摘要：文章分析了嚴監(jiān)管背景下資產(chǎn)證券化在盤活存量、提供融資方面的重要作用，指出集中兌付壓力、流動性低下、投資者單一是資產(chǎn)支持證券面臨的主要問題。資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理新規(guī)的出臺明確了參與機構(gòu)的信用風險管理責任，建議從標的、服務(wù)、估值、流動性、技術(shù)方面提高市場活躍度，在資金端擴大非銀機構(gòu)投資者比重，培育有風險識別能力的投資者。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風險管理；資產(chǎn)支持證券

作為企業(yè)的直接融資工具之一，資產(chǎn)證券化對全球經(jīng)濟發(fā)展具有積極作用，也是我國實現(xiàn)供給側(cè)改革和企業(yè)降杠桿的重要金融手段之一。自2014年啟動底備案制以來，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長，已成為市場接受度較高的重要金融產(chǎn)品。

一、 資產(chǎn)支持證券發(fā)展迅猛，潛在風險不容忽視

根據(jù)黨的十九大報告，中央經(jīng)濟工作會議和全國金融工作會議精神，服務(wù)實體經(jīng)濟，防控金融風險，深化金融改革是當前金融工作的重點任務(wù)。隨著“資管新規(guī)”“委貸新規(guī)”等一系列強監(jiān)管政策的出臺，資產(chǎn)證券化在盤活產(chǎn)業(yè)存量，促進國家產(chǎn)業(yè)政策落地等方面展現(xiàn)出更加重要的作用。

由圖1可見，在2017年企業(yè)債、公司債、短期融資券均有所收緊，而資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升。其原因主要來自于以下兩個方面，從供給端來看，由于非標產(chǎn)品在“杠桿、投向、嵌套”等方面存在限制，一些實體企業(yè)需要尋找新的融資路徑，同時金融機構(gòu)也有動力通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)“非標轉(zhuǎn)標”；從需求端來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在“資管新規(guī)”中享有“豁免權(quán)”，銀行理財、保險、公募基金和券商等可以選擇資產(chǎn)支持證券來替代部分“非標”產(chǎn)品作為投資組合中的高收益產(chǎn)品。

我國資產(chǎn)證券化市場主要分為人民銀行和銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)支持證券、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)三種類型①。其中，信貸資產(chǎn)支持證券由銀行主導(dǎo)并在銀行間債券市場發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)支持證券以證券公司專項計劃進行，在證券交易所掛牌交易（詳見表1）。從市場表現(xiàn)來看，企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模從2014年295.95億元增長至2017年8 405.57億元，市場存量規(guī)模余額11 406.56億元，交易所上市的資產(chǎn)支持證券金額首次超越銀行間市場，成為資產(chǎn)支持證券的主要上市地。

隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模迅速擴大，市場面臨的問題和風險也逐步顯現(xiàn)。在經(jīng)濟降杠桿、強調(diào)脫虛入實的大背景下，近期密集出臺的監(jiān)管政策有待消化，債券違約事件屢見不鮮，存量資產(chǎn)支持證券面臨的信用風險成為市場關(guān)注的熱點問題。

一是市場擴容導(dǎo)致兌付壓力攀升。2018年是產(chǎn)品兌付的高峰期，根據(jù)《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告》，1年內(nèi)到期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總規(guī)模的比重達60.65%?？紤]到資產(chǎn)支持證券提前償還的情況較多，當前集中償付壓力明顯升高。

二是發(fā)行主體的資質(zhì)參差不齊。個別發(fā)債困難的企業(yè)借道資產(chǎn)證券化進行融資，交易所資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標的比銀行間市場更為多樣，現(xiàn)金流波動的潛在風險不容忽視。

三是計劃管理人風險管理意識不足。資產(chǎn)支持專項計劃存在資金混同、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付不規(guī)范等問題，暴露出個別管理人對現(xiàn)金流歸集把控能力較弱，如2017年7月28日計劃管理人恒泰證券由于在投資人不知情的情況下擅自運用監(jiān)管賬戶內(nèi)資金，被中國證券投資基金業(yè)協(xié)會開出暫停受理備案6個月的罰單。

四是信息披露不充分。由于資產(chǎn)支持證券主要是私募發(fā)行，信息披露僅對特定合格投資者公開，大量未在交易場所流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息更加不對稱。信息披露違規(guī)事件時有發(fā)生，如2018年3月19日上海富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司旗下4只資產(chǎn)支持證券就在信息披露、內(nèi)部控制等方面出現(xiàn)違規(guī)。

