■ 胡曉明 張祖遙

一、我國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)度量與分析

（一）控制權(quán)界定

控制權(quán)有絕對(duì)控制和相對(duì)控制之分。絕對(duì)控制是指持股比例達(dá)到公司總股本的50%以上即掌握了過(guò)半數(shù)的股份;實(shí)際上,由于股權(quán)的分散和股本規(guī)模的龐大,持股比例雖低于50%,如20%-30%,甚至更少一些,也可以實(shí)現(xiàn)有效控制,即為相對(duì)控制?？毓杀壤_(dá)到多少可以掌握控制權(quán)主要受股權(quán)分散程度和股東人數(shù)等因素影響,目前尚無(wú)固定標(biāo)準(zhǔn)。黃福廣和齊寅峰（2001）認(rèn)為,25%可以作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的比例標(biāo)準(zhǔn);肖騰文(1999)的研究表明,代表第一大股東的董事人數(shù)達(dá)到董事會(huì)成員半數(shù)以上所需的最低控制比例約為23%。本文將是否達(dá)到30%的股權(quán)轉(zhuǎn)移比例作為區(qū)分少數(shù)股權(quán)與控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）控制權(quán)溢價(jià)市盈率法

控制權(quán)溢價(jià)市盈率法是以受讓方少數(shù)股權(quán)交易和控制權(quán)交易的市盈率均值為計(jì)算基準(zhǔn)來(lái)度量控制權(quán)溢價(jià)的方法。以市盈率法計(jì)算控制權(quán)溢價(jià)率考慮少數(shù)股權(quán)交易和控制權(quán)交易的差異性更直接、便于理解、貼近實(shí)際。市盈率法度量控制權(quán)溢價(jià)率具體表達(dá)：

控制權(quán)溢價(jià)率=（控制權(quán)交易市盈率均值-少數(shù)股權(quán)交易市盈率均值）/少數(shù)股權(quán)交易市盈率均值；

缺少控制折扣率=1-1/（1+控制權(quán)溢價(jià)率）。

式中：控制權(quán)交易市盈率均值表示為并購(gòu)后受讓方持股比例大于或等于30%股權(quán)轉(zhuǎn)移比例的所有并購(gòu)案例市盈率平均值；少數(shù)股權(quán)交易市盈率均值表示為受讓方持股比例小于30%股權(quán)轉(zhuǎn)移比例的所有并購(gòu)案例市盈率平均值。

（三）上市公司控制權(quán)溢價(jià)總體情況分析

為了檢驗(yàn)上市公司控制權(quán)溢價(jià)的影響因素，本文選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中事件首次公告日在2012年1月1日至2016年12月31日期間發(fā)生的重大并購(gòu)重組案件為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)如下順序篩選：（1）2012年1月1日至2016年12月31日間已經(jīng)完成的并購(gòu)交易；（2）受讓方為上市公司；（3）為避免目標(biāo)公司異質(zhì)性產(chǎn)生的噪音影響，剔除一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上并購(gòu)交易的樣本、刪除在同一年內(nèi)發(fā)生多筆并購(gòu)交易的上市公司；（4）刪除上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購(gòu)交易；（5）剔除ST公司；（6）由于本文以少數(shù)股權(quán)交易和控制權(quán)交易的市盈率均值為基準(zhǔn)計(jì)算控制權(quán)溢價(jià)率，為了保證市盈率的有效性,故剔除了年報(bào)中反映為虧損(即市盈率為負(fù)值)的公司。同時(shí),為避免一些公司因每股收益極低造成市盈率畸高的情形,最終選擇了市盈率介于0～400之間的公司。

經(jīng)過(guò)以上程序，得到2689個(gè)樣本，其中控制權(quán)交易數(shù)量合計(jì)1964個(gè)，少數(shù)股權(quán)交易數(shù)量合計(jì)725個(gè)。根據(jù)所得數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)出2012～2016年我國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)情況，結(jié)果如表1所示。

表1 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按時(shí)間分類）

表1可見(jiàn)，并購(gòu)案例的數(shù)量呈現(xiàn)出穩(wěn)定中上升的趨勢(shì)，近五年控制權(quán)溢價(jià)率平均值為5.10%，各年圍繞平均值呈現(xiàn)出上下浮動(dòng)的現(xiàn)象，最高值為10.66%，最低值為1.94%。

二、我國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)的影響分析

本文分別從行業(yè)特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、制衡度、企業(yè)規(guī)模等四個(gè)方面，分析其對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響。

（一）行業(yè)特征對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響

本文按照Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中所屬新證監(jiān)會(huì)行業(yè)的指標(biāo)對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類，為保證數(shù)據(jù)的完整性并考慮到樣本數(shù)較少，個(gè)別市盈率可能會(huì)影響研究效果，故剔除了并購(gòu)案例總數(shù)小于30的行業(yè)，結(jié)果如表2所示。

