蔣偉

摘 要：資本結(jié)構(gòu)反映了公司負債融資比例與股權(quán)融資比例之間的關(guān)系，是企業(yè)籌資決策的核心問題。本文以寧波15家上市公司作為研究對象，選擇上市公司相關(guān)經(jīng)濟指標作為截面樣本數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負債率作為衡量公司資本結(jié)構(gòu)的量化指標，探求上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀即公司內(nèi)部的影響因素，并提出了公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性、有形資產(chǎn)擔保價值四個可能影響因素與基本假設(shè)，通過實證分析，得出結(jié)論：寧波上市公司公司規(guī)模、有形資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；盈利能力與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著；公司成長性與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系但也不顯著。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；實證

一、引言

資本結(jié)構(gòu)反映了公司負債融資比例與股權(quán)融資比例之間的關(guān)系，是企業(yè)籌資決策的核心問題。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了大量的研究，并提出了影響資本結(jié)構(gòu)的具體經(jīng)濟因素，基本上可以分為宏觀影響因素、行業(yè)影響因素和公司微觀因素三種。而宏觀影響和行業(yè)影響的范圍較難衡量而且效果分散，不作為本文探討的主要內(nèi)容。所以，公司微觀因素即內(nèi)部原因?qū)⒊蔀楸疚难芯可鲜泄举Y本結(jié)構(gòu)影響因素探究的基本出發(fā)點。本文選取了寧波15家上市公司作為樣本及研究對象，并選擇了這些上市公司相關(guān)經(jīng)濟指標作為截面樣本數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的量化指標，在此基礎(chǔ)上探求上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及實證影響的顯著性水平，以了解寧波上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況，為完善寧波上市公司資本結(jié)構(gòu)提供參考。

二、公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及研究假設(shè)

公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素是多方面的，本文所考慮的因素包括公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性以及有形資產(chǎn)擔保價值4點，并對應(yīng)提出了本次實證分析的4個研究假設(shè)。

1.公司規(guī)模（Size）

大量研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，規(guī)模大的公司抵御風險的能力較強。因為其信用能力較強，更傾向于多元化經(jīng)營和縱向一體化經(jīng)營，來以此來提高效率，分散風險。而且大公司現(xiàn)金流相對充足，能夠通過內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金，因此破產(chǎn)風險較低。而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大越容易得到政府的支持，貸款越容易。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。

2.盈利能力（Profitability）

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此，當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，更傾向于內(nèi)部融資，因而就可更少地發(fā)行債券，相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司盈利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)。

3.公司成長性（Growth）

按照代理理論，成長性高的公司未來會有更多的投資機會，管理者會利用公司的發(fā)展機會獲得自身利益的最大化，損害股東權(quán)益。而股東會選擇負債融資，通過負債的契約作用約束管理者合理使用資金，降低代理成本。而且高成長性的公司具有良好的發(fā)展前景，老股東不愿意過多的發(fā)行新股，以免分散老股東的控制和稀釋每股收益，因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的成長性與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。

4.有形資產(chǎn)擔保價值（Collateral value of assets）

為控制融資風險，企業(yè)舉債通常需要相關(guān)資產(chǎn)或信用擔保。一旦企業(yè)宣告破產(chǎn)，擔保的有形資產(chǎn)為債務(wù)的償還提供了保證，降低了債權(quán)人提供貸款的風險，提升了公司的償債能力。有形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)，由于其能夠提供更多的可抵押擔保企業(yè)將更容易從銀行獲得貸款，尤其是長期貸款。因此提出假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司有形資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1.樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文以寧波15家A股上市公司作為研究所采用的樣本。選取了截至2017年4月，在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的15家寧波上市公司作為研究對象，并收集了這些上市公司2016年度符合條件的相關(guān)數(shù)據(jù)為觀測值，進行實證研究。表1反映了這15家樣本上市公司的基本信息。

2.變量設(shè)計

（1）被解釋變量的選擇

資本結(jié)構(gòu)分為廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)，公司負債融資和權(quán)益融資的組成比例構(gòu)成了廣義資本結(jié)構(gòu)，公司的長期債務(wù)和權(quán)益融資的比例構(gòu)成了狹義資本結(jié)構(gòu)。本文研究的資本結(jié)構(gòu)采取廣義的定義，選用資產(chǎn)負債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標，即作為被解釋變量。

（2）解釋變量的選擇

在上文的討論中，本文認為公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性、有形資產(chǎn)擔保價值比例4個因素會影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并且相對應(yīng)提出了4個基本假設(shè)，作為解釋變量。

3.模型構(gòu)建

為研究寧波上市公司資本結(jié)構(gòu)與各個財務(wù)指標的關(guān)系，本文建立多元回歸模型采用普通最小二乘法（OLS）進行實證分析，模型如下：

其中，Y代表用以度量資本結(jié)構(gòu)的樣本公司的資產(chǎn)負債率。后面的β0為常數(shù)項，β1～β4為回歸方程中解釋變量的回歸系數(shù)，SIZE、ROE、GROW、CVA為回歸方程解釋變量，代表影響資本結(jié)構(gòu)的因素，分別對應(yīng)公司規(guī)模、盈利能力、成長性以及有形資產(chǎn)擔保價值。μ表示隨機干擾項。

