(dòng)勢(shì)必使企業(yè)的外匯貸款受到嚴(yán)重沖擊，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為外匯貸款企業(yè)的必然選擇。

二、匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

匯率風(fēng)險(xiǎn)主要應(yīng)對(duì)措施是通過衍生金融工具對(duì)外匯貸款進(jìn)行套期保值，常用的外匯貸款套期保值衍生金融工具有以下三種：

（一）遠(yuǎn)期外匯交易

遠(yuǎn)期外匯交易是最基礎(chǔ)的套期保值工具.它允許外匯貸款企業(yè)在某個(gè)預(yù)先設(shè)定的時(shí)期內(nèi)的任意一天進(jìn)行行外匯交易。通常情況下，有外匯貸款需求的企業(yè)會(huì)尋找一家銀行作為交易對(duì)手，簽訂遠(yuǎn)期外匯合同.明確規(guī)定外匯交易貨幣的種類、金額、交割日期、遠(yuǎn)期匯率等要素。通過簽訂合同，就將遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了鎖定，自合同簽訂日到外匯交割日匯率一直保持不變，消除了日后匯率發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，完全規(guī)避了匯兌損失。遠(yuǎn)期外匯交易有以下優(yōu)點(diǎn)：對(duì)交割日期、交易金額、幣別選擇沒有限定，具有很強(qiáng)的靈活性，完全符合匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)在外匯頭寸和交割時(shí)間上的需求。遠(yuǎn)期外匯交易也存在以下不足：交易成本一般比較高，且遠(yuǎn)期匯率已提前鎖定.一旦交割時(shí)即期匯率發(fā)生對(duì)企業(yè)有利的變動(dòng)，也無法做出有利的選擇；同時(shí)，由于不是標(biāo)準(zhǔn)合約.遠(yuǎn)期外匯交易的市場(chǎng)流動(dòng)性通常較差。企業(yè)能否通過遠(yuǎn)期外匯交易避免匯率損失和獲得收益，關(guān)鍵在于能否對(duì)匯率變動(dòng)進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的預(yù)判。

（二）外匯期權(quán)

外匯期權(quán)是交易雙方簽訂一個(gè)交易合同，交易的一方（外匯期權(quán)的買方）享有在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)按照約定的匯率就將來是否購買或售出某種外幣進(jìn)行選擇的權(quán)利。外匯期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。買方只享有權(quán)利，不負(fù)有義務(wù)，一旦即期匯率發(fā)生對(duì)企業(yè)有利的變動(dòng)，期權(quán)的買方可以選擇不行權(quán)。不難看出，與遠(yuǎn)期外匯相比，外匯期權(quán)具有以下優(yōu)點(diǎn)：以有限的成本獲得了無限的匯率變動(dòng)可能帶來的收益，外匯期權(quán)的成本最多就是損失保證金，卻可能因匯率的有利波動(dòng)帶來無限的收益；保留選擇權(quán)，一旦匯率變動(dòng)對(duì)自己有利.就不行權(quán)：提高了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的靈活性。外匯期權(quán)缺點(diǎn)：因?yàn)橥鈪R期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化合約，交剖日、合同金額都是固定的，外匯期權(quán)可以選擇的外幣種類也較少，與遠(yuǎn)期外匯交易相比不能完全符合匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的需求。而且，通常來講，尤其是在匯率走勢(shì)較為明顯的時(shí)候，外匯期權(quán)的成本會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于遠(yuǎn)期外匯交易。

（三）貨幣互換

貨幣互換又稱貨幣掉期，它與利率互換的概念相似，參與交易的雙方通過預(yù)先簽訂互換協(xié)議，同意在約定的時(shí)間內(nèi)彼此支付不同外幣的本金和利息。利率互換通常不交換本金，貨幣互換因彼此支付的不同幣種，本金同樣參與交換。也可貨幣互換有以下特點(diǎn)：其一，貨幣互換通常期限很長，大多在兩年以上，長期的貨幣互換甚至長達(dá)十年，主要用于長期貨幣資金的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理；其二，貨幣互換最重要的前提是參與交易的雙方必須需要對(duì)方的幣種，而且資金數(shù)額與期限都要保持一致；其三，與其他標(biāo)準(zhǔn)化的衍生金融工具相比，貨幣互換合約根據(jù)交易雙方的要求進(jìn)行的個(gè)性化設(shè)計(jì)，通常是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約。無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易

