■ 徐 琪

一、引言

醫(yī)藥企業(yè)在我國經濟社會中發(fā)揮著越來越大的作用，它關系著國家經濟的發(fā)展、人民的健康、社會的和諧。因此，我們應當關注醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)價值狀況。當前，醫(yī)藥企業(yè)處在機遇與挑戰(zhàn)并存的階段，為了使企業(yè)實現(xiàn)不斷地發(fā)展，我們需要通過對藥企企業(yè)價值評估進而了解其企業(yè)價值狀況。

自從2009年“新醫(yī)改”啟動以來，中國的醫(yī)藥行業(yè)正經歷著一場變革，醫(yī)藥行業(yè)是政策性很強的弱周期行業(yè)，受國家政策的影響很大。國家近年來多次下發(fā)與醫(yī)藥有關的文件，對醫(yī)藥行業(yè)空前重視，醫(yī)藥行業(yè)地位不斷提升，企業(yè)價值也在逐步增長。同時，隨著中國人口的增長，逐步進入老齡化社會，國家對醫(yī)保方面大力扶持，人民的健康意識增強，藥品的需求量增加。

二、行業(yè)背景

醫(yī)藥對人民生活具有非常大的影響，人們對它的需求越來越大。我國人口老齡化為醫(yī)藥消費提供了強大的保障；其次是隨著國家經濟的發(fā)展，人民生活水平的日益提高，人們更加關注自身的健康狀態(tài)，并且更有能力享受更高品質健康服務；這些都極大地促進了醫(yī)藥產業(yè)的不斷發(fā)展。當然，藥企也存在眾多挑戰(zhàn)，行業(yè)內競爭不斷加劇、醫(yī)療制度的改革等都對傳統(tǒng)醫(yī)藥產業(yè)造成不同程度的沖擊。

三、評估相關概述

1．評估目的：本次資產評估的目的是為某醫(yī)藥集團股份有限公司企業(yè)價值提供價值參考依據(jù)。

2．評估對象和評估范圍：評估對象是某醫(yī)藥集團股份有限公司股東全部權益。評估范圍包括由某醫(yī)藥集團股份有限公司申報的評估基準日表內各項資產及負債。

3．價值類型：市場價值。

4．評估基準日：2016年12月31日。

5．評估方法：收益法。

四、評估計算及分析過程

（一）折現(xiàn)率確定

1.無風險收益率（rf）

表4-1 無風險利率

本文選取2012年至2016年的每年最末期十年期記賬式國債利率平均值作為無風險利率。

無風險利率為3.42%。

2.市場預期報酬率（rm）

股票指數(shù)綜合評定證券市場的發(fā)展情況。本文將選取股票指數(shù)中的深證成指十年年平均年增長率作為投資者市場預期報酬率。自 2006年 1月1日至2016年1月1日10年間指數(shù)累計增長率為340.25%，年平均增長率為34.03%，因此市場期望報酬率rm=34.03%。

查詢該醫(yī)藥公司自2012年至2016年五年間的風險系數(shù)，得到平均風險系數(shù)如下表：

表4-2 風險系數(shù)

4．計算權益資本成本（re）

由此計算出權益資本成本=19.21%。

5．計算權益比（We）和債務比（Wd）

由某醫(yī)藥公司年報計算得到近五年公司權益比和債務比如下表：

表4-3 權益比和債務比

由上表得到某醫(yī)藥公司平均權益比為0.646，債務比為0.354。

雖然某醫(yī)藥公司的長期負債有上升趨勢，但公司經營情況良好，且信用狀況也較高，因此本文使用中國人民銀行3-5年貸款的利率4.75%作為某醫(yī)藥公司債務籌資的成本，因此某醫(yī)藥公司稅后的債務成本rd=4.75%×（1-25%）=3.56%。

折現(xiàn)率 WACC=We×Re+Wd×Rd=19.21%×0.646+3.56%×0.354=13.67%。

（二）主要指標的預測估算

1.營業(yè)收入預測

通過某醫(yī)藥公司的成長能力分析，我們得出其公司近五年的歷史營業(yè)收入及增長情況，得表4-4如下：

因為該公司近幾年的銷售收入增長率波動較大，為增加預測的準確性，所以繼續(xù)分析其自 2012-2016年的可持續(xù)增長率變化情況。由于該公司近幾年經營效應穩(wěn)定，因此其可持續(xù)增長率的分析有較大的參考價值，通過查閱其財務報表，得表4-5如下：

可持續(xù)增長率=股東權益增長率=銷售凈利率×本期利潤留存率×期初權益期末總資產乘數(shù)×總資產周轉次數(shù)

表4-4 銷售收入增長率

表4-5 可持續(xù)增長率

通過分析得出，該醫(yī)藥公司在前期發(fā)展迅速，但銷售收入增長有下降趨勢，逐步向穩(wěn)定階段發(fā)展。其銷售收入的增長率依舊逐年增長，可持續(xù)增長率相對平穩(wěn)。取銷售收入增長率和可持續(xù)增長率的平均值分別為14.74%、23.07%。2015年我國啟動了藥價改革，藥品不再由政府進行定價，獨家中成藥價格將獲得更大的空間。結合這些因素，本文保守估計該公司在2017-2022這六年中，前三年以20%的增速發(fā)展，后兩年以每年三個百分比的速度回落。我們保守預計自2022年開始保持5%的增長率永續(xù)增長。銷售收入具體預測見表 4-6：