五是信用降級風險多樣。對2014年以來部分企業(yè)資產(chǎn)支持證券的降級事件進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，風險點主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、主要參與方等方面，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要涉及企業(yè)經(jīng)營性收入類公共事業(yè)收費權(quán)、信托受益權(quán)、金融債權(quán)類融資租賃資產(chǎn)。

二、 嚴防資產(chǎn)支持證券存續(xù)風險，加強信用風險管理

資產(chǎn)支持證券信用風險大多來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用主體和交易結(jié)構(gòu)，而非普通債權(quán)類產(chǎn)品關(guān)注的主體信用和增信手段。因此，上交所、深交所及機構(gòu)間報價系統(tǒng)近日發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風險管理指引（試行）》（下簡稱《指引》），旨在落實參與機構(gòu)的信用風險管理責任，建立持續(xù)、規(guī)范的存續(xù)期信用風險管理機制。

一是強化專項計劃參與機構(gòu)的管理責任，以計劃管理人為核心，其他參與機構(gòu)配合與監(jiān)督?！吨敢窂娬{(diào)，管理人應(yīng)當在進行資產(chǎn)支持證券信用風險管理時應(yīng)建立集體決策機制，落實工作到崗到人；原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、增信機構(gòu)、托管人、資信評級機構(gòu)應(yīng)按照專項計劃相關(guān)協(xié)議的條款履行職責并予以披露；會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方和其他參與機構(gòu)應(yīng)當積極配合管理人及其他參與機構(gòu)和投資者開展資產(chǎn)支持證券信用風險管理工作。

二是依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、交易結(jié)構(gòu)的有效性和增信措施的有效性，將專項計劃分為正常、關(guān)注、風險、違約四種類型。在關(guān)注類專項計劃中，參與人問題一般指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方、特定原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、增信機構(gòu)在生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況、信用狀況等方面發(fā)生明顯惡化，或原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、托管人不履行約定的職責、義務(wù)，進而可能影響專項計劃資產(chǎn)安全或投資者利益?，F(xiàn)金流問題包括現(xiàn)金流未按約定足額歸集，或基礎(chǔ)資產(chǎn)因政策、質(zhì)量變化導(dǎo)致現(xiàn)金流可能不足以分配非次級檔收益。交易結(jié)構(gòu)問題指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買、現(xiàn)金流歸集、不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回或替換、權(quán)利完善等維護專項計劃資產(chǎn)安全的機制未能有效實施或不足以防范風險。評級問題主要指的是非次級檔資產(chǎn)支持證券評級下調(diào)或評級展望為負面（見表3）。

三是構(gòu)建信用風險監(jiān)測、排查與化解全流程管理機制。在風險監(jiān)測階段，建立資產(chǎn)支持證券風險監(jiān)測指標模型，持續(xù)動態(tài)監(jiān)測可能影響資產(chǎn)支持證券信用狀況的信息，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)特征、現(xiàn)金流提供方情況、交易結(jié)構(gòu)安排等因素的變化。在風險排查與預(yù)警階段，針對正常類、關(guān)注類和風險類專項計劃，采取現(xiàn)場或非現(xiàn)場方式確認基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流生成能力、交易結(jié)構(gòu)和增信措施有效性變化等情況。在風險處置與化解階段，針對關(guān)注類專項計劃，管理人需與相關(guān)參與機構(gòu)共同確定切實可行的風險應(yīng)對措施；針對風險類和違約類專項計劃，管理人需協(xié)調(diào)相關(guān)參與機構(gòu)制定風險處置預(yù)案②。

四是對基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流管理、增信措施及執(zhí)行等重點內(nèi)容細化了披露要求，包括時間、對象、金額、變化及原因五個要素。具體而言，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）主要披露報告期間的變化數(shù)量、金額及原因；對于底層現(xiàn)金流重要提供方，披露其經(jīng)營情況、財務(wù)狀況、償付能力和資信水平；對于現(xiàn)金流歸集情況披露各賬戶歸集、劃轉(zhuǎn)資金的時間、金額，并說明資金歸集、劃轉(zhuǎn)、使用是否存在滯留、截留、挪用；對于增信措施要求披露資產(chǎn)支持證券信用支持來源。