三、外匯貸款及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的典型案例

筆者曾于2015年前往烽火科技公司學(xué)習(xí)其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。烽火科技公司成立于1999年，隨后在上海證券交易所上市，它是中國光通信領(lǐng)域的開拓者。烽火科技公司是國內(nèi)較早使用外匯貸款的企業(yè)，自2005年起，烽火科技公司將公司負(fù)債由人民幣逐步轉(zhuǎn)為美元，并且使貸款期限不斷得到優(yōu)化。烽火科技公司外匯貸款及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工作卓有成效（見圖2）：財(cái)務(wù)費(fèi)用常年為負(fù)數(shù)。一方面得益于美元貸款超低的加權(quán)融資成本。通過較低的利息支出換取了較大的利息收入；另一方面在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，2010年-2014年5年間，有4年實(shí)現(xiàn)了匯兌收益，成功實(shí)現(xiàn)了匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理。

烽火科技公司認(rèn)為，美元貸款雖然具有成本優(yōu)勢(shì)，但是如果不搭配衍生金融工具進(jìn)行套期保值，其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)是無法承受的；如果使用普通遠(yuǎn)期，遠(yuǎn)期外匯交易成本普遍高于3%，外匯期權(quán)的成本通常高于遠(yuǎn)期，因此使用簡單的套期保值方案，貸款成本接近甚至高于人民幣貸款成本。在既能享受美元貸款低成本的優(yōu)勢(shì)。又能管控匯率風(fēng)險(xiǎn)方面。烽火科技公司的做法值得我們借鑒。

（一）歐元，美元貨幣互換

2015年初，烽火科技公司申請(qǐng)了6000萬美元貸款，用于某子公司經(jīng)營活動(dòng)，貸款期限兩年，貸款年利率2.5%，每年付息一次。該子公司收入主要用歐元結(jié)算。2014年以來，歐元兌美元持續(xù)大幅貶值，如果不對(duì)該筆貸款進(jìn)行套期。公司付息及償還本金時(shí)很可能要承擔(dān)大額匯兌損失。因?yàn)槠胀ㄟh(yuǎn)期和外匯期權(quán)成本較高，烽火科技公司選擇了貨幣互換來應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。烽火科技公司與澳新銀行（ANZBank，澳大利亞四大銀行之一）簽訂貨幣互換協(xié)議，按照期初即期匯率1：1.08進(jìn)行歐元，美元貨幣互換。期初不進(jìn)行本金交換；每年烽火科技公司按照年利率2%的歐元貸款利率支付給澳新銀行歐元利息，澳新銀行按照2.5%的美元貸款利率支付給烽火科技公司美元利息；期末仍按照期初即期匯率1：1.08進(jìn)行本金互換，烽火科技公司支付給澳新銀行55，555，556歐元，澳新銀行支付給烽火科技6000萬美元，正好用于償還到期的美元貸款（見圖3）。通過貨幣互換，烽火科技公司既節(jié)省了每年0.5%的貸款利息，還實(shí)現(xiàn)了用歐元收入償還到期的美元貸款，并且將匯率鎖定為貸款期初的即期匯率。

（二）選擇使用結(jié)構(gòu)性套期保值工具

2014年初。烽火科技公司擬向商業(yè)銀行申請(qǐng)1年期的美元貸款5，000萬，貸款成本為固定利率2.25%。因?yàn)?013年人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，一度逼近6.0元整數(shù)關(guān)口，管理層不想放棄2014年人民幣繼續(xù)升值帶來匯兌收益的可能性，因此外匯遠(yuǎn)期方案被放棄，可是如若選擇外匯期權(quán)工具，期權(quán)費(fèi)成本又太高。經(jīng)過與商業(yè)銀行協(xié)商，烽火科技公司向銀行繳納了1.38%的期權(quán)費(fèi)，并將期權(quán)到期日與貸款到期日匹配。從而將美元貸款匯率風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)。不過該期權(quán)并非完整意義上的期權(quán)，而是一種結(jié)構(gòu)性期權(quán)，某些期權(quán)行權(quán)條件收到限制，該份期權(quán)合約上明確的烽火科技公司的權(quán)利如下（以下公式中。貸款到期日的美元兌人民幣匯率用字母x代替）：