表2 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按行業(yè)分類）

續(xù)表

表2可見(jiàn)，控股權(quán)溢價(jià)率排名前兩位的行業(yè)是文化娛樂(lè)行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)；控股權(quán)溢價(jià)率排名較低的兩個(gè)行業(yè)分別是建筑業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，甚至出現(xiàn)了負(fù)值。因此，新興行業(yè)比傳統(tǒng)行業(yè)具有更高的控制權(quán)溢價(jià)率。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響

表3可見(jiàn)，非國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)案例數(shù)要遠(yuǎn)多于國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)案例數(shù)，幾乎是國(guó)有企業(yè)的兩倍。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率都偏低，平均值僅為2.43%；非國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率要高于國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率。

另外，將國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為央企、省屬國(guó)企、地市國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)和其他，結(jié)果如表4所示。①為保證數(shù)據(jù)的完整性并考慮到樣本數(shù)較少，個(gè)別市盈率可能會(huì)影響研究效果，故剔除了并購(gòu)案例總數(shù)小于30的企業(yè)。

表3 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類）

表4 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類）

續(xù)表

表4可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)（包括央企、省屬國(guó)企和地市國(guó)企）的控制權(quán)溢價(jià)率相對(duì)較低，其中央企的控制權(quán)溢價(jià)率為-8.47%，而省屬國(guó)企和地市國(guó)企的控制權(quán)溢價(jià)率基本穩(wěn)定在5%左右；民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率均值僅為1.86%，外資企業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率高達(dá)41.38%，也是非國(guó)有企業(yè)控制權(quán)溢價(jià)率大于國(guó)有企業(yè)控制權(quán)溢價(jià)率的一個(gè)很重要的原因。

（三）股權(quán)制衡度對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響

如果第一大股東的持股比例顯著高于其他股東，則更有利于大股東實(shí)施滿足自身利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而中小股東力量增強(qiáng)，越能夠減少第一大股東獲取私利的風(fēng)險(xiǎn)，避免自身利益受到侵害，理論上企業(yè)其他股東的股權(quán)越集中，越有利于企業(yè)實(shí)施有效的并購(gòu)重組活動(dòng)。

用第二至第五大股東持股比總和/第一大股東的持股比(CR5)來(lái)衡量中小股東對(duì)控制權(quán)溢價(jià)率的影響，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，將制衡度分別分為（0,0.2）、[0.2,0.4）、[0.4,0.6）、[0.6,0.8）、[0.8,1）、[1，2）、[2,+ ∞）7個(gè)不同的區(qū)間以及（0,0.5）、[0.5,1）、[1,+∞）三個(gè)不同的區(qū)間，結(jié)果如表5所示。

表5 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（CR5）

表5可見(jiàn)，大部分發(fā)生并購(gòu)交易的上市公司，第一大股東持股比例都相當(dāng)高，中小股東持股比例總和超過(guò)第一大股東的（即制衡度≥1）只占并購(gòu)案例總數(shù)的四分之一；控制權(quán)溢價(jià)率并沒(méi)有隨著制衡度的增加而降低，從兩張表的數(shù)據(jù)來(lái)看，控制權(quán)溢價(jià)率和制衡度并沒(méi)有明顯的相關(guān)性。

（四）企業(yè)規(guī)模對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響

用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示其規(guī)模大小，設(shè)總資產(chǎn)為 Xi（i=1,2,…，2689），企業(yè)規(guī)模 Yi=ln（Xi），并將對(duì)數(shù)值由小到大排序，按是否高于平均值分為兩組，結(jié)果如表6所示。

表6可見(jiàn)，從總體上看，企業(yè)的規(guī)模越大，控制權(quán)溢價(jià)率的水平越低。

表6 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按企業(yè)規(guī)模分類）

表7 控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表（按企業(yè)規(guī)模分類）

為了更清晰的比較不同企業(yè)規(guī)模對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響，將數(shù)據(jù)按由小到大的順序平均分成五組，結(jié)果如表7所示。

表7可見(jiàn)，企業(yè)的規(guī)模越大或越小，控制權(quán)溢價(jià)率都偏低，即隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，控制權(quán)溢價(jià)率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。

三、結(jié)語(yǔ)

本文選取了2012-2016年間2689起并購(gòu)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析得出在我國(guó)普遍存在控制權(quán)溢價(jià)現(xiàn)象。從行業(yè)特殊、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)盈利能力六個(gè)方面對(duì)控制權(quán)溢價(jià)率進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，得出不同行業(yè)的控制權(quán)溢價(jià)率有所不同，新興行業(yè)比傳統(tǒng)行業(yè)具有更高的控制權(quán)溢價(jià)率；中小股東對(duì)第一大股東的制衡度和控制權(quán)溢價(jià)率的相關(guān)度較低；企業(yè)的規(guī)模越大或越小，控制權(quán)溢價(jià)率都偏低；隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，控制權(quán)溢價(jià)率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)；企業(yè)的成長(zhǎng)性和盈利能力與控制權(quán)溢價(jià)率顯著正相關(guān)。