表4-6 銷售收入預測

2.營業(yè)成本預測

由盈利能力分析中我們可得出該公司的毛利率保持相對穩(wěn)定。因此選取 2012-2016五年間的平均毛利率 30.5%作為其未來的毛利率，以此估算其營業(yè)成本。

表4-7 銷售費用、管理費用 (單位：%)

3.銷售費用、管理費用的預測

由上表結果，我們基本可以確定管理費占營業(yè)收入的比例穩(wěn)定，因此預測在未來管理費占收入比例不變，取其平均值2.6%。

銷售費用也相對穩(wěn)定，因此預測銷售費用在未來占收入的比例不變，取其平均值為13%。

4.營業(yè)稅金及附加和折舊攤銷預測

由上表看出，該公司營業(yè)稅及其附加和折舊攤銷波動較小，所以預測營業(yè)稅及其附加在未來占營業(yè)收入的比例不變，取其平均值為0.53%。預測折舊攤銷占營業(yè)收入比例為0.06%。

綜上所述，預計該公司在預測期的營業(yè)現(xiàn)金毛流量為表4-9：

表4-8 營業(yè)稅金及附加、折舊攤銷預測 （單位：%）

表4-9 營業(yè)現(xiàn)金毛流量預測

（三）資本性支出預測

企業(yè)的資本性支出為經營性長期資產（非流動資產）與經營性長期負債（非流動負債）的差值。

通過近五年的資產負債表分析，該公司經營性長期資產波動較小，因此，我們預測經營性長期資產未來依舊維持這種狀況，因此取近五年的平均值12.21%為未來的經營性長期資產占比值。而經營性長期負債受經濟低迷影響呈上升趨勢，結合當前經濟環(huán)境有復蘇跡象，因此我們直接取近五年平均值4.52%為經營性長期負債占銷售收入比，由此預測出資本性支出如下表4-11：

（四）營運資本增加預測

經營營運資本是經營性流動資產（流動資產）與經營性流動負債（流動負債）的差值。

通過該公司近五年報表分析，經營性流動資產占營業(yè)收入的比值取平均值 59.44%為預測期的流動資產所占比。而經營性流動負債波幅較小，因此預測未來會保持這種平穩(wěn)的趨勢，選用經營性流動負債平均值為29.49%作為流動負債所占的收入比。

（五）估值分析

由以上預測的數(shù)據(jù)得知營業(yè)現(xiàn)金的毛流量減去資本性支出和營運資本增加后的凈值等于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，我們以2016年 12月 31日作為評估的基準日，結合2016年公司披露的年報和最近幾年的經營狀況我們預測出2017-2021年的自由現(xiàn)金流的數(shù)值，列表4-14如下：

表4-10 經營性長期資產及負債 （單位：%）

表4-11 某醫(yī)藥公司資本性支出預測 （單位：億元）

表4-12 經營性流動資產及負債 （單位：%）

表4-13 營運資本增加額預測

表4-14 某醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流估算

由上4-14表可知企業(yè)在 2017-2021處于飛速增長時期，計算此階段產生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為74.88億元，對于2022年及以后某醫(yī)藥公司進入永續(xù)發(fā)展，采用永續(xù)增長模型求其現(xiàn)金流量現(xiàn)值=（56.53×0.4636）/(13.67%-5%)=302.24億元。由兩階段增長模型可知某醫(yī)藥公司總價值：

求得P=377.12（億元）

截止2016年12月31日，該醫(yī)藥公司的流通股本為10.41億股，因此其股價為36.23元/股。

（六）評估結論

企業(yè)在2017-2021處于飛速增長時期，計算此階段產生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為74.88億元，對于2022年及以后該公司進入永續(xù)發(fā)展，采用永續(xù)增長模型求其流量現(xiàn)值=（56.53×0.4636）/(13.67%-5%)=302.24億元。由兩階段增長模型可知該公司總價值：P=377.12（億元）。截止2016年12月31日，該公司的流通股本為10.41億股，因此該公司的股價為36.23元/股。

五、對評估結果的驗證和解釋

根據(jù)前面計算出某醫(yī)藥公司的價格為36.23元/股。而某醫(yī)藥公司2016年12月31日的股票收盤價為36.23元/股。評估結果相對市場價格略低，說明某醫(yī)藥公司2016年年底的價值被低估，這從某醫(yī)藥公司2017年上半年股價走勢中可以得到驗證。另一方面，由于使用自由現(xiàn)金流估值模型在選擇某醫(yī)藥公司的未來預期增長率時具有一定的主觀性，且由于客觀條件限制對會計項目的調整和行業(yè)分析也不是很完備，所以這種差異還有一部分是模型造成的，說明自由現(xiàn)金流模型在醫(yī)藥類上市公司的估值中仍待完善。