1.當(dāng)X<6.2500時(shí)，行權(quán)對(duì)公司不利，烽火科技公司可以選擇不行權(quán)，從而使用市場(chǎng)更低的匯率購匯；

2.當(dāng)6.2500

3.當(dāng)X>6.3100時(shí)，烽火科技公司雖然只能按照市場(chǎng)購匯價(jià)進(jìn)行購匯，但是同時(shí)可以得到本金（6.3100-6.2500）的購匯補(bǔ)貼，從而降低購匯成本。減小了匯兌損失。

之所以選擇這份結(jié)構(gòu)性期權(quán)，烽火科技公司的理由是，由于大額貿(mào)易順差的存在，使得人民幣始終面臨著美國政府施加的升值壓力。而且我國政府正在努力助推人民幣國際化，人民幣納入國際貨幣基金特別提款權(quán)的談判正在進(jìn)行之中，為樹立良好的國際形象，央行也不太可能任由人民幣大幅貶值。因此，烽火科技公司認(rèn)為人民幣兌美元匯率在1年內(nèi)突破6.35的可能性較小。購買上述結(jié)構(gòu)性期權(quán)后，如貸款到期日美元兌人民幣匯率低于6.35，則公司美元貸款的綜合成本將鎖定在不高于3.63%（貸款成本2.25%+期權(quán)費(fèi)1.38%）的水平。即使人民幣兌美元匯率貶值至6.45%的極端情況出現(xiàn)。計(jì)算得出的公司美元貸款綜合成本也僅為5 23%（貸款成本2.25%+期權(quán)費(fèi)1.38%+匯兌損失1.6%），與同期人民幣貸款成本5.3%相比。仍具有一定的優(yōu)勢(shì)。

四、企業(yè)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)注意的問題

國際外匯市場(chǎng)瞬息萬變，對(duì)于外匯貸款金額較大、期限較長等風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的企業(yè)。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是始終要重視的問題。如何進(jìn)行有效的外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理.可以從以下幾個(gè)方面入手：

（一）強(qiáng)化外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)不可回避的工作，更是財(cái)務(wù)管理工作的重要組成部分，企業(yè)管理者在融資前應(yīng)充分了解資本市場(chǎng)情況，制定科學(xué)合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，籌劃穩(wěn)妥的保值策略，提前謀劃工作將直接關(guān)系到外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小和衍生金融套期保值工具的成本。

（二）加強(qiáng)金融人才的儲(chǔ)備和培養(yǎng)

應(yīng)對(duì)外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)難度大，技術(shù)性強(qiáng)，隨著金融體制改革的加深，美元進(jìn)入加息周期，匯率的復(fù)雜性增加，對(duì)財(cái)務(wù)人員的專業(yè)知識(shí)提出了更高的要求，要想做好外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)管理工作，除了精通財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等理論，還要通曉法律、金融等知識(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)具有很強(qiáng)的敏感性。能夠熟練運(yùn)用各種衍生金融工具對(duì)外匯貸款進(jìn)行套期保值。實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化。

（三）依托銀行優(yōu)勢(shì)提高外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

在上述案例中，烽火科技公司能夠制定出完善的風(fēng)險(xiǎn)管理方案，與澳新銀行及國內(nèi)商業(yè)銀行的溝通是密切相關(guān)的。中國銀行是最早從事匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，從1982年就開始就幫助國內(nèi)企業(yè)從事規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)方面的業(yè)務(wù)，隨著金融機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，越來越多的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)具備了幫助企業(yè)規(guī)避外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力，也有越來越多類型的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具可供選擇，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)善于依托銀行的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，多向銀行咨詢，取長補(bǔ)短，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失最小化收益最大化的目標(biāo)。