綜上，《指引》填補了資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理規(guī)章制度的空白，明確了各參與方的信用風險管理責任，促使了計劃管理人從“重通道”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型為“全流程管理”，有助于信用風險早發(fā)現(xiàn)、早介入、早處置。

三、 完善我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的對策建議

在當前傳統(tǒng)“股債”融資渠道受限的背景下，資產(chǎn)證券化距離降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)的目標還很遙遠。在防范自身風險的基礎(chǔ)上，亟需從資產(chǎn)和資金兩端入手，增強資產(chǎn)支持證券對“股債”融資的替代性。在資產(chǎn)端，可以從標的、服務(wù)、估值、流動性、技術(shù)五個方面提高資產(chǎn)支持證券市場活躍度；在資金端，可以從擴充資金來源方面改善現(xiàn)有投資人單一的問題。

一是圍繞實體經(jīng)濟擴容基礎(chǔ)資產(chǎn)。2017年以來，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型創(chuàng)新超過十種，包括綠色資產(chǎn)、PPP項目、住房租賃、扶貧項目、“一帶一路”項目、供應(yīng)鏈金融等。建議按照“扶優(yōu)限劣”原則，對教育、醫(yī)療、娛樂、文化和公共服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行擴容，同時提高對中央企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、國家產(chǎn)業(yè)政策支持的重點領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的服務(wù)力度。

二是設(shè)立專業(yè)化的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)。國外早已存在獨立于發(fā)起機構(gòu)和受托人的專門機構(gòu)擔任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的角色，而國內(nèi)大部分資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)由原始權(quán)益人自行擔任，不利于主體信用隔離。建議設(shè)立專門的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，為REITs、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化提供專業(yè)化服務(wù)。

三是提高資產(chǎn)支持證券的估值定價能力。由于資產(chǎn)支持證券的信用風險來源于較為復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，其定價方法相對傳統(tǒng)債券更加復(fù)雜。目前我國資產(chǎn)支持證券的定價主要受主體信用情況的影響，定價思路多由一級市場來驅(qū)動，尚未形成標準化的估值方法與定價機制。為完善市場化定價機制，建議加強金融市場建設(shè)，可引入第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統(tǒng)。

四是增強資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性。資產(chǎn)支持證券二級市場活躍度不高，難以吸引非銀投資機構(gòu)的參與。建議鼓勵證券公司等機構(gòu)提供類似做市商的報價服務(wù)，同時進一步推動產(chǎn)品的標準化和統(tǒng)一化，逐步消除各交易市場相互割裂的現(xiàn)狀。

五是加強對前沿金融科技的應(yīng)用。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，金融科技主要是利用大數(shù)據(jù)把握風險以及區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用。建議運用大數(shù)據(jù)技術(shù)進一步完善資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)與銀行系統(tǒng)的對接，涵蓋不同期限可循環(huán)購買的產(chǎn)品。此外，待時機成熟后，加入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)保障債權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性與真實性，低確權(quán)成本。

六是擴大非銀機構(gòu)投資者比重。當前我國商業(yè)銀行及非法人機構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券份額超過存量規(guī)模的80%，不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值和精細化投資策略的構(gòu)建。為了防范資金大量涌入帶來的風險，可以對社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、保險資金、QFII資金等重要機構(gòu)投資者設(shè)立差異化的投資準入門檻。

七是培育風險偏好明確的投資主體。當前金融牌照機構(gòu)普遍面臨著硬性資本監(jiān)管約束，資產(chǎn)支持證券投資額度受限。為了使不同風險層級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都能獲得投資者的認可，應(yīng)積極培育有風險識別能力的投資人購買高風險高收益的次級檔，如私募基金、信托計劃、對沖基金等。

注釋：

①除此之外，還有保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃，其與企業(yè)資產(chǎn)證券化類似，特殊目的載體為保險公司資管計劃，目前市場規(guī)模遠小于上述三類。

②預(yù)案內(nèi)容主要包括風險化解和處置的組織機制、人員及其職責、具體措施（實施順序、時間）、信息披露安排等方面。

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基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“我國隱性政府債務(wù)的經(jīng)濟影響、風險識別及其指標體系研究”（項目號：17BJY170）。

作者簡介：黃亦炫（1987-），男，漢族，河南省鄭州市人，復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動站、中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向為信用風險和不良資產(chǎn)處置。

收稿日期：2018-06-16。