4.變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)挑選的15家寧波上市公司的樣本數(shù)據(jù)，各變量的描述性統(tǒng)計情況如下表3所示。可以發(fā)現(xiàn)，該15家寧波上市公司資產(chǎn)負債率平均值為48.2%，大約占據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)的一半，說明寧波上市公司債權(quán)及股權(quán)融資比例相差不大，偏好大抵相同；而且標準差也較小，不同規(guī)模、行業(yè)的公司資產(chǎn)負債率差距也較小。樣本所挑選的15家上市公司規(guī)模差距較大，其中以雅戈爾（600177）公司規(guī)模最大，達到660億元，而寧波精達（603088）公司規(guī)模只有6.56億元，相差100倍，說明樣本采取到了各種規(guī)模的公司，具有良好的參考價值。盈利能力和有形資產(chǎn)擔保價值這15家上市公司差距都較小，但是值得一提的是，批發(fā)、房地產(chǎn)行業(yè)的寧波聯(lián)合（600051）有形資產(chǎn)擔保價值最高，達到71.2%，說明該公司存貨及固定資產(chǎn)量較大。公司成長性的差距也較明顯，樣本中最具成長性的上市公司為鮑斯股份（300441），達到120%以上；而成長性最低的上市公司有海天精工（601882）、寧波建工（601789）以及雅戈爾（600177），成長率均在3%以下。

四、實證檢驗

本文利用stata 12.0進行被解釋變量與各個解釋變量間的相關(guān)性分析，得到表4的相關(guān)性數(shù)據(jù)；同時進行了多元線性回歸分析，表5的被解釋變量與解釋變量的回歸數(shù)據(jù)。具體內(nèi)容在下文逐一闡述。

1.相關(guān)性分析

根據(jù)表4的變量相關(guān)系數(shù)表可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間存在顯著正相關(guān)；公司盈利能力與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)，但是相關(guān)度較低；公司成長性與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)，但是相關(guān)度較低；有形資產(chǎn)擔保價值與公司資產(chǎn)負債率之間存在顯著正相關(guān)，在4個解釋變量中與被解釋變量相關(guān)度最高。

2.回歸分析

本次回歸分析中，直接進行了異方差的穩(wěn)健標準誤法即stata 12.0命令語句中的robust命令對回歸結(jié)果進行了異方差的修正，有效避免了異方差的問題?；貧w結(jié)果導(dǎo)出整理為下表5。從表5可以看出，Prob>F的值為0.0028，說明在95%的顯著性水平下通過F檢驗，表示4個因素能同時較好地解釋被解釋變量。公司規(guī)模SIZE因素通過了顯著性檢驗，說明寧波上市公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率有關(guān)且呈顯著正相關(guān)。盈利能力ROE因素未能通過顯著性檢驗，說明寧波上市公司盈利能力對資產(chǎn)負債率的影響不顯著。公司成長性GROW因素同樣未能通過顯著性檢驗，說明寧波上市公司成長性對資產(chǎn)負債率的影響不顯著。有形資產(chǎn)擔保價值CVA因素通過了顯著性檢驗，且十分顯著，說明寧波上市公司的有形資產(chǎn)擔保價值與公司資產(chǎn)負債率有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3.結(jié)論分析

通過以上實證檢驗得到以下結(jié)論：

（1）寧波上市公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立。

規(guī)模大的公司現(xiàn)金流較充足，能夠通過內(nèi)部資金調(diào)整來償還所負擔的債務(wù)，所以違約風險降低；此外，規(guī)模大的公司往往實行多元化經(jīng)營，極大程度上降低了破產(chǎn)風險，增強了發(fā)展的穩(wěn)定性。例如，樣本寧波上市中的雅戈爾，公司規(guī)模達到660億元，其經(jīng)營的業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)、旅游、服裝、紡織、電力板塊等，極大分散了單一的行業(yè)風險。

（2）寧波上市公司盈利能力與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著，假設(shè)2不成立。

這一結(jié)果與現(xiàn)實通常情況不相符合。一方面，這可能是因為這些寧波上市公司留存利潤可能大多被用于填補虧損，或者用于派發(fā)股利。另一方面，所選樣本企業(yè)可能更愛冒風險，即使在公司盈利能力較好的情況下仍舉債擴張，用于公司的更快速成長。當然，造成這一回歸結(jié)果的一個重要影響因素可能是本次實證分析采取的樣本數(shù)量有限，造成信息與回歸結(jié)果的失真。

（3）寧波上市公司成長性與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，但是不顯著，假設(shè)3不成立。

公司成長性因素未通過顯著性檢驗，這可能是因為高成長性的企業(yè)大多為新興產(chǎn)業(yè)和民營企業(yè)，技術(shù)上和管理上均不太成熟，經(jīng)營風險大，這又會對負債比值造成負的影響。例如，本次挑選的15家寧波上市公司中，有5家屬于高新技術(shù)行業(yè)如廣博股份、康強電子、美康生物、激智科技以及三星醫(yī)療，而這15家企業(yè)又絕大多數(shù)屬于民營企業(yè)。

（4）寧波上市公司有形資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4成立。

有形價值擔保在4個解釋因素中顯著性最強，這和現(xiàn)實情況較為吻合，比較好理解。從上市公司舉債風險角度來看，有形資產(chǎn)的存在，即使企業(yè)破產(chǎn)，也能通過變賣存貨或固定資產(chǎn)來籌措資金，極大降低了融資風險，為上市公司增加負債融資提供了可靠的保證。

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作者簡介：蔣偉（1997.09- ），男，漢族，浙江臺州人，現(xiàn)寧波大學(xué)本科在讀，專業(yè)：金融學(xué)